文丨明明FICC研(yán)究(jiū)团队

　　核(hé)心观点

　　过(guò)去我国(guó)名义GDP的高速增长是各类市场主体加杠杆的重要基础。随着宏观杠杆率的不断升高(gāo)，加之三年疫情扰动(dòng)，经济潜在增速(sù)放缓后企(qǐ)业和居(jū)民(mín)对(duì)未来的(de)收入预期趋弱，私人部(bù)门举债的动力(lì)有所下降。目前(qián)来(lái)看，今年三大部门(mén)加杠杆的空间都相对有限，城投化(huà)债(zhài)、中(zhōng)央政府加(jiā)杠杆以及货(huò)币政策适度放松或是(shì)破局的关键所在。

　　较高的名义GDP增速是过去(qù)几年加杠杆的重要基础，随(suí)着宏观杠杆率的抬(tái)升和疫情的冲击，经济增速(sù)放缓后(hòu)私人(rén)部(bù)门举债动力不足。2009-2019年期(qī)间，我(wǒ)国名义GDP的年(nián)均增速高达10.8％。由(yóu)于宏观杠杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，债务可(kě)以被GDP的增长充分消化(huà)，各(gè)部(bù)门举债的(de)客(kè)观基础充足。同时，在经(jīng)济快速发展时期，企(qǐ)业利用杠杆加大投资带来的(de)收益高于债务(wù)增(zēng)加(jiā)而产生的利(lì)息(xī)等成本，企业主观上也(yě)愿(yuàn)意举债融资(zī)。此后，随着宏观(guān)杠杆率(lǜ)的抬升，以及疫情的负面冲击，经济的潜在增速有所(suǒ)下滑，核心通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年(nián)均(jūn)增速降至7.1％，加杠(gāng)杆的(de)基础并不牢(láo)靠(kào)。与此同(tóng)时(shí)，企业(yè)和居民(mín)对未来的收入预期受到了(le)一定冲击，私人(rén)部(bù)门加杠杆(gān)意愿(yuàn)减弱(ruò)。

　　从政(zhèng)府(fǔ)、居民、企业三大部门来看，今年进一步加杠(gāng)杆(gān)的空(kōng)间(jiān)都(dōu)有所受限：

　　（1）政府部门债务空间受(shòu)年初财政(zhèng)预算的严格(gé)约束。年初的财政预算草(cǎo)案制(zhì)定的2023年赤(chì)字率为3％，约对应3.88万亿元(yuán)的赤字。与此同时，今(jīn)年3.8万亿的专项债(zhài)额度要低于(yú)去年的(de)实际新增规模4.15万亿，政府部门加杠杆的力度略有(yǒu)减(jiǎn)弱(ruò)。从过往情(qíng)况(kuàng)来(lái)看，年初的财(cái)政预(yù)算在正常年份是较为严格的约束，举债(zhài)额度不(bù)得突破(pò)限额。近几(jǐ)年仅有(yǒu)两个较为特殊的案例：一是2020年的抗(kàng)疫特(tè)别国债，由于(yú)当(dāng)年两会召开时间较晚(wǎn)，因此这(zhè)一特别国债事实(shí)上是在当年财政预算(suàn)框架(jià)内的。二是2022年专项债限额空间的释(shì)放，严(yán)格来讲也并未突破预算。因(yīn)此，政府(fǔ)部(bù)门今年的举债空间已基本定格(gé)，经过我(wǒ)们的测算(suàn)，今(jīn)年一季(jì)度已(yǐ)使用约1.6万亿的额(é)度(dù)，全年预计还(hái)剩约6.1万亿的(de)空间。

　　（2）影响居民资产负(fù)债表的主要的(de)影响(xiǎng)因素是房地(dì)产(chǎn)景气(qì)度、居民收(shōu)入以及对(duì)未来的信心(xīn)，这些(xiē)因素共同作用使得现阶段居民资产负债(zhài)表(biǎo)难以(yǐ)扩张。根据中国社科院2019年(nián)的估算(suàn)，中国居(jū)民(mín)的资产中(zhōng)有40％左右是住房资产(chǎn)。房地产作为居民(mín)资产中占比最大的组成部分，房价下降不仅会导致资(zī)产(chǎn)负债表本身的缩水，也会(huì)通过(guò)财富效应(yīng)影响到居(jū)民的消费决(jué)策。此外，据央行调查数(shù)据显示，城镇居民(mín)对当期收(shōu)入的感(gǎn)受(shòu)以及对未来收入的信(xìn)心连续多(duō)个季度处于50％的临界值之下(xià)，这使(shǐ)得居民更倾向于增加储蓄，进而使得消费和投资的倾向(xiàng)有所下(xià)降。目前，居民减(jiǎn)少贷款、增加(jiā)储(chǔ)蓄的(de)现(xiàn)象依然(rán)存在，今年居(jū)民(mín)杠杆预计能够(gòu)趋稳(wěn)，但难以大幅上升。

　　（3）企业(yè)部门加杠杆的空间也受到政策(cè)边际退坡以及城投债务(wù)压(yā)力(lì)较大的制(zhì)约。去年以来，政策性以及(jí)结构性工具对企业部门的融(róng)资提供了较(jiào)大(dà)支持，但(dàn)二(èr)者均属于逆周(zhōu)期(qī)工具，在疫情扰动较为严重的(de)2020年(nián)和2022年实(shí)现了政策一kg等于多少斤 1公斤等于2斤吗加码，但(dàn)是在疫后复苏(sū)之(zhī)年的2021年出现了边际退(tuì)出。今年(nián)以来(lái)，央行多次(cì)明(míng)确结构性货币政策工具(jù)将坚持“聚焦重点、合理适度、有进有退”。预计(jì)随着(zhe)疫情扰动的减弱以及经济的复苏回(huí)暖，今年的(de)政(zhèng)策性支(zhī)持从边(biān)际上(shàng)来看也将出现下降。此(cǐ)外，近年来城投平台综合债务不断走高，城(chéng)投债(zhài)务(wù)压力偏大，未来对企业部门的(de)支撑或将受限(xiàn)。

　　结(jié)论：今年三大部门加杠杆(gān)的(de)空(kōng)间都(dōu)相(xiāng)对有限，因此(cǐ)从现阶段(duàn)来看，解决的(de)办法大(dà)概有以(yǐ)下几个维(wéi)度。一是城投(tóu)化债。一季度城投债提前偿还(hái)规(guī)模的上升反映出了地(dì)方融资(zī)平台积极化债的态度及决心，二季度可能延(yán)续这一趋(qū)势，并有序开展由点(diǎn)及面(miàn)的地方债务化(huà)解工作。二是(shì)中央政府适度加杠杆。截至去年(nián)年底，中央政(zhèng)府(fǔ)的(de)杠杆率仅为21.4％，处于国际偏(piān)低水(shuǐ)平，中(zhōng)央政府(fǔ)仍有一定的加杠杆空间(jiān)，可以(yǐ)考虑通过推(tuī)出长期建设国(guó)债等方式实现政(zhèng)府部门加(jiā)杠杆，弥(mí)补其他部门加(jiā)杠杆空间(jiān)有限的(de)情况(kuàng)。三是货币政策可(kě)以(yǐ)适度放松。如果下半(bàn)年(nián)经济(jì)增长的动能有所减弱，央行或许可以考虑通过适时适量地进行降准降息，降(jiàng)低(dī)实体部门的融资成本，刺激实(shí)体融(róng)资需求(qiú)，从而增强企业部门投资的意愿(yuàn)及能(néng)力(lì)。

　　风险因素：经济复苏不及预期(qī)；地方(fāng)政府债务化解(jiě)力(lì)度(dù)不(bù)及预期；国内政策力度不及预期。

　　正文

　　内需不(bù)足(zú)的背后：

　　私人部门(mén)举(jǔ)债(zhài)的动力(lì)在下降

　　较高的(de)名义GDP增(zēng)速是过(guò)去几(jǐ)年加杠杆(gān)的重要基础(chǔ)和(hé)保障。2009-2019年期(qī)间(jiān)，在较高的实(shí)际GDP增速以(yǐ)及2％左右(yòu)的(de)通(tōng)胀增速加持下(xià)，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏(hóng)观杠杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速增长的基础下，债务可以(yǐ)被(bèi)GDP的(de)增长充分消化，各部门举债的客观基(jī)础(chǔ)充足。同时，在(zài)经(jīng)济(jì)快速发(fā)展的时期(qī)，企(qǐ)业整(zhěng)体的经营状况一般也较好(hǎo)，企业(yè)利用杠杆加大(dà)投资(zī)和(hé)生产带来的收益高(gāo)于债务增(zēng)加而产生的利息等成本，此时对企业来说杠杆经(jīng)营可(kě)以带来正收益，因此企业主观上也愿意加大杠杆。

　　近年(nián)来，我(wǒ)国名(míng)义(yì)GDP的高(gāo)增速(sù)未能延续，加杠(gāng)杆的(de)基础不再。随着宏观杠杆率的抬(tái)升以及疫情的冲(chōng)击，经(jīng)济的(de)潜在增速有所下降，核心通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的(de)年均(jūn)增速降(jiàng)至7.1％，加杠杆的基(jī)础并(bìng)不牢靠。从中短周(zhōu)期来看，在(zài)经历了三年疫情的冲(chōng)击之后，企业和居民对未(wèi)来的收入预期都相对较弱，进一步抬升杠杆的条件并不充(chōng)足且实际效果可能有限，因此私人部(bù)门加杠杆意愿(yuàn)较(jiào)弱。与(yǔ)此(cǐ)同时，现(xiàn)阶段我国的宏(hóng)观(guān)杠杆率相对偏高了(le)，在去年我国的实体经济部门杠杆率已经(jīng)超过了发达经济体的平(píng)均(jūn)水平，进(jìn)一步加杠杆的空间受限(xiàn)。

　　当前我国正面临内需不足的情况，这(zhè)其中既受企(qǐ)业部门(mén)投资意愿减弱的影响，也有居民部门的原因(yīn)。

　　企(qǐ)业(yè)部门融资状况分化显著，民企融资(zī)需(xū)求偏弱，而部分国企融资则面临(lín)过剩的问题。第一，过(guò)去(qù)私人部(bù)门加杠杆(gān)是持续的增量，而当前私(sī)人部门鲜见(jiàn)增量，多为(wèi)存量(liàng)。过(guò)去很长(zhǎng)一段(duàn)时间，民间固定资产投资(zī)增速显著高于全社会(huì)固定资产投资的(de)增(zēng)速。然而近几(jǐ)年，尤其是2020年以(yǐ)及2022年(nián)两轮疫情冲击(jī)后(hòu)，私(sī)人企业的信(xìn)心受(shòu)到影响(xiǎng)，投资意愿(yuàn)偏弱，短时间(jiān)内难以恢复，最近两年民间固定资(zī)产(chǎn)投(tóu)资(zī)近乎零增长。第二，去年以来，银(yín)行信贷(dài)大幅投向国有(yǒu)经济，但M2增(zēng)速大幅(fú)高(gāo)于M1增(zēng)速(sù)，说明实体经(jīng)济中可供投资的机会在(zài)减少，信贷中有很大(dà)一部(bù)分没(méi)有进入实体经济，而(ér)是堆积在(zài)金(jīn)融体系内(nèi)，对消费和投资(zī)的刺激(jī)效率(lǜ)下降(jiàng)。

　　居民部门消费回暖对融资需求的刺激有(yǒu)限。居民消费对融资(zī)需求(qiú)的刺激(jī)相对有限(xiàn)，居(jū)民部门(mén)加杠杆的方式主要是通过(guò)房(fáng)地产，此外则是汽(qì)车。后疫情时(shí)代，居民对收入的信心仍偏(piān)弱，房地产需求难以回暖，与此(cǐ)同时，汽车的需(xū)求也在过往(wǎng)有一定(dìng)透支，因(yīn)此居民部门对(duì)融资(zī)需求的刺激较为有限。

　　从(cóng)三大部门看举(jǔ)债空间(jiān)

　　政府部门

　　狭义(yì)的政府部门债务空间受年初的财政预算(suàn)约束。年初的财政(zhèng)预(yù)算草案(àn)中制定(dìng)的(de)2023年赤字率(lǜ)为(wèi)3％，约对应3.88万亿元的(de)赤字。与(yǔ)此同时，今(jīn)年3.8万亿(yì)的专项债额度要低于(yú)去(qù)年(nián)的实(shí)际新增规模4.15万亿，政府部门加杠杆的力度略(lüè)有减弱。经过我们的测算，今年一季度已(yǐ)使用约1.6万亿的(de)额度(dù)，全年预计(jì)还剩约6.1万亿的空间(jiān)。

　　年初的财政预算(suàn)在正常年(nián)份是较为严格的约束，举(jǔ)债额(é)度不得突破限额(é)。最近几(jǐ)年(nián)有两个相对特殊的(de)案例，但都(dōu)未突破(pò)预算。第一个是2020年3月27日(rì)召开的中央政治局会(huì)议上提出(chū)要发行的抗疫(yì)特别国债，是(shì)为(wèi)应对新(xīn)冠疫情而(ér)推出(chū)的一个非(fēi)常规财政工具，不计入财政赤字。由(yóu)于当年两会召开时间(jiān)较晚（5月(yuè)22日），因此2020年的特别国(guó)债事实(shí)上是(shì)在当年财(cái)政预算框架(jià)内(nèi)的。此外(wài)是2022年(nián)专项(xiàng)债(zhài)限额空间(jiān)的释放。去年经济(jì)受疫情的冲击较大，年中时市(shì)场一度预期政(zhèng)府(fǔ)会(huì)调整财政(zhèng)预算，但最终只使用了专项债的限额空间，严(yán)格来讲并未突破预算。因此，从过往的情况来看(kàn)，狭义政府部门今年的举债空间已(yǐ)基本定格，政府部门只(zhǐ)能严格按照预算限额(é)举债。

　　居民部门

　　影响(xiǎng)居民资产负债表(biǎo)的主要的影响因素(sù)是(shì)房地(dì)产景气度、居(jū)民(mín)收入以及对未来的信心，这些因素共(gòng)同作用(yòng)使(shǐ)得现阶段居(jū)民资(zī)产负债表(biǎo)难以扩张(zhāng)。

　　从资产端来(lái)看，中国(guó)居(jū)民的资产结构主要可以分为非(fēi)金融(róng)资产和金融资产，非金融产中绝大部(bù)分(fēn)是住房资产，房产价格的低迷(mí)制约了居民资产(chǎn)负债(zhài)表的扩张。根据中国(guó)社科(kē)院(yuàn)2019年的(de)估算，中(zhōng)国居(jū)民的资产中有43.5％为非金(jīn)融资产，其中绝大部分是住房资(zī)产，占总资产的40％左右。然而从去年(nián)开始(shǐ)，房地产的价值便出(chū)现(xiàn)缩水，除一线(xiàn)城市二(èr)手(shǒu)房价(jià)表(biǎo)现相对(duì)坚挺之(zhī)外，多数(shù)城市二手房价格同比出现下降，今年以来降幅有所收(shōu)窄，但依旧未能实现由负转(zhuǎn)正，预(yù)计今年回升的(de)空间仍受(shòu)限(xiàn)。房地产作为居民资产中占比最大的组(zǔ)成(chéng)部分，房价(jià)下降不仅会导致资产负债表本身的(de)缩水，也会通过财富效应影(yǐng)响到(dào)居民的消费(fèi)决(jué)策。

　　第二(èr)，居(jū)民信心(xīn)的回暖需要时间，目(mù)前仍倾向于更多的储蓄。央(yāng)行对城(chéng)镇(zhèn)储户的调查(chá)问卷显示，居(jū)民对当期收入(rù)的感(gǎn)受以(yǐ)及(jí)对(duì)未来收入的信心连续多个季(jì)度处于50％的(de)临界值之下，尽管在今年一季(jì)度有所回暖(nuǎn)，但仍旧距离疫情(qíng)前有(yǒu)着不小的差(chà)距(jù)。收入感(gǎn)受以及(jí)对未来(lái)收入不确定性的担忧使(shǐ)居(jū)民(mín)更倾向(xiàng)于增加储蓄，进(jìn)而(ér)使得消(xiāo)费和投资（购买金融资(zī)产）的倾向(xiàng)有所下降。截至今年(nián)一季度末，更多储蓄的占比(bǐ)达58.0％，为近年来的较(jiào)高水平，消费与投资则分别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价格的下降叠加居民(mín)收入和信心的下滑，最终使得居民(mín)的(de)贷款(kuǎn)减(jiǎn)少而存(cún)款变(biàn)多，居民资产负债表收缩。今(jīn)年以(yǐ)来，一kg等于多少斤 1公斤等于2斤吗居民新增贷款的累(lèi)计值随同(tóng)比有所回升(shēng)，但仍远不及同样为复苏之年(nián)的2021年。而在存款(kuǎn)端，今年的居(jū)民累计新增存款更是达到了疫情以来的最高值。存贷款(kuǎn)的表现共同反映(yìng)出居民资产负(fù)债表的收缩之势。尽管新增贷(dài)款的增长(zhǎng)势(shì)头(tóu)相较疫情(qíng)期间有所(suǒ)好转，但由于房地产价(jià)格(gé)回升空间有(yǒu)限以及居民收入(rù)和信心仍未恢复，预计短(duǎn)期内居民资产(chǎn)负债表扩张的动力(lì)仍(réng)有所(suǒ)欠缺。

　　企(qǐ)业部门(mén)

　　企业部门加(jiā)杠杆的空(kōng)间也受到政策边际退(tuì)坡(pō)以及城投债务压力较大(dà)的制约。

　　今年的政策性支持或(huò)将边际(jì)退(tuì)坡。去年以来，政策(cè)性(xìng)以及结构性工具(jù)对企(qǐ)业部(bù)门的融资进行(xíng)了(le)很大的支(zhī)持，但政策(cè)性金融(róng)工具和(hé)结构性工具属于逆周期工具。在疫情(qíng)扰动较(jiào)为(wèi)严重(zhòng)的2020年和2022年实现了政策加码(mǎ)，但是在疫后复苏之年的2021年(nián)出现(xiàn)了边际退(tuì)出。今(jīn)年以来(lái)，央(yāng)行多次明确结(jié)构性(xìng)货币政策工(gōng)具将坚(jiān)持“聚焦重(zhòng)点、合理适度、有(yǒu)进有退”。预(yù)计随着疫(yì)情扰动的减弱以及经(jīng)济(jì)的复苏回暖，今年的(de)政策(cè)性支持(chí)从边际上来看也将出现下降。

　　部分结构(gòu)性货(huò)币政策(cè)工(gōng)具的使(shǐ)用进度(dù)相对较(jiào)慢，仍有较多(duō)结存(cún)额(é)度，进一(yī)步(bù)提(tí)升(shēng)额度(dù)的空间(jiān)有限。去年以(yǐ)来新(xīn)设立的普惠(huì)养老专项再贷款、交通物流专项(xiàng)再贷款(kuǎn)、民企(qǐ)债券融资支持工具以及保(bǎo)交楼贷款(kuǎn)支持计划等工具的使用(yòng)进度(dù)相(xiāng)对较慢(màn)，截至今(jīn)年(nián)3月末，累计使(shǐ)用(yòng)进(jìn)度仍(réng)未过半。此(cǐ)外，今(jīn)年一季度新(xīn)设立(lì)的房企纾困专项(xiàng)再贷款以及租赁住房(fáng)贷款(kuǎn)支持(chí)计划余额仍为(wèi)零。由于多项工(gōng)具的使(shǐ)用进(jìn)度偏慢，预计央行未(wèi)来进一(yī)步提升额度的可能性较低。

　　城投(tóu)债务压力偏(piān)大，未来对企业部门的支(zhī)撑或将受限。近些年来，城投平台的综合债务累计增(zēng)速虽有小幅回落，但总的债务(wù)规模仍然持(chí)续走高(gāo)。考虑到其债务压力偏大，城投平(píng)台对企业融资及(jí)加杠杆(gān)的(de)支持或将(jiāng)受限(xiàn)。

　　超预期信贷过后(hòu)，后(hòu)劲可能不足。今年一(yī)季(jì)度银行体系对企业部门发放了近(jìn)9万亿信贷，创(chuàng)下历史同期最(zuì)高水平，超(chāo)过去年全年的一半，其可持续性难以保证，预计信贷后劲有所欠缺，这(zhè)一点(diǎn)在即将(jiāng)公布的4月份信贷数据(jù)中可能就会有所体(tǐ)现。在经历了一季度杠杆空间大(dà)幅抬(tái)升(shēng)之后，企业部(bù)门(mén)今年剩余时(shí)间内的杠杆(gān)抬升(shēng)幅(fú)度预计将会(huì)是边际弱(ruò)化(huà)的。

　　结论

　　综合以上(shàng)分析，今年三大部门加杠(gāng)杆的空间都相(xiāng)对(duì)有限，未来(lái)的解(jiě)决办法我们认为可(kě)以考虑以(yǐ)下几个(gè)维度：

　　第一(yī)，稳步推进城投化债(zhài)。地方债务压力的化解是今年政府工作的中心之一，而(ér)一季(jì)度城投(tóu)债提前偿还规模的上升也反映出(chū)了(le)地方融资平台积极(jí)化(huà)债的态(tài)度及(jí)决心。二季(jì)度可能延(yán)续(xù)这一(yī)趋势(shì)，并有(yǒu)序开展由点及面的地方债务化解工作(zuò)，为企(qǐ)业部门的杠杆抬升留(liú)出(chū)更(gèng)为充(chōng)足(zú)的空间。

　　第二，中央政(zhèng)府(fǔ)适度加杠杆。截至去(qù)年年底，中央政(zhèng)府的杠(gāng)杆率仅为(wèi)21.4％，而(ér)地方政府的杠杆率则为29％，与(yǔ)发达国家政府杠杆主要集中在在(zài)中央政(zhèng)府层面的情况相反，中央政府仍有一定的(de)加杠杆空(kōng)间。因此，中(zhōng)央(yāng)政(zhèng)府(fǔ)可以(yǐ)考虑(lǜ)通过推(tuī)出长期建设国债等方式(shì)实现政府(fǔ)部门(mén)加杠杆，弥补其他部门加杠(gāng)杆空间有限的情况。

　　第三，货币政策适(shì)度放松。如果下(xià)半年经济(jì)增长(zhǎng)的动能有(yǒu)所减弱，央行或许可以考(kǎo)虑通过(guò)总量工具来释放流动性，适时适量地进行降准降(jiàng)息，降低实体部门的融资成本，刺激(jī)实体融资(zī)需求，从而增强企(qǐ)业部门投资的意愿及能力(lì)。

　　风险因素

　　经济复苏不及预(yù)期；地方(fāng)政(zhèng)府债务(wù)化解(jiě)力度不及预期；国内政策力度不及预期。

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