核心(xīn)结论：①22/10以来价值、成长均是内部分化明显，行业和指(zhǐ)数角度均可验证。②本质上过去一段时(shí)间(jiān)行情(qíng)是情绪修复(fù)，政策和事(shì)件驱动(dòng)下数字经济、中特估表现好，未来行情(qíng)或(huò)进入基本面驱动。③全年牛市格局未变，当前(qián)处在蓄势阶段，行业或阶段性再平衡。

　　分(fēn)歧：价值(zhí)还是成长(zhǎng)？

　　近期参加一场交流活动时，对(duì)今年(nián)市场风格的讨论(lùn)很热(rè)烈，坚(jiān)持(chí)价值(zhí)风格者(zhě)以“中特(tè)估”大涨作(zuò)为证据(jù)，坚持成长风格者以人工智能大涨作为证据，乍一听(tīng)都(dōu)有道理，但其实(shí)不然，因为价值阵营和(hé)成(chéng)长阵(zhèn)营里，除了这些大涨的品种都存在下(xià)跌的(de)品种。怎么理解这种割裂的现象(xiàng)？未来(lái)市场风(fēng)格将如何演绎(yì)？本篇(piān)报告将就此进行(xíng)探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以(yǐ)来(lái)价值、成长都(dōu)是结(jié)构性分化

　　当前市(shì)场对于风格讨论较多(duō)，有(yǒu)投资(zī)者认为近期银(yín)行等(děng)高股息(xī)股票表现较好，风格偏向价值(zhí)，也有(yǒu)投资者认为近期TMT行业涨幅仍然领先(xiān)，成(chéng)长风格占优。我们通过(guò)行业(yè)和指数层面分析市场(chǎng)风格特征，发现市场自底(dǐ)部反转(zhuǎn)以来价值与成(chéng)长两种风格(gé)并(bìng)不(bù)明显，具体(tǐ)如下。

　　行业角度看，底部反转以(yǐ)来价值(zhí)、成(chéng)长(zhǎng)内部分化明(míng)显(xiǎn)。我们在前期(qī)多篇报告中提出去年(nián)10月底来市(shì)场已(yǐ)进入牛(niú)市初(chū)期的第一波上(shàng)涨。从(cóng)整体看(kàn)，市场并没(méi)有呈(chéng)现(xiàn)严(yán)格的风格偏向，去(qù)年10月底以来(lái)申万一(yī)级行(xíng)业中成长类行业(yè)最大涨幅(fú)中(zhōng)位数(shù)为27.3％，价值类(lèi)行业中位数为(wèi)24.3％，所有申万一级行业(yè)的涨幅中位数为24.5％。从最(zuì)大涨幅居前(qián)20％的不(bù)同(tóng)风格行业(yè)数量占(zhàn)比看，成长类占比为50％、价(jià)值类(lèi)也为50％，可见成(chéng)长、价值行(xíng)业整体表现(xiàn)并未明显分化。

　　成(chéng)长和价(jià)值内部行业表现有涨(zhǎng)有(yǒu)跌(diē)。成(chéng)长(zhǎng)类行(xíng)业，去年10月(yuè)末(mò)以来科技占优，新(xīn)能源表现较差，在“数据二十条”等产业政策(cè)、以及以(yǐ)ChatGPT为代表(biǎo)的人工智能技(jì)术(shù)的双重催化，科(kē)技(jì)板块中传媒（22/10/31至今(jīn)最(zuì)大涨幅92％，下(xià)同）、计算(suàn)机（51％）、通信（47％）等表现(xiàn)居前，而电力设备（7％）、新能源车指数（9％）表现(xiàn)明(míng)显靠后。价值(zhí)方面，受益于(yú)防疫、地产(chǎn)政策优化，22/10以来消(xiāo)费行业中食品饮料（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段性表现亮(liàng)眼，而基础化工(gōng)（2％）等行业表现较(jiào)差。

　　若(ruò)我们从今年年初以(yǐ)来(lái)的(de)时间(jiān)维度看(kàn)，成长板(bǎn)块内行(xíng)业保持去年10月以来的格(gé)局，即科技表现好(hǎo)、新(xīn)能源相对弱。再来看价值板(bǎn)块，今年以(yǐ)来(lái)在“中(zhōng)特估(gū)”主(zhǔ)题催化(huà)下建筑装(zhuāng)饰（28％）、非银（22％）等行业表现较(jiào)好，消费板(bǎn)块(kuài)整体涨幅相(xiāng)对靠后，其(qí)中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走势明(míng)显偏弱，今(jīn)年以来基本处在“歇息”状态。

　　指(zhǐ)数(shù)角(jiǎo)度(dù)看，价值、成长内部分化明显(xiǎn)。从代(dài)表(biǎo)性的风格指数看，风格(gé)特征也并不明确(què)。去年10月(yuè)底(dǐ)以来成长风格指数(shù)中(zhōng)科创(chuàng)50最大(dà)涨(zhǎng)幅为28％（今年初以来最大涨幅为22％，下同）、创业板指为(wèi)19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中(zhōng)证500为13％（11％）；价值(zhí)风格指数中国证价(jià)值为(wèi)28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风(fēng)格(gé)的指数表现不同(tóng)，其背(bèi)后源于(yú)指数的成分(fēn)行业权重不同。以(yǐ)成长风格中创业板指和科创50为例：22/10月底以来创(chuàng)业板指走(zǒu)势(shì)相(xiāng)对(duì)偏弱，最大(dà)涨幅仅为19％，其(qí)成(chéng)分行业中(zhōng)表现(xiàn)较弱的电力设(shè)备权(quán)重(zhòng)占比高达35％；而科(kē)创(chuàng)50实(shí)现(xiàn)最大涨幅28％，其(qí)成分行(xíng)业中涨幅(fú)居前的科技行业权(quán)重占比高达62％。

　　2.过去(qù)是情绪修复，未来会进入盈利驱(qū)动

　　过去(qù)一段时间(jiān)市场是牛市初期的(de)情绪修(xiū)复。回顾历(lì)史上(shàng)牛市上涨第一阶段，可以(yǐ)发现(xiàn)期间市场往往呈(chéng)现普涨(zhǎng)、轮(lún)涨的特征，不同(tóng)风格指数表(biǎo)现差(chà)异不(bù)大(dà)：05/06-05/09期间(jiān)成长累(lèi)计涨18％、价值(zhí)涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后(hòu)源于市场(chǎng)自底部(bù)起来后(hòu)，处低位的行业容(róng)易受到政策利好和预期改善的催化，出现短期(qī)明显的上涨，但由于此(cǐ)时基本面(miàn)的(de)趋势尚未(wèi)明(míng)确，该(gāi)阶段行情往往不存(cún)在特定的主线，因(yīn)此风格特(tè)征并不明(míng)显。

　　去年10月以来的这轮行(xíng)情中数字经济(jì)、中(zhōng)特估表现较好，其(qí)本质属于(yú)政策(cè)和事件驱动(dòng)下的情绪修复。数(shù)字(zì)经济(jì)方面，去(qù)年二十大报告提出“加快(kuài)发(fā)展数字经济”、“建设(shè)现代(dài)化产业(yè)体系”，信创(chuàng)指(zhǐ)数率(lǜ)先开(kāi)启一波行情，22/10-22/12期间(jiān)最大(dà)涨幅26％。此后相关政策和(hé)事件进(jìn)一步催化市场(chǎng)情绪，政策端22/12国(guó)务(wù)院印发(fā) “数据二十条(tiáo)”，23/03成立国家数据(jù)局(jú)，技术端以ChatGPT为代表(biǎo)的大模型(xíng)推(tuī)出标志人工智能逐(zhú)步落地(dì)应用，政策(cè)和技术双轮(lún)驱动下数(shù)字经(jīng)济行情(qíng)持续演绎(yì)，今年以来人工(gōng)智能(néng)指数最大涨幅达64％、数字经济(jì)指数为38％。中特估方面，本轮中(zhōng)特估行情也主要来自(zì)低估(gū)值的国央(yāng)企的估(gū)值修(xiū)复(fù)。22/11证(zhèng)监会(huì)主(zhǔ)席(xí)提出“中(zhōng)特估”概念，政策层面高度重视国央企(qǐ)价值(zhí)实现，相关政策和事(shì)件进一步催(cuī)化行情，在此背景下(xià)中(zhōng)特估相关(guān)板块同样涨幅明显，本轮行(xíng)情中(zhōng)特估指数最大涨(zhǎng)幅(fú)达46％。

　　未来市场(chǎng)会进入盈利驱动。拉(lā)长时(shí)间看，股(gǔ)票是(shì)一台“称重机”，基(jī)本面(miàn)决定股价涨跌(diē)，盈利趋势的分化决定未来风格的走向。我(wǒ)们以国证成长/价值(zhí)指数刻(kè)画(huà)，2010-15年A股整体风格偏成(chéng)长(zhǎng)，背后是国证成长(zhǎng)指数(shù)与(yǔ)价(jià)值(zhí)指数的归(guī)母(mǔ)净利润累(lèi)计同(tóng)比增速差从(cóng)10Q2的7.9个百分点(diǎn)升至(zhì)15Q3的15.6个(gè)百分(fēn)点(diǎn)，同期ROE（TTM）的差(chà)值(zhí)从-0.6个百分点升(shēng)至3.9个百分点；而2016-18年成长开(kāi)始跑(pǎo)输的原因则(zé)是成长相对(duì)价值的(de)业绩(jì)增(zēng)速开始(shǐ)回落，国(guó)证成长(zhǎng)指数-价(jià)值指数(shù)的归(guī)母净利润累计同比增(zēng)速差(chà)从15Q3的15.6个百分(fēn)点(diǎn)回(huí)落至18Q4的-30.1个(gè)百分点，同期ROE的差(chà)值从3.9个百(bǎi)分点降至-2.1个百分点；到了2019-21年(nián)时风(fēng)格(gé)又开始回归成长，原(yuán)因在于(yú)成长股的业绩又开(kāi)始(shǐ)优于(yú)价值股，国证成长(zhǎng)指数-价值指(zhǐ)数的归母净利润累计同比增速差从18Q4的-30.1个百(bǎi)分点升(shēng)至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个(gè)百(bǎi)分点升至21Q3的(de)7.3个。

　　本轮决(jué)定(dìng)市场风格和主线的关键(jiàn)仍在业(yè)绩，未来关注基本(běn)面的趋势。当(dāng)前全部(bù)A股盈利仍处(chù)在底部区(qū)域，一季报数据(jù)显示(shì)A股盈利的拐点已渐现，全部A股(gǔ)归母净利润(rùn)累计同(tóng)比增速已从22Q4的低点0.9％回升(shēng)至23Q1的(de)1.4％，我们预计23年全年(nián)增(zēng)速(sù)有望达10％-15％。随(suí)着基本(běn)面逐(zhú)渐回升，市场或由(yóu)前期的政策和(hé)事(shì)件驱动走向盈利驱动，关注中报的基(jī)本面(miàn)验证情况，以及下半年宏观(guān)月(yuè)度数(shù)据的(de)回升情况。展望全年，稳(wěn)增长政策推(tuī)动下(xià)现代化(huà)产业体系建设，成长盈利(lì)增(zēng)速有望更(gèng)快，但风(fēng)格(gé)内(nèi)部盈利增速可能仍有(yǒu)分化，例如成(chéng)长风(fēng)格类指数(shù)中科创50预(yù)计(jì)23年归母净利(lì)增速达到60％左右、创(chuàng)业板(bǎn)指预计(jì)在23％左(zuǒ)右(yòu)，而价值(zhí)类指数(shù)里(lǐ)中证100 23年归(guī)母(mǔ)净利同(tóng)比预计在(zài)12％左右、上证50预(yù)计在10％左(zuǒ)右。从盈利(lì)增速(sù)差值看，未来科创50与(yǔ)上(shàng)证(zhèng)50归母(mǔ)净利增速同比差值有望(wàng)从22年(nián)的(de)30个百分点提升到23年的50个百分(fēn)点(diǎn)，成长基本(běn)面(miàn)相对(duì)优(yōu)势有望扩大。

　　3.市(shì)场蓄势阶段(duàn)行业(yè)或再(zài)平衡

　　市(shì)场全年(nián)向上(shàng)趋势不变，阶段性蓄势中。我们在《旭日初(chū)升(shēng)——2023年(nián)中国资本市场展(zhǎn)望(wàng)-20221203》中分析过，从牛熊周期、估值、基本面(miàn)、资金面等维度来看，22年(nián)10月底(dǐ)以来A股已经进(jìn)入新一轮牛市周期。但牛(niú)市往(wǎng)往难以一蹴而就，我们在《好事(shì)多磨——23年二季度股市(shì)展望-20230401》中(zhōng)就提出二(èr)季度市场可能处蓄(xù)势阶段，二季度(dù)以(yǐ)来市场表现也印证(zhèng)着我们(men)的(de)判断(duàn)。当前市场正处在牛市初期，就(jiù)好比冬天已过、春天到来，气温整(zhěng)体已在回(huí)升，但(dàn)短期温度仍可能上下(xià)波(bō)动(dòng)。因(yīn)此，市场短(duǎn)期可能出(chū)现(xiàn)宽幅震荡(dàng)的情况，其背(bèi)后源于牛市初期基本面还不(bù)够扎实，更易受到其他因(yīn)素(sù)的扰(rǎo)动。目前宏观经济数据显示当前基本面恢复尚不扎实：4月PMI指(zhǐ)数回(huí)落至49.2％；从信贷数据看，4月(yuè)新(xīn)增信贷和社(shè)融数据较一季度均明显走弱；从(cóng)物价(jià)数据(jù)看，4月CPI同比继续明显回落(luò)至0.1％，PPI同(tóng)比(bǐ)降至-3.6％，显示当前经济复苏仍然较弱。综合(hé)来看，当前国内基本面回暖(nuǎn)仍需要一个过(guò)程，未来短期内市场更可能继续(xù)处在蓄势期。

　　行业阶段性再平衡(héng)，全(quán)年数字经(jīng)济仍(réng)是(shì)主线(xiàn)。在政(zhèng)策和事(shì)件的(de)催化下数字经济、中(zhōng)特(tè)估涨幅已经较为明显(xiǎn)，未来(lái)决(jué)定风格的(de)关键(jiàn)在(zài)于相对基本面(miàn)趋势，应(yīng)关注能够有业绩落(luò)地的持续性机会。此外，当前重视消费(fèi)结构(gòu)性(xìng)机会(huì)。

　　着(zhe)眼全年(nián)，数字经济代(dài)表的(de)成长空间或更大，去伪存真(zhēn)的试金石是业绩。我们从(cóng)4月初以来就提出TMT板块出(chū)现阶段性过热，未来(lái)可能(néng)会(huì)有所休整，过去一个月TMT板块的股价(jià)表现也(yě)印证了(le)我(wǒ)们的判断，目前TMT可能仍处(chù)在降温期(qī)，但从全年(nián)维度看政(zhèng)策和技(jì)术驱动下数字经济仍是第一主(zhǔ)线。从基金(jīn)调仓(cāng)经验看，历(lì)史上公募基金调仓往往需要一(yī)年(nián)，例如(rú) 20-21年公(gōng)募持仓从(cóng)白酒转向新能源，公募基金对TMT板块的增持可能还未结束，23Q1基金重仓股中TMT板块超配比例（相对沪深300行业占比）仍处在2013年以来低(dī)位。

　　未(wèi)来行情或进入(rù)由(yóu)业绩验证(zhèng)的去(qù)伪存真阶段，关注(zhù)政(zhèng)策(cè)和技术两(liǎng)条主线机会(huì)。第一(yī)，从政策线看，数字(zì)经济已成为现代化(huà)产业体系(xì)的重要(yào)支撑，数(shù)字要(yào)素流(liú)通(tōng)体系正在加快(kuài)建(jiàn)立，政府有望加大(dà)对(duì)数字安撒贝宁个人资料简历全和数字基建的投入。去(qù)年(nián)12月发布的 “数据(jù)二十条(tiáo)”为数据要素市(shì)场(chǎng)提供顶(dǐng)层规划，刚成立的国家(jiā)数据局有望(wàng)成为(wèi)顶层(céng)文(wén)件落地执行的统筹机构(gòu)，数据(jù)要(yào)素市(shì)场化有望(wàng)加(jiā)速，这(zhè)也将大(dà)幅提升数字(zì)基础设施建设，根据中国通服基建产(chǎn)业研究院，预计23-25年我国数(shù)据(jù)中(zhōng)心产业规模复合(hé)增速将达到25％。第二，从技术(shù)线看(kàn)，ChatGPT为代表的人工智能应(yīng)用落(luò)地(dì)，大模型、半导体等上游软硬件领域(yù)有望(wàng)率先受益。当前科技巨(jù)头(tóu)正加(jiā)大(dà)对AI大(dà)模(mó)型的开(kāi)发(fā)，近日(rì)谷歌发布(bù)了(le)PaLM 2模型(xíng)，其在(zài)部分逻(luó)辑和推理(lǐ)上的部分结果已超(chāo)越(yuè)了(le)GPT-4，AI模(mó)型市场有(yǒu)望加速发展，根据观研(yán)天下，预计22-30年中国自(zì)然(rán)语言处理市场(chǎng)复合(hé)增长(zhǎng)率达到36.5％。AI模型的算数(shù)和推理也将提升对上(shàng)游硬件的需求(qiú)，根据亿欧智库，预(yù)计23-25年我(wǒ)国(guó)AI芯片市场规模(mó)复(fù)合增速达31％。

　　我(wǒ)国消费仍有韧性，关注消费结构性(xìng)机会。消(xiāo)费方(fāng)面，促(cù)消费一直是目前政策关注的重(zhòng)点，后续关注消(xiāo)费(fèi)的结构(gòu)性机(jī)会。我们在《中国消费(fèi)的韧性：没有日(rì)本式资产负债表衰退-20230507》中提出，资产端看，我国房产价格(gé)相对趋稳，居民财富大幅缩水(shuǐ)风险(xiǎn)较小；从收入端看，国内经济复苏将推动(dòng)收(shōu)入和消费意(yì)愿提升。因此我国消费仍具有韧性，预(yù)计今年社零总(zǒng)额增速(sù)有望达(dá)8-9％，22-23年两(liǎng)年平(píng)均(jūn)增速为4-5％。从股市表现(xiàn)看(kàn)，我们(men)在前(qián)文中提(tí)出今年以来消(xiāo)费行业(yè)涨(zhǎng)幅(fú)在所(suǒ)有(yǒu)行业(yè)中涨(zhǎng)幅明(míng)显偏低，随(suí)着基本面改(gǎi)善(shàn)，消费部(bù)分领域(yù)有(yǒu)望迎来向上的机遇。结(jié)合海通行业分(fēn)析师和Wind一致预测，预计23年医(yī)药板(bǎn)块中(zhōng)中药净利增速(sù)为(wèi)20％、医疗服(fú)务(wù)为(wèi)50％、创新药为(wèi)30％。

　　此外(wài)，前(qián)期概念催化下(xià)“中特估”板块(kuài)热度同样较(jiào)高，未来(lái)行情或也将出现“去伪存真”的分(fēn)化，我们认(rèn)为可(kě)以关(guān)注中特重估三大可能发力方(fāng)向，即关系国计民生的重大安(ān)全领(lǐng)域、举国体制(zhì)支持的部分科技领域、部分盈利稳定、现金流充(chōng)裕的国企(qǐ)，详见《“中特(tè)”重估的三(sān)大发力方向——“中特估值”探究系列8》。

　　风险(xiǎn)提示(shì)：国内疫情恶(è)化影响国内(nèi)经济；美国(guó)经济硬着陆影响全球经济(jì)。

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