主要内容

　　营收“逆(nì)PPI式”改善(shàn)但工业(yè)利润仍承压，主因成(chéng)本与费用压力仍构成掣肘。3 月(yuè)工业企业利润当月同比(bǐ)仅小幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处较(jiào)深收缩区间。虽(suī)然3月在需(xū)求侧(cè)经济数(shù)据表现亮眼后，工(gōng)业(yè)企业实际营(yíng)收(shōu)增速(sù)积极(jí)回升，抵消PPI回落(luò)的抑制(zhì)，令3月名义营收增速回(huí)升，但整(zhěng)体企业盈(yíng)利(lì)压(yā)力(lì)仍大，主(zhǔ)要源(yuán)于(yú)两方(fāng)面，其一是(shì)国际高油价导致的输入性成(chéng)本(běn)压(yā)力仍在约(yuē)束利润改善，3月营业成本对当月利润拖累(lèi)幅度仅收(shōu)窄2.1个百分点至-13.8个百(bǎi)分点，拖累程度仍然较(jiào)深。其(qí)二是今年降费政策未再明(míng)显新(xīn)增，加之部分企业(yè)开始补缴社保(bǎo)费(fèi)，企业费用(yòng)同比(bǐ)压(yā)力开始加大，3月费用对当(dāng)月利润(rùn)拖累幅度大幅扩大6.1个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)至-9.5个(gè)百分(fēn)点。与(yǔ)去年费用(yòng)率改善拉动利润增速6个百分点形成鲜明对比。

　　营收：消费短期较快恢复加之投资(zī)韧性支撑营收增速回(huí)升(shēng)，但(dàn)高油价仍构成约束。3月工业企业营(yíng)收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看，下(xià)游消费(fèi)相关行(xíng)业营(yíng)收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显(xiǎn)，抵消了PPI回落对于名义营收增速的(de)拖累(lèi)，其中汽(qì)车、家具(jù)、计算机通信电子设备(bèi)等均回升明显(xiǎn)，显(xiǎn)示递延需求(qiú)释(shì)放以及汽(qì)车集(jí)中降价(jià)等对于短期消(xiāo)费需求(qiú)的推动。其次，煤(méi)炭(tàn)冶(yě)金产业链(liàn)营收增(zēng)速延续改(gǎi)善，显示保交楼(lóu)政策推动(dòng)地产建安(ān)投资构成支撑(chēng)，但石油化工产业链营收增(zēng)速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落(luò)，高油(yóu)价对于石化产业链相关行业需求(qiú)持续构成抑制。

　　成本率(lǜ)：虽然煤(méi)价回落已在缓(huǎn)和中下(xià)游成本压力，但(dàn)高油(yóu)价(jià)继续构成(chéng)输入性成本传导。3月工(gōng)业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本(běn)压力仍(réng)然偏大，尤(yóu)其(qí)是(shì)高油价下的(de)国内石化(huà)产业链，成(chéng)本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平(píng)明显高于其他行业。由于我国石化产(chǎn)业链主要为中下游，上(shàng)游(yóu)环节在海外主(zhǔ)要原(yuán)油寡头(tóu)国(guó)家，因而国际高(gāo)油价带来(lái)的上游(yóu)利润改善(shàn)无法(fǎ)被国(guó)内产业链吸(xī)收(shōu)，国内以中下游为主的(de)石(shí)化(huà)产业(yè)链反而会在(zài)高油价下受到输(shū)入性成本压力，也即3月的(de)情(qíng)况(kuàng)。相(xiāng)较(jiào)而(ér)言，煤炭产业链(liàn)上中下游均在国内(nèi)，所以(yǐ)虽(suī)然(rán)3月煤炭冶金产业(yè)成本率同比增(zēng)量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭产业链(liàn)上游(yóu)成本(běn)率被动走高、利润承压，而中下游(yóu)成本率实际上是改善的，与此(cǐ)同时(shí)，更靠(kào)近下游的消费行(xíng)业成(chéng)本率也明(míng)显(xiǎn)改善。

　　利润：下游消费行业利润仍显现韧性，但石化(huà)产(chǎn)业链利润在高油(yóu)价下仍承(chéng)压(yā)。分行业(yè)看，与2023年2月(yuè)相比，下游消(xiāo)费行业面临(lín)最大的成本压力改善和(hé)积极的营业(yè)收入(rù)回(huí)升，因(yīn)而(ér)下游(y学生级和届怎么区分，毕业的级和届怎么区分óu)消(xiāo)费行业利润增速(sù)恢复继续(xù)好(hǎo)于其他(tā)行业(yè)，单月改善(shàn)8.8pct至(zhì)-14.9％，汽车、家具、电子(zi)设备等改善明显，煤炭冶金产业(yè)链(liàn)中下游利润增速(sù)也积(jī)极改善(shàn)，相较而言，石化产业链行业(yè)在营业收入(rù)与成本压力(lì)均承压(yā)背景(jǐng)下，利(lì)润增速(sù)仍处于-40.7％的较深区间(jiān)。

　　关注二季度企业盈学生级和届怎么区分，毕业的级和届怎么区分(yíng)利三重风险，以及(jí)下(xià)半(bàn)年潜在的(de)内生(shēng)恢复空间。3月工(gōng)业企业利润(rùn)数据显示(shì)，虽然经济需求侧短期恢复较快，但在成本与费用压力背景下，企业盈利仍然承(chéng)压，而展望二(èr)季度，关注(zhù)企业盈(yíng)利的三重风险(xiǎn)，其一是(shì)经济内生动能弱(ruò)化(huà)。伴随递延需求主导的需求(qiú)脉冲性回升过程逐步结束，经济内生动能仍面(miàn)临(lín)弱化风险(xiǎn)。其二是高油价带(dài)来(lái)的成本压(yā)力。OPEC+5月将开启正式(shì)减(jiǎn)产操作，加之(zhī)全球服务消费(fèi)逐(zhú)步恢复，国际(jì)油(yóu)价或再度走(zǒu)高，这也意味着成本(běn)压力仍较(jiào)大。其三是费用率对(duì)于利润的(de)拖累(lèi)，企业(yè)逐步(bù)补缴前期社保费缓(huǎn)缴等，以(yǐ)及今(jīn)年目前降费政策更多为延续而非新增，费用率(lǜ)对于利润同比增速的(de)的(de)拖(tuō)累也将(jiāng)逐步(bù)显现，二季度剔除(chú)基(jī)数扰(rǎo)动后的企业盈利真(zhēn)实修复过程或相对缓慢。而展望(wàng)下半年，经(jīng)济内生动(dòng)能的复(fù)苏可以(yǐ)期待，两(liǎng)大领先指标已(yǐ)经(jīng)验证，重点关注下半年(nián)经济内(nèi)生动能逐步复苏、国际(jì)油价涨幅逐步(bù)趋缓(huǎn)后(hòu)工(gōng)业企(qǐ)业利(lì)润的修复空间。

　　风险提(tí)示：外部地缘政治风险，疫情形势变(biàn)化。

　　以下为正(zhèng)文

　　一、营收“逆PPI式”改善但工业利润仍承压(yā)，主因成本与费用压力仍是掣(chè)肘。

　　3月工业(yè)企业利润累计同比仅小幅回升1.5个百分点(diǎn)至-21.4％，当月同比也仅小(xiǎo)幅回(huí)升(shēng)3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处于(yú)较深收缩(suō)区(qū)间(jiān)。虽(suī)然3月(yuè)在需求(qiú)侧经济数(shù)据表(biǎo)现亮眼后，工业企业实际(jì)营收增(zēng)速已积极回升，抵(dǐ)消了PPI回落带来(lái)的(de)抑(yì)制，3月名义营(yíng)收增速(sù)回升(shēng)2.1pct至0.8％，但(dàn)整体(tǐ)企(qǐ)业盈利压(yā)力仍大(dà)，主要(yào)源于(yú)两个方面：

　　其一是国际高油价(jià)导(dǎo)致的输(shū)入性成本(běn)压(yā)力仍在约束利润改善，3月营业成本对当月利润拖累幅度仅收(shōu)窄2.1个百分点至-13.8个百分(fēn)点(diǎn)，拖累程度仍然较深。

　　其二(èr)是今年降费政(zhèng)策未再(zài)明显新(xīn)增，加(jiā)之部分企业开始补缴社保(bǎo)费，企业费用(yòng)同比压力开始加(jiā)大，3月费(fèi)用(yòng)对(duì)当月利润拖累幅度大(dà)幅扩大6.1个百分(fēn)点至-9.5个百分(fēn)点(diǎn)。2022年(nián)社保缴费缓缴等(děng)一系列新增降费政策持续改善企业费用率，对(duì)2022年全年(nián)工业企业利润(rùn)增速构(gòu)成(chéng)较强(qiáng)支撑，全年拉动工业企(qǐ)业利润(rùn)同比增速6个百(bǎi)分点。但(dàn)从(cóng)今年(nián)开始前(qián)期社(shè)保费降费(fèi)的企业开始(shǐ)补缴(jiǎo)社保(bǎo)费，加之今(jīn)年未再新增(zēng)更大力度的降(jiàng)费政策，从(cóng)同比视角(jiǎo)来看(kàn)费用对于工业企业利(lì)润的(de)拖(tuō)累(lèi)开始(shǐ)显(xiǎn)现。

　　二、营(yíng)收：消费短(duǎn)期较快恢复加之投(tóu)资(zī)韧性支撑营收增(zēng)速回升，但高油价仍(réng)构(gòu)成约束。

　　3月工业企业(yè)营收增速回升2.1pct至0.8％。结(jié)构上看(kàn)，下游(yóu)消费相(xiāng)关行业(yè)营(yíng)收增速（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际(jì)+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于名义营收增速的拖累，其(qí)中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通(tōng)信(xìn)电子设(shè)备（高基数下仍(réng)改善0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显示递延(yán)需求释(shì)放以及汽车集(jí)中降价等对于短期消费需求的推动。其次，煤炭(tàn)冶金产业链营收增速（名义+3.9pct至(zhì)3.8％，实际(jì)+4.5pct至5.2％）延(yán)续(xù)改善(shàn)，显(xiǎn)示(shì)保交(jiāo)楼(lóu)政策推动地产(chǎn)建安投资(zī)构成支撑，但石(shí)油化工产业链营收增速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落(luò)，高(gāo)油(yóu)价对于石化产业链相关行业需(xū)求持续(xù)构成抑制(zhì)。

　　三、成本率(lǜ)：虽(suī)然煤价回(huí)落已在缓和中下游成本(běn)压力，但高油价继续构成输入性成本传导

　　3月工业企业成(chéng)本(běn)率上升46.8bp至85.3％，成本压力(lì)仍(réng)然偏大，尤其是(shì)高油价下(xià)的国(guó)内石(shí)化(huà)产业链，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于其他(tā)行业。由于我国石化产业(yè)链主要为中下游，上游环(huán)节在海(hǎi)外主要原油寡头(tóu)国家，因(yīn)而国际高(gāo)油价带来的上游利润改善无(wú)法(fǎ)被(bèi)国(guó)内(nèi)产业(yè)链吸(xī)收，国(guó)内以中(zhōng)下游为主(zhǔ)的石化(huà)产业链反而会(huì)在高(gāo)油价下受(shòu)到输(shū)入性成本压力，也即3月的情况。相较(jiào)而言，煤炭产业链上中下(xià)游均在国(guó)内(nèi)，所(suǒ)以虽然3月煤炭冶金产(chǎn)业成本(běn)率同比增量(liàng)也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主(zhǔ)因煤价下行(xíng)导致煤炭产业链上游成本(běn)率被动走高、利润承(chéng)压，而(ér)中下(xià)游成本率(lǜ)实际上是改善的（成(chéng)本率同比(bǐ)增(zēng)量下行8.2bp至33.5bp），与此(cǐ)同时，更(gèng)靠近下游的(de)消费行(xíng)业成本率也明(míng)显改善（同比增量(liàng)-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行业利润(rùn)仍显现韧性，但石化产业链利润在高油价下仍承(chéng)压(yā)。

　　分行业(yè)看，与(yǔ)2023年2月相(xiāng)比，下游消费(fèi)行业面临最(zuì)大(dà)的成本压(yā)力改善和积极(jí)的(de)营业(yè)收入回升，因而下游消费行(xíng)业利润(rùn)增(zēng)速恢复继续好(hǎo)于(yú)其(qí)他行(xíng)业，单月改善8.8pct至-14.9％，其(qí)中，汽车(chē)、计(jì)算(suàn)机通信电子设备、家具(jù)等行业利润增速均改善20-50个百(bǎi)分点。煤炭(tàn)冶金产业(yè)链虽(suī)然(rán)整体利润增速(sù)仅(jǐn)小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上(shàng)游价格(gé)回(huí)落导致上游(yóu)利润下(xià)降的缘故，而中下游面临的(de)是营收改善、成本(běn)压力缓和的格(gé)局，中下游利(lì)润增速改(gǎi)善明显，金(jīn)属制(zhì)品、通用设备、非(fēi)金属(shǔ)矿物制品(pǐn)等(děng)行业利润增速均改善10-20个百(bǎi)分点。相较而言，石化产业(yè)链行业在营(yíng)业(yè)收(shōu)入(rù)与(yǔ)成(chéng)本压(yā)力均(jūn)承压背(bèi)景下，利润增速(sù)仍处(chù)于-40.7％的较深区间。

　　五、关注(zhù)二季度企业盈利三(sān)重风险，以及下半年潜在的内生恢复(fù)空间。

　　3月工业企业利(lì)润数据(jù)显示，虽然经济需求侧短期恢(huī)复(fù)较快(kuài)，但(dàn)在成本与费(fèi)用压力背景下，企业盈利仍(réng)然承压，而展望二季(jì)度，关注企业盈利(lì)的三(sān)重风险，其一是经济内生动能弱化。伴随递延需求主导(dǎo)的需求脉冲(chōng)性(xìng)回升过程逐步结束，经济内生动能仍面临弱(ruò)化风险。其二是高油价(jià)带来的(de)成本压力。OPEC+5月(yuè)将开启正式减产(chǎn)操作，加之全球服务消(xiāo)费逐步恢复，国际油价或再度走高，这也意味着成本压力(lì)仍较(jiào)大。其三是费用率对(duì)于利润的拖累，企业逐步(bù)补缴前期社保费缓(huǎn)缴(jiǎo)等(děng)，以(yǐ)及今年目前降费政策(cè)更多为延(yán)续而(ér)非新增，费用率对于利润同(tóng)比增速(sù)的(de)的拖累也(yě)将逐步显现(xiàn)，二季度剔(tī)除(chú)基数(shù)扰动后的企业盈利真实修复过程或相对缓慢。

　　而展望下半年，经(jīng)济内生动能的复苏可以(yǐ)期待，两大领(lǐng)先指标已经验证，其一是居民消(xiāo)费倾向(xiàng)结束持续一年的下滑过程，消费信心逐步恢复，其二是保(bǎo)交(jiāo)楼政策已(yǐ)推动(dòng)上半年地产(chǎn)建安投资(zī)和竣(jùn)工积极回补，有(yǒu)望拉动下半年汽车、家电、家具(jù)等后周期大宗消费，重点关(guān)注下半年(nián)经济(jì)内生动能(néng)逐步复苏、国(guó)际(jì)油价(jià)涨幅逐步趋缓(huǎn)后工业企业利(lì)润的修复空(kōng)间。

　　内容节选自申万宏源宏观研究报告：

　　《被市场低估的成本与费用(yòng)压(yā)力(lì)——工业企业效(xiào)益数(shù)据(jù)点(diǎn)评（23.03）》

　　证(zhèng)券分析师(shī)：屠强王胜

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