来(lái)源：梁中华宏观研(yán)究

　　· 概(gài) 要(yào) ·

　　记得7年(nián)前的(de)2016年(nián)，本人写(xiě)过一篇类似(shì)标题的文章(zhāng)（参考《“放(fàng)水”难通胀，钱都去哪了？——通(tōng)胀研究系列专题二》），当时主要分析(xī)欧美经济体，探(tàn)讨金融危机后主要(yào)发达经济体持(chí)续宽松、但通(tōng)胀却持续低迷(mí)的原因。过去几年(nián)，我国货币政(zhèng)策(cè)稳健(jiàn)偏宽松，M2增速维持(chí)在(zài)高位，而(ér)通胀却始终处于低位，近(jìn)期(qī)也引发了通胀还(hái)是通缩的讨(tǎo)论。本(běn)篇专(zhuān)题中，我们详细讨论中国的货(huò)币、信用(yòng)和通(tōng)胀的问题。

　　1 通胀(zhàng)再(zài)到历(lì)史低位

　　在海外(wài)主(zhǔ)要经(jīng)济(jì)体普遍面临较大通胀压力的情况(kuàng)下，我国(guó)的终端(duān)消费通胀水平已经连续三年处于(yú)低位水平(píng)。最新公布的我国(guó)4月CPI同比(bǐ)已经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受到(dào)全(quán)球大宗商品价格(gé)的影响(xiǎng)，和其它经济体PPI走势比较一致，所(suǒ)以PPI受到全(quán)球(qiú)性的外部因素影响(xiǎng)较大。

　　而CPI的变化更(gèng)多(duō)是我(wǒ)国内部需求(qiú)的集(jí)中(zhōng)体现，剔除食(shí)品和能源(yuán)后，我国核(hé)心CPI同(tóng)比只有0.7％，已经连续三(sān)年没有突(tū)破过1.5％，增速明显降了一个(gè)台阶。而在疫(yì)情之前的绝大部分时间，核(hé)心CPI同比都在(zài)1.5％以上。

　　2 M2虽高(gāo)增：“钱”没那么多！

　　而与通胀(zhàng)数据形成鲜明对比的是(shì)金(jīn)融数据，最新(xīn)公布(bù)的(de)4月M2同比增(zēng)速(sù)高达12.4％，增速虽然有(yǒu)所下(xià)行，但依然(rán)处于比较高的(de)位置(zhì)。为(wèi)何(hé)这么高的“货币”增速，通胀却没起来(lái)？要理解这个问题，我(wǒ)们(men)首(shǒu)先(xiān)要理(lǐ)解“货币”的(de)基本(běn)概念。

　　一(yī)般(bān)来说，统计货币(bì)的存量是(shì)使(shǐ)用M2指标，但(dàn)M2其(qí)实只(zhǐ)是货币的(de)一部(bù)分而(ér)已，它主要包含的是存款。事实上(shàng)，“货(huò)币”的范围是很广的，其实任何商品都具有货币属性，都可(kě)以用来(lái)做(zuò)货币使用，我们在(zài)之前的专题中有过详细的讨论。例如，在(zài)物物交换的时代，人们用自己生产的商品去交易其他(tā)人(rén)生产的商品，没有传统意(yì)义上的现金或存(cún)款(kuǎn)出现，同样实现了市场交易、价值的交换，这种相互交易的商品都可(kě)以(yǐ)理解(jiě)为(wèi)是“货币”。通俗的说，居民将钱放在银行存款，与放在理财、基金、资管产(chǎn)品(pǐn)等，本(běn)质是类似的，它们对(duì)于居(jū)民(mín)来说都是货币，而M2则主(zhǔ)要统计的是银行存款。

　　所以(yǐ)从货币的本质出(chū)发(fā)，现金、存(cún)款、货(huò)币及公募基金、理(lǐ)财、资(zī)管(guǎn)产品、黄金、白银，甚(shèn)至其它(tā)一般(bān)商品都可以是货币。而这(zhè)些“货币(bì)”之间的区别(bié)，仅仅(jǐn)是流动性（变现(xiàn)能力）的大小(xiǎo)不同(tóng)而已(yǐ)。例如(rú)在M2体系的统计(jì)中，M0是流(liú)通中的(de)现金，属于流动(dòng)性(xìng)最(zuì)好的(de)货币(bì)形式；M1是M0加上活期存(cún)款，活期(qī)存款的流动(dòng)性比现金(jīn)要(yào)差(chà)一些(xiē)，但依然还不错；M2是M1加上定(dìng)期存款，定期(qī)存款的(de)流动性比活期存款要差一(yī)些。从这个角度出发，我们可以进一步(bù)拓展(zhǎn)M2的统计边界，比如加上实体部门持有(yǒu)的理(lǐ)财、货(huò)币及公募基金、资管产品等等，那样(yàng)可以(yǐ)更加全(quán)面的统计出货币(bì)量的变化。

　　所以M2只是一部(bù)分的货币储藏(cáng)方式，而居民(mín)和企业还有很(hěn)多其它(tā)渠道储藏货(huò)币。而过去几年里，其它(tā)货币储藏渠道的投资收益在(zài)不断(duàn)降(jiàng)低、风(fēng)险在逐渐增大，居民和企业减少(shǎo)了其它渠道储藏货币(bì)的量。例如，2018年之后，银(yín)行理财规模告(gào)别(bié)了高增长，甚至(zhì)一度出现了负增长；信(xìn)托、券商和基金资管产品规模也陆续(xù)出现负增长。而同(tóng)样是从2018年(nián)开始(shǐ)，居民存款开始(shǐ)了高增长，这说明实体部门的货币储藏渠道逐(zhú)步向银行存款倾(qīng)斜。

　　所以在2018年之前，实体创造的货币可能会选择购买(mǎi)银行(xíng)理财、信托(tuō)产品(pǐn)、资管(guǎn)产(chǎn)品等，但在2018年之(zhī)后，实体(tǐ)创造的货币更多转回了购(gòu)买银行存款，这(zhè)种(zhǒng)结构性变化推升了纳入M2统计的货币量(liàng)的增速(sù)。所以(yǐ)尽管M2增速很高，但实际的(de)货币(bì)创造速(sù)度没有(yǒu)那么(me)高(gāo)。

　　3 “钱”也没(méi)那(nà)么少(shǎo)：流(liú)通速(sù)度在(zài)下降

　　既然M2对货币(bì)的统(tǒng)计存在范围不全面的(de)问题，我们可以(yǐ)更多依赖社融的(de)数据来(lái)观察货币的创(chuàng)造(zào)速(sù)度。因(yīn)为(wèi)从理(lǐ)论上来说，“货币”和“信(xìn)用(yòng)”是一枚硬币的两个(gè)面(miàn)。例如，一个居民从银(yín)行借(jiè)1万元钱，其存款账户也会同时增加1万元。在这个过程中，实(shí)体部门的(de)融资(zī)规模(mó)扩张(zhāng)了(le)1万元，同时实体部门的货币(bì)量也(yě)增加1万(wàn)元。该居民可(kě)以(yǐ)将(jiāng)2000元(yuán)放(fàng)在银行存款(kuǎn)，将8000元支付给另一个(gè)居民来购买东西，而另一个居民(mín)可能拿这8000元(yuán)去购买银行理财。这个时候如(rú)果统计M2的话(huà)，只有2000元，因为8000元的理(lǐ)财产(chǎn)品并不统计入M2。而如果用社融来描述(shù)货币(bì)的创造就会客观很多，因为不管这些资金以什么形式流转和存(cún)在(zài)，整个社会的信用都是增加(jiā)了1万元。

　　最新公布的4月社融的同比增(zēng)速为(wèi)10％，相(xiāng)比M2的增速低了(le)2个百分点以上(shàng)。不(bù)过和我国5％左右(yòu)的实际经济增速相比，社融反映的我(wǒ)国货(huò)币创造速度其(qí)实(shí)也不低，那为何没(méi)有通胀呢？这(zhè)就牵(qiān)涉到另一个(gè)宏(hóng)观问题(tí)，从简单的数量方程式(shì)（MV=PQ）出发，要看有没(méi)有通胀，不仅(jǐn)要看货币的存量，还有(yǒu)看这些存量货币在经济(jì)体中每年流通多少次，即货(huò)币(bì)的流通速度。

　　我们不妨先来看个例(lì)子。在(zài)2020年疫情到来(lái)的时候(hòu)，美(měi)国(guó)政府部门大幅度加杠(gāng)杆，明显推升了美国的M2增速(sù)，M2同比最高一度达(dá)到25％，即整个经济的货币量(liàng)扩(kuò)张了四分之(zhī)一(yī)。截至(zhì苹果xr重量为多少g)今年3月，美国M2同(tóng)比(bǐ)增速已经降到了(le)负增长，而美国的通胀却依然在高位(wèi)。整(zhěng)个过程可(kě)以(yǐ)理解为，政府部门主导货币创造(zào)，货币(bì)存(cún)量(liàng)大幅增(zēng)加，而随着(zhe)疫情(qíng)影(yǐng)响(xiǎng)减弱，货币流通速度也逐(zhú)步加快(kuài)，大(dà)规模的存量货(huò)币在经济中加快流转，推升通胀水平。

　　这一(yī)点从(cóng)居民的储蓄率情况也能看得(dé)出来，在(zài)疫(yì)情期间，美国居民接受政府大(dà)量补贴(tiē)后，并没有全部花出去，储蓄率大幅攀升；而疫(yì)情影响(xiǎng)逐步减弱后(hòu)，居民信心和预期改(gǎi)善，将超额储蓄花(huā)出去(qù)，推(tuī)升货币流(liú)通速度，当前(qián)美国居民储(chǔ)蓄率大(dà)幅低(dī)于疫情(qíng)之(zhī)前的趋势(shì)线。

　　从我国的(de)情况来看，货(huò)币创造速度和经济增速比也不低，但货币流通速度是偏(piān)低的。在疫情之前(qián)，我国社融衡量的货币(bì)流通速度在0.4次/年以(yǐ)上，而疫情出现后，货币流通速度明显降低(dī)，根据一季度最新数据测算，当(dāng)前(qián)只有0.35次/年。这(zhè)就(jiù)意味着，仍有(yǒu)不少货(huò)币被(bèi)创造出来，但货币没有在经济体中(zhōng)加快流(liú)转起来，说明实(shí)体部门(mén)“花钱”的意愿仍(réng)在(zài)低位。

　　“花(huā)钱”的意愿(yuàn)偏低，从居民收支(zhī)数据就能观察出来。从一季度统计(jì)局(jú)居民收支(zhī)调查数据看，我国居(jū)民储蓄率(lǜ)仍然达到(dào)38％，而(ér)疫情之前是在35％以(yǐ)内(nèi)，反映(yìng)了支出意愿偏弱。

　　从信用(yòng)扩张的结构也能够看出来，因(yīn)为一个(gè)部门(mén)“花钱”意愿高，信(xìn)贷扩张也会(huì)较快(kuài)。从居(jū)民部门来(lái)看(kàn)，4月份居(jū)民贷款再度出现负增长，这是非(fēi)疫情、非春节月(yuè)份第二次出现这种(zhǒng)情况(kuàng)，上(shàng)一(yī)次(cì)是(shì)08年金融危机(jī)的(de)时候。过(guò)去12个月的居民贷款增量只有5.1万亿，而之前最高的(de)时候曾达到9万(wàn)亿以上，当前这一增长(zhǎng)速(sù)度已经回(huí)到了2016年时候的水平，考虑到房价(jià)物价上涨的因素，居民加杠杆的意(yì)愿是比较弱的。

　　从企业部门的信用扩张情况来看(kàn)，也有改善的空(kōng)间。尽管(guǎn)我们(men)无法看到信贷投放(fàng)的(de)结构(gòu)，但可(kě)以用债券净发行情况做个参考。疫情期(qī)间(jiān)，国企等公共部(bù)门(mén)债券(quàn)净发(fā)行是(shì)明显扩张的，而非公共部门的企业债券净发行(xíng)处于(yú)低位。

　　再考虑到政府(fǔ)信(xìn)用(yòng)扩张也较快，我(wǒ)国(guó)公(gōng)共部(bù)门是信(xìn)用和货币创造的重要支撑力量，支撑(chēng)存量货(huò)币增速(sù)维持在(zài)一(yī)定高位，而非(fēi)公共部门创造的货币量处于低位，也(yě)反(fǎn)映了货币流通速(sù)度没有快速回升。

　　4 如(rú)何(hé)提振需求？降息+改善(shàn)预期

　　要想改(gǎi)变通胀偏低的(de)状况(kuàng)，我们依然可以从(cóng)货币数量方程出发，一(yī)方面(miàn)是稳住货币的(de)存量，稳定实(shí)体(tǐ)的(de)融资(zī)需(xū)求；另(lìng)一方面是提振实体信(xìn)心和预(yù)期，改善货币流(liú)通速度。

　　从(cóng)第一个方面来看，私人部门(mén)的融资需求还(hái)偏弱，需要进(jìn)一步降低实(shí)体融资成本。当资产端的回报率(lǜ)在下降的情(qíng)况下，需要降低(dī)负债端的融资成本来对冲。过去几年，政策上在降低企业融资成本(běn)上发力较多(duō)。目前看，居民(mín)部门的融资成本仍然(rán)偏高。我们在之前的专题中已经(jīng)分析过，虽(suī)然居民增(zēng)量房贷利(lì)率已经大幅(fú)下行，但存量房贷利率仍然处于高位。根(gēn)据我们的估(gū)算，当前存量房贷利率的平均值仍然在4％-5％，2021年投放的房贷利(lì)率水平更高，当(dāng)前甚至仍在5％以(yǐ)上，而这些还仅仅是平均值，考虑(lǜ)到个体情况，也(yě)有部分(fēn)居(jū)民偿(cháng)还的房贷利率水平在6％以上(shàng)。

　　而对(duì)于居(jū)民(mín)部(bù)门的资产端来说，房(fáng)产价格面临调整压力(lì)，各类金融资(zī)产的回报率也处于低(dī)位，所以这就相当于居民(mín)部门借着4-5％成本的(de)资金，投资的回报率确实(shí)是偏低的。要(yào)改(gǎi)善居民(mín)的资产负债表(biǎo)状(zhuàng)况，需要对居(jū)民负债端成本(běn)进行降(jiàng)息，否则居民净融资(zī)需求或依(yī)然偏弱(ruò)。

　　从另一(yī)个方面来看，要(yào)提(tí)升货(huò)币流通(tōng)速度(dù)，需(xū)要(yào)提(tí)振实体的信心和预(yù)期(qī)。居民和企业对(duì)于未来的信心(xīn)强、预(yù)期好，才会敢消费、敢投资，支(zhī)出增加了，对于整个经济体系来说，货币流转(zhuǎn)速度(dù)才能加快，经济需求才能好起来。提振信心和(hé)预期，是(shì)个系统性(xìng)的工程。

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