核心结论：①22/10以来(lái)价值、成长均是(shì)内部分化明(míng)显，行(xíng)业和指数角度均可验证。②本质上(shàng)过去一段时间行(xíng)情是情(qíng)绪修复，政(zhèng)策和事件驱(qū)动下数字经济、中特估(gū)表现好(hǎo)，未来行情(qíng)或(huò)进入基本面(miàn)驱动。③全年牛市格局未变槟榔戒一年脸会恢复吗，槟榔戒一年脸会恢复吗改套餐不能恢复以前套餐，当前(qián)处在蓄势阶(jiē)段，行业(yè)或阶段性再(zài)平衡。

　　分(fēn)歧：价(jià)值还是(shì)成长？

　　近(jìn)期(qī)参(cān)加一(yī)场(chǎng)交流活动时，对(duì)今年市场风(fēng)格的讨论很热烈，坚持价值风格者以“中特(tè)估”大(dà)涨作为证据，坚持成长风(fēng)格者(zhě)以(yǐ)人工智(zhì)能大涨作为证据，乍一(yī)听都有道理(lǐ)，但其实不(bù)然，因为价值阵营和成(chéng)长阵(zhèn)营里，除了(le)这些(xiē)大涨(zhǎng)的品(pǐn)种(zhǒng)都存在下跌的品(pǐn)种。怎么理(lǐ)解(jiě)这种割裂的现象？未来(lái)市场风格(gé)将(jiāng)如何演绎？本篇报告(gào)将(jiāng)就此进行(xíng)探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来(lái)价(jià)值、成长都是结构性分化(huà)

　　当前市场对于风(fēng)格讨论较多，有投资(zī)者(zhě)认为近(jìn)期银行等高股息股票表现较好，风格偏向价值，也有投资者认(rèn)为近期TMT行业(yè)涨幅仍(réng)然领先，成长风格(gé)占(zhàn)优。我们通过行业和指数层(céng)面分析市场风格特征，发现(xiàn)市场自底部反转以(yǐ)来价值与成长(zhǎng)两种风格并不明显，具体如(rú)下。

　　行业角度看，底部反转以来价(jià)值、成长内(nèi)部(bù)分化明显。我们在前期(qī)多篇(piān)报(bào)告(gào)中提(tí)出(chū)去年10月(yuè)底(dǐ)来市场已进(jìn)入牛市(shì)初期的(de)第一波上(shàng)涨。从整(zhěng)体看，市场并没有呈(chéng)现严(yán)格的(de)风格偏向，去年(nián)10月底(dǐ)以来(lái)申万一级行业中成长(zhǎng)类行(xíng)业最大涨幅中位数(shù)为27.3％，价值类行业中(zhōng)位数(shù)为24.3％，所有申万一级行(xíng)业(yè)的涨幅中(zhōng)位数为24.5％。从(cóng)最大涨幅居前20％的不同风格行业数量占比看(kàn)，成长类占(zhàn)比为50％、价值(zhí)类也为50％，可见成长、价值行业整体表现并未明显分化(huà)。

　　成长和价值内部行业(yè)表现有涨有跌。成长类行业，去年10月末以来科技(jì)占优(yōu)，新能源(yuán)表(biǎo)现较差，在“数(shù)据二十条”等产业政(zhèng)策、以及以ChatGPT为代表的人工(gōng)智(zhì)能技术的双(shuāng)重催化，科技板块中传媒（22/10/31至今(jīn)最大(dà)涨幅92％，下(xià)同）、计(jì)算(suàn)机（51％）、通信（47％）等(děng)表现居前，而电力(lì)设(shè)备（7％）、新能源车(chē)指数(shù)（9％）表现明(míng)显靠后。价(jià)值方面(miàn)，受益于(yú)防疫、地产政策优化，22/10以来消费(fèi)行业中(zhōng)食品饮(yǐn)料（44％）、地(dì)产链中房地产（36％）、建筑装(zhuāng)饰（35％）等行业阶段性(xìng)表现亮眼，而基(jī)础化工（2％）等行业表现(xiàn)较(jiào)差。

　　若我们从今年(nián)年初以来的时间(jiān)维度看(kàn)，成长板块内行业保持去年10月以来的格局，即(jí)科技(jì)表现好、新能源相对(duì)弱。再来看价值板块，今年以来在“中特估”主(zhǔ)题催化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表现较好，消(xiāo)费板(bǎn)块(kuài)整体涨(zhǎng)幅相对靠后，其中农林(lín)牧渔（1％）、社服(fú)（3％）行业指数走势明显偏弱，今年以(yǐ)来基本处在(zài)“歇息”状态。

　　指数(shù)角度看，价值、成长内部分化明显。从代表性的风格(gé)指数看，风(fēng)格特征也(yě)并(bìng)不明确。去(qù)年10月底以来(lái)成(chéng)长风格(gé)指(zhǐ)数中科创50最大涨(zhǎng)幅(fú)为28％（今年初以来最大涨幅为(wèi)22％，下同）、创业板指为(wèi)19％（3％）、国(guó)证成长(zhǎng)为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风(fēng)格指(zhǐ)数中国(guó)证(zhèng)价值(zhí)为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中(zhōng)证100为24％（13％）。同种风格(gé)的(de)指数表现不同，其背后源于指数的(de)成(chéng)分行业权重(zhòng)不同。以成(chéng)长风格中创业板指和科创50为例(lì)：22/10月底以来创业板(bǎn)指走势(shì)相(xiāng)对偏弱，最大涨幅仅为19％，其(qí)成分行业中表现(xiàn)较弱的(de)电力设备权重占比(bǐ)高(gāo)达35％；而科(kē)创50实现最大涨幅(fú)28％，其(qí)成(chéng)分行业(yè)中涨幅居前(qián)的科技行业权重占(zhàn)比高(gāo)达62％。

　　2.过去是情(qíng)绪修复，未来会进(jìn)入盈利驱动

　　过去一段(duàn)时间市场是(shì)牛市初期(qī)的(de)情(qíng)绪修复。回顾历(lì)史(shǐ)上牛市上涨第(dì)一阶段，可以发现期间市场(chǎng)往(wǎng)往呈现普涨、轮涨的特征，不同风(fēng)格指数表现差异不大：05槟榔戒一年脸会恢复吗，槟榔戒一年脸会恢复吗改套餐不能恢复以前套餐/06-05/09期(qī)间成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮(lún)涨(zhǎng)的背后(hòu)源于市(shì)场自底部起来后(hòu)，处低位的行业容(róng)易受到政策(cè)利好和预期改(gǎi)善的(de)催化，出(chū)现短(duǎn)期(qī)明(míng)显的上涨，但由于此时基(jī)本面(miàn)的趋(qū)势尚未明确，该阶(jiē)段行情往往不存在(zài)特定的(de)主线(xiàn)，因此(cǐ)风格特征并(bìng)不明显(xiǎn)。

　　去年10月以来的这(zhè)轮行情中数字(zì)经济、中特估(gū)表现较(jiào)好，其(qí)本质属于政策和事件(jiàn)驱动下的情绪修复。数(shù)字经济(jì)方面，去年二十大报(bào)告提出“加快发展数字经济(jì)”、“建设现代化产业体系(xì)”，信(xìn)创指数率先开启一波行情，22/10-22/12期间最大(dà)涨幅(fú)26％。此后相(xiāng)关(guān)政策和事件进一步(bù)催(cuī)化市(shì)场情(qíng)绪，政策端22/12国务院印(yìn)发 “数据二十条”，23/03成立国(guó)家数(shù)据(jù)局，技术端以ChatGPT为代表的大模型推出标志人工智(zhì)能(néng)逐步落地(dì)应用，政(zhèng)策和技术双轮(lún)驱动下数字经济(jì)行情持(chí)续演绎，今年以来人工智能指数最大涨(zhǎng)幅达64％、数(shù)字经济指数为(wèi)38％。中特(tè)估(gū)方面，本轮中特估行情也(yě)主(zhǔ)要来(lái)自低估(gū)值的国央(yāng)企的估值(zhí)修复。22/11证监会主席提出“中(zhōng)特估”概念，政策(cè)层面高度重视国(guó)央(yāng)企价(jià)值实现，相关政策和事件进(jìn)一步催化行情，在此背景(jǐng)下中特估(gū)相关板块(kuài)同样涨幅(fú)明显，本轮行情中特估指数最大(dà)涨(zhǎng)幅达(dá)46％。

　　未来(lái)市场会进入盈(yíng)利(lì)驱动。拉长时(shí)间看(kàn)，股票是一(yī)台“称重(zhòng)机”，基本面决(jué)定股(gǔ)价涨跌(diē)，盈利趋势(shì)的分化决(jué)定(dìng)未来风格的走向。我们以国(guó)证成长/价(jià)值(zhí)指(zhǐ)数刻(kè)画(huà)，2010-15年(nián)A股整体风格偏成长，背后是国证成(chéng)长指数与价(jià)值指数的归母净(jìng)利润(rùn)累计同比增(zēng)速差从10Q2的7.9个百分(fēn)点升至15Q3的(de)15.6个百(bǎi)分(fēn)点，同(tóng)期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升至(zhì)3.9个百分点(diǎn)；而2016-18年(nián)成长开始跑输(shū)的(de)原因则是(shì)成长相对价值的业绩(jì)增速(sù)开始回落，国(guó)证(zhèng)成长(zhǎng)指(zhǐ)数-价值指数的归母(mǔ)净利润累计同比增速差从15Q3的15.6个百(bǎi)分点回落(luò)至18Q4的-30.1个百分点，同期(qī)ROE的差值(zhí)从3.9个百(bǎi)分点降(jiàng)至(zhì)-2.1个(gè)百分点；到了(le)2019-21年(nián)时(shí)风格又开始回(huí)归成长，原因在(zài)于(yú)成长股的(de)业绩又开始优于价(jià)值股，国(guó)证成长指(zhǐ)数-价值指数的归(guī)母净(jìng)利润累计同(tóng)比增速差从(cóng)18Q4的(de)-30.1个百分点(diǎn)升(shēng)至21Q1的40.8个(gè)百(bǎi)分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分(fēn)点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决(jué)定市场(chǎng)风格和主线(xiàn)的关(guān)键仍在(zài)业绩，未来(lái)关注基本(běn)面的趋势。当(dāng)前全部A股盈利仍处在底部区域，一季(jì)报数据显示A股盈利的(de)拐点(diǎn)已渐现，全部A股归母(mǔ)净利润累计同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速已从22Q4的低点(diǎn)0.9％回升至23Q1的1.4％，我们(men)预计23年(nián)全(quán)年(nián)增速有望达10％-15％。随着基本面逐渐回升，市场或由(yóu)前期(qī)的(de)政(zhèng)策和事件驱(qū)动走向盈利驱动，关注中(zhōng)报的基本(běn)面验证情况，以及下(xià)半年宏观月度数据的(de)回升情况。展望全(quán)年，稳增长政策推动下现代化(huà)产业体系(xì)建设，成长盈(yíng)利增速有(yǒu)望更快，但(dàn)风格内(nèi)部盈(yíng)利增速(sù)可能仍有分化，例如成长风格类指数中科创50预计23年归母(mǔ)净利(lì)增速达到(dào)60％左右、创业(yè)板(bǎn)指预计在23％左右，而(ér)价值类指数里中证100 23年归(guī)母净利同比预计在12％左右、上证50预(yù)计在10％左右。从盈利增速(sù)差值看，未来(lái)科创50与(yǔ)上证50归(guī)母净(jìng)利增速同比差值有望(wàng)从(cóng)22年(nián)的30个(gè)百分点提升到23年(nián)的50个百分(fēn)点，成长(zhǎng)基本面(miàn)相对优势有望扩大。

　　3.市场(chǎng)蓄势阶段行业或再平衡

　　市场全年向上(shàng)趋(qū)势不变，阶段(duàn)性蓄势中。我们(men)在(zài)《旭日(rì)初升——2023年(nián)中国(guó)资本市场展望-20221203》中(zhōng)分析(xī)过，从牛熊周期、估(gū)值、基(jī)本面、资(zī)金面等(děng)维(wéi)度(dù)来看(kàn)，22年10月底以来A股已经进入新(xīn)一轮牛市周期。但牛(niú)市往往难以一蹴而就，我们在《好事多磨(mó)——23年二季度股(gǔ)市展望(wàng)-20230401》中就提出二季度市场可能处蓄势阶段(duàn)，二季度(dù)以来市场表现也印证着我们的判断(duàn)。当前市场正处在牛市初期，就好比冬天已过、春天到来，气温整体已在回升(shēng)，但短期温度仍可能上下(xià)波动。因此，市场短(duǎn)期(qī)可能出现宽幅(fú)震荡(dàng)的情(qíng)况，其背后源于牛市初期基本面还不够(gòu)扎(zhā)实，更易受到其他因素的扰(rǎo)动。目前宏观经济数据显示当前基本面恢复(fù)尚不扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷数据(jù)看，4月新增信贷和社(shè)融数据(jù)较一季度均(jūn)明显走弱(ruò)；从物价数据看，4月CPI同(tóng)比继续明显(xiǎn)回落(luò)至0.1％，PPI同比降(jiàng)至-3.6％，显示当前经济复(fù)苏(sū)仍然较弱。综合来(lái)看(kàn)，当(dāng)前国(guó)内基本面回暖仍(réng)需(xū)要一个过程，未(wèi)来短期内市场(chǎng)更可能(néng)继(jì)续(xù)处在蓄势期(qī)。

　　行业阶段(duàn)性再平衡，全年数字经(jīng)济仍是主线。在政策和事件的催化下数字(zì)经济(jì)、中(zhōng)特估(gū)涨幅已经较(jiào)为明显，未来(lái)决定风格的关键在于相(xiāng)对基本面(miàn)趋(qū)势(shì)，应关注能够有业绩落地(dì)的持续性(xìng)机(jī)会。此外，当前重视消费结构性机会。

　　着眼全年，数(shù)字经济(jì)代表的成长(zhǎng)空间(jiān)或更大(dà)，去伪存真的试金石是业绩(jì)。我们从4月初以(yǐ)来就(jiù)提出TMT板块(kuài)出现(xiàn)阶段性(xìng)过热，未(wèi)来可能会有(yǒu)所休整，过去一个月(yuè)TMT板(bǎn)块的股价表现也印(yìn)证(zhèng)了我们的(de)判(pàn)断，目前TMT可能仍处(chù)在降温期(qī)，但从全年维度看政策和(hé)技术驱动下(xià)数字(zì)经(jīng)济仍是第(dì)一主线。从基金调仓经(jīng)验(yàn)看(kàn)，历史(shǐ)上公募基金调仓往(wǎng)往需(xū)要一年，例如 20-21年公募持仓从白酒转向新(xīn)能源，公募(mù)基金对(duì)TMT板块的增持可能还未结束，23Q1基金重仓(cāng)股中TMT板块超配(pèi)比例（相对沪深300行业(yè)占比）仍处在2013年以来低位。

　　未来行情或进入由业绩验证的去伪存真(zhēn)阶段，关注政策(cè)和技术两(liǎng)条(tiáo)主线(xiàn)机会(huì)。第一，从政策线看，数(shù)字经济已成为现代化产业体系的重(zhòng)要支撑，数字要素流(liú)通体系(xì)正在加快建立，政府有望(wàng)加大(dà)对数(shù)字安全和数字基建的投(tóu)入。去年12月发布的(de) “数据二(èr)十条(tiáo)”为数据(jù)要素市场提供(gōng)顶层规划(huà)，刚(gāng)成立(lì)的国家数据局有望成为顶(dǐng)层(céng)文件落地执(zhí)行的统筹机构(gòu)，数据要素市(shì)场化有望加速，这也将大幅提升(shēng)数字基础设施建设(shè)，根据(jù)中国通服(fú)基建产业(yè)研究院，预计(jì)23-25年我国数据中(zhōng)心产(chǎn)业规模复合增速将达到25％。第二(èr)，从技(jì)术线看，ChatGPT为(wèi)代表的人工智能应用落(luò)地，大(dà)模型、半(bàn)导(dǎo)体(tǐ)等上游软硬件领域有望率先受益。当前科技(jì)巨头正(zhèng)加大(dà)对AI大模型(xíng)的开发(fā)，近日谷歌发(fā)布了PaLM 2模型，其(qí)在部分逻辑和推理上(shàng)的部(bù)分结果已超越了GPT-4，AI模型市场(chǎng)有(yǒu)望加(jiā)速发展，根据观研天(tiān)下，预(yù)计22-30年中国自(zì)然语言处(chù)理市场复合增长(zhǎng)率达到36.5％。AI模(mó)型的算数(shù)和推理也(yě)将提升对(duì)上游硬件的需求，根(gēn)据亿欧智库，预(yù)计23-25年我(wǒ)国AI芯片(piàn)市(shì)场规模复合增(zēng)速达(dá)31％。

　　我国消(xiāo)费仍有(yǒu)韧(rèn)性(xìng)，关(guān)注消费结构性机会(huì)。消费方面，促消费一直(zhí)是目前政策(cè)关注的重(zhòng)点，后续关注消费的结构性机(jī)会。我们在《中(zhōng)国消费的(de)韧(rèn)性：没有日本式(shì)资产(chǎn)负债(zhài)表(biǎo)衰退(tuì)-20230507》中提(tí)出，资产端看，我国房产价格相对趋稳，居民财富大幅(fú)缩水风险较小；从(cóng)收入端看，国内经济(jì)复苏(sū)将推(tuī)动收入(rù)和(hé)消(xiāo)费意愿(yuàn)提(tí)升(shēng)。因(yīn)此我国消费仍具有(yǒu)韧性，预计今年社零总额增速(sù)有望达8-9％，22-23年两(liǎng)年平(píng)均增速为(wèi)4-5％。从股市表现看，我们在前(qián)文中(zhōng)提出(chū)今年以(yǐ)来(lái)消费(fèi)行业涨(zhǎng)幅在(zài)所有行(xíng)业中涨幅(fú)明(míng)显偏低，随着基本面改善，消费部分领域有望迎来向上的机遇。结合海(hǎi)通行(xíng)业分析师和Wind一致(zhì)预测，预(yù)计23年医(yī)药(yào)板块中中药净利增速为(wèi)20％、医疗(liáo)服务为50％、创(chuàng)新药为30％。

　　此外，前期概念催化(huà)下“中(zhōng)特估”板块热度同(tóng)样(yàng)较高，未来(lái)行情或也将出现“去伪存真(zhēn)”的分化(huà)，我们认为可(kě)以关(guān)注中特重估三大可能发力方向，即关系国计(jì)民生的重大安全领域、举(jǔ)国体制支持的部分科技领(lǐng)域、部(bù)分盈(yíng)利稳(wěn)定、现金流充裕的国企，详(xiáng)见《“中特”重估的三大发(fā)力方(fāng)向——“中特估值”探究系列8》。

　　风险提示：国内(nèi)疫情恶化影(yǐng)响国内经济；美(měi)国经(jīng)济硬着陆影响全球(qiú)经济。

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