核心观点

　　事件(jiàn)：4月人民币(bì)贷款新增7188亿元(yuán)，前值(zhí)3.89万亿元，预期(qī)1.14万亿元；社融新增(zēng)1.22万亿元，前值(zhí)5.38万亿元，预期1.72万亿元，存量同比增速10.0％，前值10.害人精类似的三字词，像害人精这样的三字成语你还知道哪些0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前(qián)值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增融资明显低于市场预期(qī)，居民新增融资再度转为(wèi)同比收缩(suō)。居民消(xiāo)费和(hé)按揭(jiē)贷款均明显弱于季节性，与耐(nài)用品需求和商品房(fáng)销(xiāo)售较弱相互印证(zhèng)，同时，居民存款仍维持较高(gāo)增速，指向消费(fèi)潜(qián)力尚未完全释放(fàng)。

　　金融数(shù)据反映的总需(xū)求(qiú)短板(bǎn)仍在居民端(duān)，居民高存款(kuǎn)和弱贷款(kuǎn)的组合(hé)，则指(zhǐ)向居(jū)民(mín)信心依(yī)然(rán)不(bù)足。居(jū)民部门对资(zī)金的过度沉(chén)淀，降低(dī)了资金的循环效(xiào)率和对经(jīng)济的拉动效(xiào)力(lì)。因而，信贷企稳(wěn)的持续(xù)性(xìng)和(hé)经济(jì)复(fù)苏的力度，依赖于居民信(xìn)心和预期的(de)进一步提振，这也是后续观察金融和经济数据的(de)关键(jiàn)。

　　风险提示：政策落地不及预期，房地产链条修复(fù)节奏不(bù)及预(yù)期。

　　一、 信贷(dài)前置发(fā)力后自然(rán)回落，经济复苏(sū)的关键在于(yú)激活居(jū)民部(bù)门

　　4月新增社(shè)融和信贷(dài)均(jūn)低于预期下(xià)沿，新增融资在前置发力后自(zì)然回(huí)落。4月新增社融1.22万亿元(yuán)，Wind一致预(yù)期为1.72万亿元，预期(qī)下(xià)沿在1.30万亿元左右；4月新增信贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万(wàn)亿元(yuán)，预期下(xià)沿在(zài)0.70万亿元(yuán)左右(yòu)。今(jīn)年一季度新(xīn)增(zēng)社融(róng)14.52万亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)多(duō)增2.47万亿元，银(yín)行信贷投放等(děng)主要融资渠道在经过一季度(dù)的(de)前置发力(lì)后，4月投放力(lì)度自然回落，新增信贷规模由“总量有效增(zēng)长”向“合理增长、节奏平稳(wěn)”转(zhuǎn)换。

　　从融资角(jiǎo)度来看，经济复苏的力度，强烈依(yī)赖于(yú)信贷增长的持续(xù)性(xìng)。信用(yòng)周期的持续回升一般指向需求的强劲复苏，但是在社融存量同比增(zēng)速连(lián)续(xù)回(huí)升2个月，并且(qiě)新增信贷连续3个月大超市(shì)场预期(qī)后(hòu)，经(jīng)济复苏的(de)力度依然偏弱(ruò)，名义(yì)价(jià)格正滑入通缩区间。伴随着4月(yuè)新(xīn)增(zēng)融资的回落，信(xìn)贷对经济的推动效应(yīng)将进一步减弱。

　　我(wǒ)们理解，经济复苏的力度依赖(lài)于持续的(de)信贷增长(zhǎng)，而这难以完全(quán)依(yī)赖(lài)政策驱动，需要(yào)实(shí)体(tǐ)经济内(nèi)生(shēng)融资(zī)需求(qiú)的修复。在较强(qiáng)的“稳信(xìn)贷”政策诉求(qiú)下，货币、信贷、财(cái)政和产业政策协同发(fā)力，商(shāng)业银行(xíng)信贷(dài)投放的前置(zhì)发力意愿较强(qiáng)，一季度新增社融和信贷同比大幅多增。但随着信贷(dài)政策(cè)由“总量(liàng)有效增长”转(zhuǎn)向“合(hé)理增长、节奏平(píng)稳”，以及实体(tǐ)经(jīng)济内(nèi)生动(dòng)能的边际(jì)回落(luò)，4月新增融资(zī)需求走(zǒu)弱。因(yīn)而，后续信贷投(tóu)放的(de)稳(wěn)定性，将是我(wǒ)们后续观察金融(róng)和经(jīng)济数据(jù)的(de)关键(jiàn)。

　　信贷(dài)增长(zhǎng)的持续稳定(dìng)，关键在于激活居民部门。一则(zé)，在政(zhèng)策层较(jiào)强(qiáng)的稳信贷诉求(qiú)下，国内金融条件持续(xù)宽(kuān)松(sōng)，资(zī)金的供给(gěi)端并不(bù)是问题。新增融资持续性的关键在于需求端，政府(fǔ)融资需求受制于财政预算(suàn)，而今年财政预算在“两会(huì)”期(qī)间已基本(běn)确定。企业融资需求自2022年以来(lái)总体维持较(jiào)高景(jǐng)气度，叠加(jiā)信贷、财政和(hé)产业政(zhèng)策的持(chí)续发力，企业融资需(xū)求的(de)稳定(dìng)性较高。

　　居民融资需求却难有定论(lùn)，表观(guān)上，居(jū)民融资(zī)服务(wù)于消费和购房(fáng)行为(wèi)，但在持续回(huí)暖(nuǎn)2个月后，4月(yuè)居(jū)民新增(zēng)融资再度转为同比收缩。实质(zhì)上(shàng)，居民行为取决于(yú)收入预期(qī)和负(fù)债强度，而当前居民就业(yè)和收(shōu)入明显(xiǎn)分化，边(biān)际消费倾(qīng)向(xiàng)较强的(de)青年群体，失业(yè)率持续处于接(jiē)近20％的历史高位，拖(tuō)累居民部门预期改善。

　　二是，资金(jīn)从企业部门持续流(liú)向居民部(bù)门，而居民(mín)部门向企业部门的(de)回流(liú)明显乏力。M1同(tóng)比增速(sù)（6MMA）已持续(xù)收缩6个月(yuè)，而M2同(tóng)比增速(sù)（6MMA）却(què)已(yǐ)持续扩张(zhāng)19个月。M1与M2增(zēng)速的背离，存在两重可能性，一是，资金从(cóng)企业活期账户向定期账户转移；二是(shì)，资金从企业账户向居民账户转(zhuǎn)移，而存(cún)款数(shù)据证伪了第(dì)一(yī)重(zhòng)可能(néng)性，并证(zhèng)实了第二重可能性。

　　也就是说，企业通过经营(yíng)和贷款获取(qǔ)的资金，以薪酬等(děng)方式转移(yí)至居(jū)民部门后(hòu)，由于居民消(xiāo)费复苏乏力，便将企业转(zhuǎn)移来(lái)的资金以存款的方式沉淀了下来，而不是通(tōng)过消费(fèi)的方式使(shǐ)其回流(liú)企业账户，表现在数据上，便是居(jū)民存款增速持续高于企(qǐ)业，居民“超(chāo)额储(chǔ)蓄(xù)”高烧(shāo)难退(tuì)。但居(jū)民存(cún)款增速已于(yú)3月和4月(yuè)连续(xù)回(huí)落，可能指向居(jū)民(mín)预期正在好转。

　　二、 居(jū)民(mín)新增融资(zī)再(zài)度转(zhuǎn)弱(ruò)，企业融资需求延续景气

　　居民贷(dài)款端(duān)，消费和按揭信(xìn)贷均明(míng)显弱(ruò)于季节性，与耐(nài)用品需求和商(shāng)品房销售较弱(ruò)相(xiāng)互印证(zhèng)。4月居民部门新(xīn)增净融资同比少增241亿元，其中，短(duǎn)期信贷同比多(duō)增601亿元，中长(zhǎng)期信贷同比少增(zēng)842亿元。

　　一是，随着居民生(shēng)活(huó)半(bàn)径(jìng)和消(xiāo)费意(yì)愿修(xiū)复动能转弱，4月非(fēi)制造业(yè)PMI商(shāng)务活动指(zhǐ)数回落至56.4％，居民消费信贷也明(míng)显弱于季节性水平。乘联(lián)会(huì)数(shù)据显示，4月乘用车日均零售(shòu)5.54万辆，较2019年至2022年(nián)同(tóng)期(qī)均值多售(shòu)1.51万辆，汽(qì)车销售的好转与厂商大(dà)幅降(jiàng)价(jià)促销(xiāo)紧密相(xiāng)关，真(zhēn)实(shí)的耐用(yòng)品消费需求依然(rán)较为低迷(mí)。

　　二是，从(cóng)30个大中城市的商品房销售数据来看，2-3月商品房销售连(lián)续两个月呈现环(huán)比扩(kuò)张态势，居民(mín)购(gòu)房预期(qī)和购房活动同样呈(chéng)现改善态势(shì)，但(dàn)进入4月后(hòu)商品(pǐn)房销售数(shù)据明显走弱(ruò)。并且，由于按(àn)揭贷(dài)款利率远高于(yú)理财(cái)产品(pǐn)预期收益率，按揭(jiē)贷(dài)“早偿(cháng)”倾向(xiàng)愈发明显，导(dǎo)致(zhì)以按揭贷(dài)为(wèi)主的居民中(zhōng)长期(qī)贷款再(zài)度转(zhuǎn)弱。

　　居民存(cún)款端，居民存款(kuǎn)增速连续2个月边(biān)际走(zǒu)弱，但增速仍远高于疫(yì)情前(qián)，居(jū)民消费潜(qián)力仍有待进一步释(shì)放。1-4月居民累计新增存款8.70万亿(yì)元，较去(qù)年同期多增1.58万(wàn)亿元，4月住户存(cún)款存量同比增速较3月下行(xíng)0.3个百分点至17.7％，居民存款增速已连续走弱2个(gè)月，但增速(sù)仍(réng)远高于疫(yì)情前(qián)水平，表明居民储蓄意愿依然强(qiáng)劲，疫(yì)情期间(jiān)积累的(de)“超额储蓄”并未出现释放迹象。居(jū)民新(xīn)增存款(kuǎn)和短期贷(dài)款(kuǎn)同时(shí)维持高位，一方(fāng)面，可以说明居民消费潜力仍有(yǒu)待进一步释(shì)放；另一方面，可能指(zhǐ)向居(jū)民收入分化(huà)加剧。

　　企业端(duān)，企业经营预期持续改善(shàn)增强(qiáng)融资需求，叠加(jiā)银行(xíng)较强的信贷投(tóu)放诉(sù)求，供需(xū)两端驱动企业新(xīn)增净融资连续(xù)同比扩(kuò)张。4月(yuè)非(fēi)金融企(qǐ)业部门新增信贷6850亿(yì)元，同比多增998亿元。其中，企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款同比多(duō)增(zēng)4017亿元，新(xīn)增企业中长期贷款(kuǎn)占新增贷款的(de)比重，进一步上行至71％ （6MMA），信贷资金(jīn)的主(zhǔ)要流向应为基建和制造业等政策支持领(lǐng)域。

　　政府端，4月(yuè)政府部门新(xīn)增净融资同比扩张636亿元，前置发力仍是政(zhèng)府债券融资的主(zhǔ)基调。1-4月政府债券新增融资(zī)规模达2.28万亿元，同比多增3114亿元，已完成全年政府债券融资预算的29.75％。2023年跟2020年和(hé)2022年类似，同是“稳增长(zhǎng)”诉求(qiú)较强的年份，财政(zhèng)部也(yě)均在前一年度末提前下达(dá)了次年的部分专项债务新增(zēng)额度，因而(ér)，政府债券发行节奏都有明(míng)显的前置倾向。

　　三、 货币(bì)：M1与M2增速(sù)趋势分化，资金在向居民部门转(zhuǎn)移(yí)

　　M1与M2增速趋势(shì)分化，资金(jīn)在向居(jū)民部门(mén)转(zhuǎn)移。通过观(guān)察M1和(hé)M2同比增速的6个月移(yí)动均值，可以发现，M1同比增速已经持续收(shōu)缩6个月，而M2同比增(zēng)速则(zé)已(yǐ)持续(xù)扩(害人精类似的三字词，像害人精这样的三字成语你还知道哪些kuò)张(zhāng)19个月。M1与M2增速的背离(lí)，存在两重可能性(xìng)，一是，资(zī)金(jīn)从企业活期账户向定期账户转移；二是，资(zī)金从企业(yè)账户向居民(mín)账户转移，而存款(kuǎn)数据证(zhèng)伪了第一重可能性，并证实了第二重可能性(xìng)。

　　也就是说(shuō)，企业通(tōng)过(guò)经营和贷(dài)款获(huò)取的资金(jīn)，以(yǐ)薪(xīn)酬等方(fāng)式(shì)转移至(zhì)居民(mín)部门后，由于居民消费复苏(sū)乏力，便将企业转移来的资金以存(cún)款(kuǎn)的方式沉淀了下来，而(ér)不(bù)是通过消费的方式使(shǐ)其回流(liú)企业账(zhàng)户(hù)，表现在数据上(shàng)，便是(shì)居民(mín)存款增速持(chí)续高于企(qǐ)业，居民“超额储蓄”高(gāo)烧难退。

　　向前看，宽货币力(lì)度随着(zhe)经济复苏会渐趋缓和，广(guǎng)义货币供应量M2同比增速有望进一步回落，资金(jīn)利(lì)率中枢(shū)也将围绕政(zhèng)策利率震荡(dàng)。在(zài)疫情冲击逐渐减弱(ruò)后，经济修复的稳定(dìng)性和持续性将进一步增(zēng)强，宽货币的(de)发力强度(dù)将会逐(zhú)渐(jiàn)收敛。同时(shí)，在去(qù)年财政发力的过程中，消耗了部分往年(nián)财政结余资(zī)金和央(yāng)行(xíng)结存利润，推动了财政存款(kuǎn)和央行结(jié)存利润向(xiàng)私(sī)人部门的(de)转移，今年财政结余资金向(xiàng)私人(rén)部门(mén)的转移力度将会明显走弱。因而，宽货币力(lì)度趋缓、财(cái)政(zhèng)结(jié)余资金转(zhuǎn)移(yí)走弱，叠加高基数(shù)效(xiào)应，将会(huì)共同推动广义货币供应量M2增速显著回(huí)落。

　　四、 展望：新增社融的(de)强劲(jìn)态(tài)势将会继续减弱(ruò)

　　新增社(shè)融的强(qiáng)劲态势(shì)将会继(jì)续减弱，但短(duǎn)期内仍有望持续高于去(qù)年同(tóng)期水平，增速回升的斜率则有(yǒu)赖于居民预期继续改善。一(yī)则，在信贷、财(cái)政和(hé)产业政策(cè)的相互配合下，企业生产经营预期总体较(jiào)为稳定，叠(dié)加新增专(zhuān)项债(zhài)支撑基(jī)建配套融资需求，企业(yè)融资需求的(de)稳定性(xìng)相(xiāng)对较强(qiáng)；同(tóng)时，政策层对于信贷投(tóu)放适(shì)度靠前(qián)发力的(de)诉求仍在，但(dàn)3月以来政(zhèng)策(cè)曾先后(hòu)表(biǎo)态“货(huò)币信贷总(zǒng)量要适度节奏要(yào)平稳(wěn)”和“不盲目(mù)追求(qiú)信贷高增(zēng)”，信贷(dài)资源投放可能会更(gèng)加注重平(píng)滑(huá)增速(sù)波动。

　　二则(zé)，居民部(bù)门(mén)仍是当前融资的短板，引导其合理改(gǎi)善预(yù)期是社融增速趋势(shì)性回(huí)升的重要条件。今年2月(yuè)之前(qián)，居(jū)民部门(mén)新(xīn)增净(jìng)融资(zī)已经连续15个月同比收缩，在2月和(hé)3月(yuè)实现(xiàn)连续(xù)2个月的同比扩张后，4月再度转为同比收缩，并且居民存款持续保(bǎo)持较高增速，居民预期改善(shàn)仍(réng)有(yǒu)待于政(zhèng)策进一步加力。

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