《基金经理(lǐ)投资笔记(jì)》宏观(guān)策略系列(liè)

　　把(bǎ)脉经(jīng)济周(zhōu)期(qī)拐点 实现(xiàn)财富管理升级

　　作者：魏 凤(fèng) 春(chūn)（博(bó)士），创(chuàng)金合信(xìn)基金(jīn)首席经(jīng)济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创(chuàng)金合信基金基金经理(lǐ)

　　我们上期对(duì)市场的整体观点是大概率市场处于(yú)“战略(lüè)僵持阶段的乱战”，5月交(jiāo)易机(jī)会可(kě)能(néng)更均衡、但也更脆弱(ruò)，当前可能是一个布(bù)局的好阶段，而未必会是收获的阶段，投资(zī)者需要多一点耐心。市场(chǎng)可能(néng)继续对(duì)一季报(bào)定价(jià)，短期市场的(de)核心矛盾在(zài)于缺乏特别(bié)明显的亮点。同时(shí)我们也提醒大家，虽然(rán)我们(men)看好TMT和中(zhōng)特估(gū)全年(nián)的投资机会，但是短(duǎn)期游(yóu)戏传(chuán)媒和(hé)中特估与其他板块分化较为(wèi)极(jí)致(zhì)，也是不争的事实，提醒大家这两个板块短(duǎn)期可能的(de)风险。

　　一、市场的表现：继续(xù)定(dìng)价国内(nèi)经济疲弱修复

　　过去的一(yī)周，市(shì)场(chǎng)的演绎跟我们的观点大(dà)致符合：周一中特估上(shàng)涨之后连续(xù)回调，一(yī)季报业绩尚可、同时前期又没有定价充分(fēn)的(de)火电(diàn)、纺织服装、新能源和家电等(děng)有(yǒu)一(yī)定的超额(é)收益，但是(shì)反(fǎn)弹也(yě)相(xiāng)对脆弱(ruò)。国内(nèi)外公布的部分经济金融数据传递的信息都没有明确(què)的方向性(xìng)，股市和债市(shì)依(yī)然定价国内经(jīng)济(jì)疲弱(ruò)的复(fù)苏力度，没(méi)有在我们上一(yī)次(cì)对市场的判断上提(tí)供(gōng)明(míng)显的增量信息。

　　上周申万31个行业中有7个(gè)行业(yè)出现(xiàn)上(shàng)涨，24个(gè)行业出现下跌。分(fēn)行业(yè)看，公用事业、煤(méi)炭、汽车等行(xíng)业表(biǎo)现较好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰(shì)、传媒(méi)、有色金属等行业表现(xiàn)较(jiào)差(chà)，周涨(zhǎng)跌幅分(fēn)别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值(zhí)来看，社(shè)会(huì)服(fú)务(wù)、商贸零售、美容护理等行业处于历史高位估值区间，市盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金(jīn)属(shǔ)、电力设备、煤炭等行业(yè)处(chù)于历史低位估值区间，市盈率分位(wèi)数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环比上周变化来看，环保(bǎo)、公用事业、汽车(chē)等行(xíng)业(yè)位于(yú)前列，市盈率分(fēn)位数分(fēn)别提升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装饰，食品饮料，传媒等行业稍显落后，市盈率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易情绪来看，纵向（时(shí)序上）拥挤度观察，银行、交通运输、非银金(jīn)融(róng)等行业(yè)换手率位于一年内高点，换手率分(fēn)位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理(lǐ)、食品饮料等行业(yè)换手(shǒu)率位于一年内低点，换手率分位数(shù)分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行业间）拥挤度观察，银行、非(fēi)银金融、传媒等行业成交额占比(bǐ)位(wèi)于一年内高点(diǎn)，成交额(é)占(zhàn)比(bǐ)分位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、基(jī)础化工、综合等(děng)行业成交额占比位于一年内低(dī)点，成交额(é)占(zhàn)比分(fēn)位(wèi)数(shù)均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡(héng)市场的进一(yī)步验证：宏(hóng)观依据

　　对市场的(de)定性是下(xià)一步决策(cè)的依(yī)据，从宏观证据(jù)来看，市场是(shì)脆弱而均衡的：

　　第一(yī)，出(chū)口不(bù)弱，趋势变弱，进口验(yàn)证乏(fá)力的外需。

　　中国4月出口同比(bǐ)上升8.5%，3月为同比(bǐ)上升14.8%；4月进口同(tóng)比下跌7.9%，3月为(wèi)同比(bǐ)下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿(yì)美元，3月为881.9亿美元(yuán)。出口预测可能是(shì)打脸市(shì)场预期次(cì)数最多的指标之一，正如每年大家(jiā)对出口进行展望一(yī)样，今年年初的出(chū)口确实(shí)又(yòu)再次超出大家的预期。今年出口(kǒu)的变化，需要我们审视(shì)、理解出(chū)口的中期逻辑变化(huà)：中国(guó)的国家战略(lüè)在清(qīng)晰地知道欧(ōu)美日韩的战略(lüè)意(yì)图之后(hòu)，在过(guò)去几(jǐ)年做了很(hěn)多的应(yīng)对和部署，东盟、一带一路、上合(hé)和广大(dà)发展中国家逐渐被更充分地融入(rù)到(dào)中(zhōng)国经(jīng)济圈(quān)，成(chéng)为外需和(hé)中国(guó)全球战略的重要一环，也需(xū)要(yào)成(chéng)为(wèi)我(wǒ)们日(rì)后分(fēn)析中的(de)重点之一(yī)。

　　分析完中期的逻辑变(biàn)化，再回(huí)到短期的(de)现实。4月(yuè)的出口肯定是不弱的(de)，不(bù)过趋势(shì)在走弱，考虑到(dào)全球经济(jì)和金融系统(tǒng)在过(guò)去(qù)一段时(shí)间的风(fēng)险(xiǎn)暴露逐渐增加，再结合越南、韩国(guó)这些重要(yào)出口国家近期的(de)数据走势，出口趋势是在走(zǒu)弱(ruò)的，如果全(quán)球经济(jì)动(dòng)能(néng)走弱，一带一路和东盟可能也无法(fǎ)单独把中国出口稳住。与此同时(shí)，进口继续走弱(ruò)，在经历(lì)了(le)年(nián)初复苏短暂的斜(xié)率走(zǒu)陡之后(hòu)，经济的复苏斜率明显(xiǎn)趋于平缓(huǎn)，国内外新(xīn)的(de)政策变化(huà)又还没有看到(dào)，当前市场大(dà)逻辑是(shì)相对缺乏的，这是我们觉得市场脆弱而均衡(héng)的重要原因。

　　第二(èr)，社(shè)融信贷一季(jì)度加速放量(liàng)后逐渐回归正常，居民加杠杆意愿弱。

　　4月新增(zēng)人民币(bì)贷款0.72万亿(yì)，去年同期(qī)0.65万(wàn)亿(yì)；新增社融1.22万(wàn)亿，去年(nián)同期0.93万亿；社融(róng)增速10%，前(qián)值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前(qián)值5.1%。历史纵向(xiàng)来看，因为2022年(nián)4月本身就是(shì)社融信贷比较弱(ruò)的一个月，所以今年4月(yuè)的社融信贷看上去比去年多，但实(shí)际上是比较弱的，比疫情前的2019、2018年(nián)4月社(shè)融都要(yào)弱(ruò)。就今年的节奏来(lái)看，一季度社融信(xìn)贷(dài)提前发力，所以投放巨大，4月(yuè)份(fèn)慢慢(màn)回归正常乃至略偏弱的状态。

　　居民(mín)的中长贷在经历(lì)了积(jī)压需(xū)求暂时释(shì)放之后，再(zài)度回归比较弱(ruò)的态势，居民中长贷同比比去(qù)年萎缩1156亿，这意味(wèi)着居民可能非但没有明显(xiǎn)增(zēng)加房贷的意愿，反(fǎn)而在(zài)加大还(hái)贷的量，这(zhè)与(yǔ)前段时(shí)间新闻报道的居民提前还房贷现象增加的情(qíng)况(kuàng)一致。另外(wài)，根(gēn)据不完全(quán)统计的4月部分银行的理财规(guī)模变化，银行理财出现了明显的回流，但在权益市场(chǎng)上资金回流并(bìng)不明显(xiǎn)，因此极(jí)有(yǒu)可能流到了低(dī)风险低波(bō)动的相关产品上。这说(shuō)明无论是(shì)对实物投资(zī)还是金融(róng)投资(zī)，居(jū)民部门的(de)风险(xiǎn)偏好仍有待(dài)修复。因此，随着(zhe)居民部门购房欲望(wàng)下降之后，整个(gè)金融部门其实并不(bù)缺钱，但大家都在等(děng)待(dài)权(quán)益市场系统(tǒng)性(xìng)风险(xiǎn)偏好抬(tái)升的一个明确的政(zhèng)策或者(zhě)基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复(fù)苏(sū)下低通胀，反映的(de)是内生(shēng)动力偏(piān)弱的预期

　　中(zhōng)国4月CPI同比上(shàng)涨(zhǎng)0.1%，预期上涨(zhǎng)0.4%，前(qián)值上(shàng)涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低(dī)位，这反映的是国内修复动(dòng)力偏弱，而供应总硅酸铝针刺毯两公分厚是多长的 硅酸铝针刺毯有害吗(zǒng)体(tǐ)充足，进而价格维(wéi)持低迷。我们也判断在弱修复(fù)之(zhī)下，低通胀的特质有望延续。

　　结构上(shàng)看，食品(pǐn)价格继续回落。4月CPI食品价格同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比(bǐ)下降1%，前值下降1.4%，由(yóu)于天(tiān)气转暖(nuǎn)，鲜菜上市量增加，鲜菜价格同(tóng)环比(bǐ)大幅下降，环比下降6.1%，同(tóng)比下降13.5%，存栏量也(yě)相(xiāng)对充裕(yù)，猪肉价(jià)格环比继(jì)续下跌3.8%，降幅有(yǒu)所收(shōu)窄(zhǎi)。核(hé)心CPI同比(bǐ)上涨0.7%，涨幅与上月持平，环比上涨0.1%。从(cóng)大(dà)类(lèi)分项(xiàng)来(lái)看，食品(pǐn)烟酒(jiǔ)、生活(huó)用品及(jí)服(fú)务、交通(tōng)和通(tōng)信同比涨幅(fú)回落(luò)；衣着、居住(zhù)、教育文(wén)化和(hé)娱乐涨幅较上月(yuè)有所(suǒ)扩大；医疗保(bǎo)健(jiàn)持(chí)平，这反映的是普通消(xiāo)费(fèi)品(pǐn)的(de)需求修复较弱，而高(gāo)端、偏服务项的消费需求(qiú)率先(xiān)修复。

　　PPI同比继续大幅回落(luò)，主要受上(shàng)年同期基数较高影响(xiǎng)，同时全球库存周期去化，制造业偏弱。生产资料价格同(tóng)比下降4.7%，环(huán)比(bǐ)下降0.6%，继续(xù)回落；生活(huó)资(zī)料(liào)同比上涨0.4%，环比(bǐ)下降0.3%，均(jūn)较(jiào)弱。分行业来(lái)看，上游(yóu)和中游煤炭(tàn)开(kāi)采(cǎi)、石(shí)油和天(tiān)然气(qì)开采(cǎi)、黑色金属采矿、石油、煤炭(tàn)及其(qí)他燃料加工(gōng)、黑色(sè)金属冶炼和(hé)压延加工业均有(yǒu)较大拖累，电力、热力(lì)的生(shēng)产(chǎn)和供(gōng)应业、纺(fǎng)织服(fú)装服饰业，非金属矿采选业同比上(shàng)涨。

　　通胀连续(xù)两个月(yuè)处在低位，我(wǒ)们认(rèn)为这反映的是(shì)内(nèi)生修复动力较(jiào)弱(ruò)。季节性因素以及产业周(zhōu)期带来的食品价格下跌和生产资料(liào)价格下跌，带(dài)动CPI同(tóng)比放缓、PPI大幅回落。随着下半(bàn)年基数下降，经济(jì)逐步修(xiū)复(fù)，通胀有望回升，但我(wǒ)们认为(wèi)通胀短期内也(yě)较难(nán)回到1%水(shuǐ)平(píng)之上，投资均不需要过度考(kǎo)虑“通缩”和“通胀(zhàng)”问题。短期来看，物价回落有助于企业刚性成(chéng)本下降(jiàng)，修复(fù)盈利能力，关注通胀的修(xiū)复更(gèng)多反映的是需求修(xiū)复的幅(fú)度。

　　三、下(xià)一步(bù)的策(cè)略：反弹概(gài)率大，要保持交易的灵(líng)活性

　　从(cóng)上述基(jī)本面的分析出(chū)发，我们仍然维(wéi)持“市场(chǎng)乱战，均衡且(qiě)脆弱的交(jiāo)易(yì)机会”的判(pàn)断。从技(jì)术(shù)面看，当前权(quán)益市场(chǎng)的买入(rù)理由是(shì)大盘指数(shù)再度接近前期低位，这为我们提供了(le)布局机会，交易的反(fǎn)弹概率在加(jiā)大(dà)。从策略角(jiǎo)度看，投(tóu)资(zī)者需要高度重视交(jiāo)易的灵活(huó)性。策略的整体包括趋(qū)势(shì)、结(jié)构与节奏，反弹带来的是节奏的变化，不(bù)是趋势和结构(gòu)的变化。

　　哪些(xiē)板块反弹机会较(jiào)大(dà)呢？创金合信(xìn)基(jī)金宏(hóng)观(guān)策略(lüè)配置(zhì)团(tuán)队观(guān)察各(gè)家分析师对(duì)申(shēn)万(wàn)各行业2023年归母净利润(rùn)的(de)预测，可(kě)以作为参考。如果让反弹更扎实(shí)一些(xiē)，预期业(yè)绩变化(huà)是(shì)一个(gè)相对(duì)可靠(kào)的数据(jù)。

　　环(huán)比上周来(lái)看，市场对(duì)公(gōng)用事业、石油石化(huà)、房地产等行业基(jī)本面较为乐观，预计2023年净利(lì)润分别(bié)变化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场(chǎn硅酸铝针刺毯两公分厚是多长的 硅酸铝针刺毯有害吗g)对汽车、农(nóng)林(lín)牧渔、钢(gāng)铁等(děng)行业基本(běn)面(miàn)预期有所调整，预计2023年净利润分(fēn)别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤春博士，创金(jīn)合(hé)信基金首席经济学家，投委会委员(yuán)兼秘书长，宏观策略配(pèi)置部(bù)总监，兼任MOMFOF投研(yán)总部总监，南(nán)开大(dà)学(xué)经济(jì)学博士，清(qīng)华(huá)大学管理(lǐ)科(kē)学与(yǔ)工程博士后。学术研究与教学以(yǐ)及宏观经济走势、金融产品分析等实务领域经验丰富、成果卓著。从业23年以来，一直致力(lì)于(yú)在周期波动(dòng)的框架内运用财政的(de)视(shì)角(jiǎo)解构(gòu)宏观经(jīng)济(jì)的运行，将(jiāng)中国(guó)经济看作一份资产，通过资本资产定价的方式来确定其价值与(yǔ)风险。

　　罗水星博士，创(chuàng)金合(hé)信基金(jīn)经(jīng)理、首席宏(hóng)观分析(xī)师，2022年2月加入创金合(hé)信基金。此前履职博时基金，负责(zé)宏观策略、宏(hóng)观(guān)政策、大(dà)类资(zī)产配置与择(zé)时研究。武汉大学(xué)学士，上海财经大学经济学(xué)硕士、博士(shì)，中国社科院经(jīng)济学博(bó)士后，学术(shù)论文多发表于国际SSCI英(yīng)文核心经济学期刊。

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