《基金(jīn)经理投资笔(bǐ)记》宏(hóng)观策略系列

　　把3寸照片是几x几厘米 3寸照片是多少厘米脉经济周期拐(guǎi)点 实现财(cái)富管理升(shēng)级

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博士(shì)），创金合(hé)信基金首(shǒu)席(xí)经(jīng)济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信(xìn)基金基金(jīn)经(jīng)理

　　我们(men)上期(qī)对市(shì)场(chǎng)的整体(tǐ)观(guān)点是大概(gài)率市场处于“战略僵持阶段的乱战”，5月交易机会可能更(gèng)均衡(héng)、但(dàn)也更脆弱，当前(qián)可能是(shì)一(yī)个(gè)布局的好阶段，而未必(bì)会是收(shōu)获(huò)的(de)阶段(duàn)，投资者需要多一点(diǎn)耐心(xīn)。市场可能继续对一季报定(dìng)价，短期市场的核(hé)心矛盾在于(yú)缺乏(fá)特别明显的(de)亮点。同时我们也(yě)提(tí)醒大家，虽(suī)然我们看好(hǎo)TMT和(hé)中(zhōng)特估全年(nián)的投资机会，但(dàn)是短期游戏传媒和中特估(gū)与其他(tā)板块分化较为(wèi)极致，也(yě)是(shì)不争的事实(shí)，提醒大(dà)家这两个板块短期可能的风险。

　　一(yī)、市场的表现：继(jì)续定价国内经济疲弱修(xiū)复

　　过去(qù)的一周(zhōu)，市场的演绎跟我们的(de)观点大致符合：周(zhōu)一中特估上涨之(zhī)后连(lián)续回调(diào)，一(yī)季报(bào)业绩(jì)尚可、同时前期又(yòu)没有定价充分(fēn)的火电、纺织服装、新(xīn)能源和家电等有(yǒu)一定的(de)超额收益，但是反弹也相(xiāng)对脆弱。国内外公布的部分经济金融数据传递的信(xìn)息都没有明(míng)确的方向性(xìng)，股市和债市依然定价国(guó)内经(jīng)济疲弱的(de)复苏力度，没有在我(wǒ)们(men)上一次对市(shì)场的判(pàn)断上提供明显的增量信息(xī)。

　　上周申(shēn)万31个行业中有(yǒu)7个(gè)行业(yè)出现上涨，24个行(xíng)业出现下跌。分行业(yè)看，公(gōng)用事业、煤(méi)炭、汽车等行业(yè)表现较好，周(zhōu)涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒(méi)、有色金属等行业表现(xiàn)较差，周涨跌幅分(fēn)别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务、商贸(mào)零售、美(měi)容(róng)护(hù)理(lǐ)等行(xíng)业处于历史高(gāo)位(wèi)估值(zhí)区间，市盈(yíng)率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力(lì)设备、煤炭等行业处于历史低位估值区(qū)间，市盈率分(fēn)位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环(huán)比上周变化来看，环保、公(gōng)用事(shì)业(yè)、汽车等(děng)行(xíng)业(yè)位于前列，市盈(yíng)率分位数(shù)分(fēn)别(bié)提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装饰，食(shí)3寸照片是几x几厘米 3寸照片是多少厘米品饮料(liào)，传媒等行业(yè)稍显落后，市盈率(lǜ)分位(wèi)数分(fēn)别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向（时序上）拥(yōng)挤度观察(chá)，银(yín)行(xíng)、交(jiāo)通运输(shū)、非银(yín)金融等行业换(huàn)手(shǒu)率位于一(yī)年内高点(diǎn)，换手率分(fēn)位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、美容(róng)护理、食品饮料等(děng)行业换手率位于一(yī)年内(nèi)低点，换手率分位(wèi)数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观察，银行、非银金融、传(chuán)媒等行(xíng)业成交(jiāo)额占(zhàn)比位于一年内高(gāo)点，成交额占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、基础化工、综合等行业成交额(é)占比位于一(yī)年内(nèi)低点(diǎn)，成交(jiāo)额(é)占(zhàn)比分位数均为(wèi)1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进一步验证：宏观依据

　　对市场的定性(xìng)是下一步决策的依据，从宏观证(zhèng)据来看(kàn)，市场是脆弱而均衡的：

　　第(dì)一，出口不弱，趋势变(biàn)弱，进口(kǒu)验证乏力(lì)的外需。

　　中国4月出口同(tóng)比上升8.5%，3月为同比上(shàng)升(shēng)14.8%；4月进(jìn)口同比下跌7.9%，3月(yuè)为同比下跌1.4%；4月贸(mào)易顺(shùn)差902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出(chū)口(kǒu)预测(cè)可能是打脸市场(chǎng)预(yù)期次数最多的指(zhǐ)标之一，正如每年大(dà)家对出(chū)口(kǒu)进行展(zhǎn)望一样，今(jīn)年年初的出口确(què)实又再次超(chāo)出大家的预(yù)期。今年出口的变(biàn)化，需要我(wǒ)们审(shěn)视、理解出口的中(zhōng)期逻辑(jí)变化：中国(guó)的国(guó)家战略在清(qīng)晰地(dì)知(zhī)道欧美(měi)日(rì)韩的战(zhàn)略意(yì)图之后，在过去几年做了很(hěn)多的应对和部署(shǔ)，东盟(méng)、一带(dài)一路、上合和广大发展中(zhōng)国家逐渐被更充分地融(róng)入到(dào)中(zhōng)国经济圈，成为外需和(hé)中国全(quán)球战略的重要一(yī)环，也需要成为(wèi)我们日后分析中(zhōng)的(de)重点(diǎn)之一(yī)。

　　分(fēn)析(xī)完(wán)中期的(de)逻辑变化，再回到短期的现实。4月的出口肯定是不(bù)弱的，不过趋势(shì)在(zài)走弱，考虑到(dào)全球经济(jì)和金融系统在过去(qù)一段时间的风险(xiǎn)暴露(lù)逐渐(jiàn)增加(jiā)，再结合越南、韩国(guó)这些(xiē)重要(yào)出口(kǒu)国家近期(qī)的(de)数据走势，出口趋势是在(zài)走(zǒu)弱的，如(rú)果全(quán)球(qiú)经济动(dòng)能走弱，一带一路和(hé)东(dōng)盟可能(néng)也无法单独把(bǎ)中国出口稳住。与此同时，进口继(jì)续走弱，在经(jīng)历了年初复苏短(duǎn)暂(zàn)的斜率走陡之(zhī)后，经济的(de)复苏斜(xié)率明显趋(qū)于平(píng)缓，国内外新的政策变(biàn)化又还(hái)没有(yǒu)看(kàn)到，当前市场大逻辑是相对(duì)缺乏(fá)的，这是我们觉得市场(chǎng)脆弱而(ér)均衡的(de)重要原(yuán)因。

　　第(dì)二，社融信(xìn)贷一(yī)季(jì)度加速放(fàng)量后逐渐回归正常(cháng)，居(jū)民加杠杆意愿弱。

　　4月新(xīn)增人民币(bì)贷款0.72万(wàn)亿，去(qù)年同期0.65万亿；新增(zēng)社融1.22万亿，去年同(tóng)期0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前值5.1%。历史(shǐ)纵向(xiàng)来看，因为(wèi)2022年4月本身(shēn)就是(shì)社融信贷比(bǐ)较弱的(de)一个月，所以今(jīn)年4月的社融信贷看(kàn)上去比去(qù)年(nián)多，但实际上(shàng)是比较弱的，比疫(yì)情前的(de)2019、2018年(nián)4月社融(róng)都要弱(ruò)。就(jiù)今(jīn)年的(de)节(jié)奏(zòu)来看，一(yī)季度社融(róng)信贷提前发力，所以投放巨(jù)大(dà)，4月份慢慢回归正常乃至略偏弱的(de)状态。

　　居(jū)民(mín)的(de)中长贷在经历(lì)了(le)积压需求暂时释放(fàng)之后，再度回归(guī)比较弱的态势，居民中长贷(dài)同比(bǐ)比去(qù)年萎缩1156亿，这(zhè)意味着居民可能非但没有明显增加房贷(dài)的意愿，反而在加大还贷的量，这(zhè)与前段时间新(xīn)闻报道的居民提前还(hái)房贷现象增加的情(qíng)况(kuàng)一致(zhì)。另外，根(gēn)据(jù)不完(wán)全统计的4月部分银行的理(lǐ)财(cái)规模变化(huà)，银行理财(cái)出(chū)现(xiàn)了明显的回流，但在权益市场上资金回流并不(bù)明显(xiǎn)，因(yīn)此极有可能流到了低风(fēng)险低(dī)波动的相(xiāng)关产品上。这说明无论是对实物(wù)投资还是金融投资，居民部门的(de)风险偏好仍有待修复。因此，随着(zhe)居民部(bù)门(mén)购房欲(yù)望下降之后，整个金融部门(mén)其实并不(bù)缺钱，但大家都在等(děng)待权益(yì)市场系统性(xìng)风险偏(piān)好抬升的一个明确(què)的政策(cè)或者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反(fǎn)映的是内生动力(lì)偏弱的预期(qī)

　　中(zhōng)国4月CPI同比(bǐ)上涨(zhǎng)0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同(tóng)比下降3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低(dī)位，这反(fǎn)映的(de)是国内修(xiū)复(fù)动力(lì)偏弱，而供应(yīng)总(zǒng)体充足(zú)，进而价格维(wéi)持低(dī)迷。我们(men)也判断在弱修复之下，低通(tōng)胀的(de)特(tè)质有望延(yán)续。

　　结构上看，食品价格(gé)继续(xù)回落(luò)。4月CPI食品价格同比上涨0.4%，前值上(shàng)涨2.4%，环比下降(jiàng)1%，前值(zhí)下(xià)降1.4%，由于天气转(zhuǎn)暖，鲜菜上市量增加(jiā)，鲜(xiān)菜价格同(tóng)环比大幅(fú)下降，环比(bǐ)下降6.1%，同比下(xià)降13.5%，存栏(lán)量也相对充裕，猪(zhū)肉价格环(huán)比继续下跌3.8%，降幅有所收窄。核(hé)心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月持(chí)平，环比上涨0.1%。从大类分项来看，食品烟酒、生(shēng)活用品及服(fú)务、交通和通信同比涨(zhǎng)幅回落；衣(yī)着、居住、教育文化和娱乐(lè)涨幅较上月有所(suǒ)扩大(dà)；医(yī)疗保健持(chí)平，这反映的是普(pǔ)通消费品的需求修复较弱，而高端、偏服务项的消费需求率先修(xiū)复。

　　PPI同比(bǐ)继续大幅回落，主要受上年同期基数较高(gāo)影响，同时(shí)全球库存周期去化，制造业(yè)偏弱。生(shēng)产资(zī)料价格同比(bǐ)下降4.7%，环比(bǐ)下降(jiàng)0.6%，继续回落；生(shēng)活资料同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行业来看，上游(yóu)和中游煤炭开(kāi)采、石油和天然气开采、黑色金属采矿、石油、煤炭及其他(tā)燃料加(jiā)工(gōng)、黑色金属(shǔ)冶炼和压延加(jiā)工业(yè)均有较大拖累，电力、热力(lì)的生产(chǎn)和供应(yīng)业、纺织服(fú)装(zhuāng)服饰业，非金属矿采(cǎi)选业同比上(shàng)涨。3寸照片是几x几厘米 3寸照片是多少厘米>

　　通胀连续两个月处在低位，我们(men)认为这(zhè)反映的是内(nèi)生修复动力较弱。季节性因(yīn)素以及产业(yè)周(zhōu)期带来(lái)的(de)食品价格下跌和生产(chǎn)资料(liào)价(jià)格(gé)下跌，带动CPI同比放(fàng)缓、PPI大幅回落。随着下半年基(jī)数下降(jiàng)，经济逐步修复，通胀有望回升，但我们认为通胀短期内也(yě)较难回到1%水平之(zhī)上(shàng)，投(tóu)资均不需要过(guò)度考虑(lǜ)“通缩”和“通(tōng)胀(zhàng)”问题。短期来看，物价回落有助于企业刚性成本下降，修(xiū)复盈利能力，关注通(tōng)胀的(de)修复(fù)更多(duō)反映的是需求(qiú)修(xiū)复的幅度。

　　三(sān)、下一步(bù)的策略：反弹概率大，要(yào)保持交易(yì)的灵活性

　　从上述基本面(miàn)的分(fēn)析出发，我们仍(réng)然维持“市场(chǎng)乱(luàn)战，均衡(héng)且脆(cuì)弱(ruò)的交易机会”的判断。从技术面(miàn)看，当前权(quán)益市(shì)场的买入理(lǐ)由是大(dà)盘(pán)指数再度(dù)接近前(qián)期低位，这为我们(men)提(tí)供了布(bù)局机会，交易的反(fǎn)弹概率在(zài)加大。从策略(lüè)角度看，投资者(zhě)需(xū)要高度(dù)重(zhòng)视交易(yì)的灵活(huó)性(xìng)。策略的整体(tǐ)包括趋势、结构与节(jié)奏，反弹(dàn)带来(lái)的是节奏的(de)变化，不(bù)是趋势和结(jié)构的变化。

　　哪些(xiē)板块(kuài)反弹(dàn)机(jī)会较大呢？创金合信(xìn)基金宏观策(cè)略配置(zhì)团队观察各家分析师(shī)对(duì)申万各行业(yè)2023年归母净(jìng)利(lì)润的预测(cè)，可以作(zuò)为参考。如果让反弹更扎实一些，预期业绩变化是一(yī)个相对可靠的数(shù)据。

　　环(huán)比上周(zhōu)来看，市场(chǎng)对公用事业、石油(yóu)石化、房地产等行业基(jī)本面(miàn)较(jiào)为乐观(guān)，预计2023年净利润分(fēn)别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对(duì)汽车、农林牧渔、钢铁等行业基本面预期有所调整，预计(jì)2023年净利润分别变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合信(xìn)基(jī)金首席经(jīng)济学(xué)家，投委会委员兼秘书长，宏(hóng)观策略配(pèi)置部(bù)总监，兼(jiān)任MOMFOF投研总部总(zǒng)监，南开(kāi)大学经(jīng)济学博(bó)士，清华(huá)大学管理科学与工(gōng)程博士(shì)后。学(xué)术(shù)研究(jiū)与(yǔ)教学以及宏观经济走势、金融产品(pǐn)分析等实(shí)务领域经验丰富、成果卓著。从业23年(nián)以来(lái)，一(yī)直(zhí)致力于(yú)在周期波动的框(kuāng)架(jià)内运(yùn)用(yòng)财(cái)政的视角解构宏(hóng)观(guān)经济的运行，将(jiāng)中国(guó)经济看(kàn)作一份资(zī)产，通过资本(běn)资(zī)产(chǎn)定(dìng)价的方式(shì)来(lái)确定其(qí)价(jià)值与风险。

　　罗水(shuǐ)星(xīng)博士，创金合信(xìn)基金(jīn)经理(lǐ)、首席宏观分析师，2022年2月加入创金合信(xìn)基金。此(cǐ)前履职博时(shí)基金，负责(zé)宏(hóng)观策(cè)略、宏观(guān)政策、大(dà)类(lèi)资(zī)产配置与择时研(yán)究(jiū)。武(wǔ)汉大学(xué)学士，上(shàng)海财经大学经济学(xué)硕士、博士，中国社科院经济(jì)学博(bó)士后，学术论文(wén)多发表于国际SSCI英文(wén)核心经(jīng)济(jì)学期(qī)刊。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 3寸照片是几x几厘米 3寸照片是多少厘米