《基金经理投资笔记》宏观策(cè)略系列

　　把脉(mài)经济周期拐点(diǎn) 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤(fèng) 春(chūn)（博士），创(chuàng)金合信基金首席(xí)经济(jì)学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创金合(hé)信基金基金经理

　　我们上期对(duì)市场的整体观点是(shì)大概率(lǜ)市场处于“战略僵持(chí)阶段的乱战”，5月交易机会可能更均(jūn)衡、但(dàn)也(yě)更脆弱(ruò)，当前可能是一(yī)个布局的(de)好(hǎo)阶段，而未必会是收获的(de)阶段，投资者需要多一点耐心(xīn)。市(shì)场可能继续(xù)对一季报(bào)定(dìng)价，短期市场的核心矛盾(dùn)在(zài)于(yú)缺乏特别明显的亮点。同时我(wǒ)们也提醒大(dà)家，虽然我(wǒ)们看好TMT和中特估全年的投资(zī)机会，但是短(duǎn)期游(yóu)戏传媒和(hé)中特估与其他板块分化较为极致，也是不争的事实，提醒大(dà)家这两个板块短期可(kě)能的风(fēng)险。

　　一、市(shì)场的表现(xiàn)：继续定(dìng)价国(guó)内经(jīng)济疲弱修复

　　过(guò)去(qù)的(de)一周(zhōu)，市场的演(yǎn)绎跟我(wǒ)们的观(guān)点大(dà)致符合：周一中(zhōng)特估上(shàng)涨之后连(lián)续回调，一(yī)季(jì)报业绩尚可(kě)、同时(shí)前期又没(méi)有(yǒu)定价(jià)充分的火电、纺织服装、新能源和(hé)家电(diàn)等(děng)有(yǒu)一定(dìng)的超额收益，但是反(fǎn)弹也相对脆弱。国(guó)内外公布的部分经济金融数据传递的信息(xī)都没有明确的方向性，股市和(hé)债市依然(rán)定价(jià)国内经济疲弱的复(fù)苏(sū)力度，没(méi)有在(zài)我们上一次对市场的(de)判断上提供(gōng)明显的(de)增量(liàng)信息(xī)。

　　上周申万31个行业中有7个行业出现上涨，24个行业出现下(xià)跌。分行业看，公用事(shì)业、煤炭、汽车等行业表现较好(hǎo)，周涨(zhǎng)跌幅(fú)分别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金属等行业(yè)表(biǎo)现较差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社(shè)会服务、商贸零售、美(měi)容(róng)护理(lǐ)等行业处于(yú)历史高(gāo)位估值区(qū)间(jiān)，市(shì)盈(yíng)率分(fēn)位(wèi)数分别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金属(shǔ)、电力设备、煤炭等行业处于历史低位估值区间，市盈率分位数(shù)分(fēn)别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上(shàng)周变化来看，环保、公(gōng)用(yòng)事(shì)业、汽车等(děng)行业位于前列(liè)，市盈(yíng)率分位(wèi)数(shù)分(fēn)别(bié)提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料(liào)，传媒等行业稍(shāo)显(xiǎn)落后，市盈(yíng)率分位数分别降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易情绪来看，纵向（时序上）拥挤(jǐ)度观察，银行、交通运输、非银金融等行业(yè)换(huàn)手率位于一年内高(gāo)点，换手率分位数分(fēn)别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护(hù)理、食品饮(yǐn)料等行业换手率(lǜ)位(wèi)于一年内低(dī)点，换手率(lǜ)分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行业间）拥挤(jǐ)度(dù)观察，银行(xíng)、非银金融、传媒等行业成交额(é)占比(bǐ)位(wèi)于(yú)一年内(nèi)高(gāo)点，成交额(é)占比分(fēn)位(wèi)数分(fēn)别为100%、100%、小黄人名字分别叫什么98.1%；农(nóng)林牧(mù)渔、基础(chǔ)化(huà)工、综合(hé)等行业成交额占(zhàn)比(bǐ)位于一年内低点，成交额占比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进一步验证：宏(hóng)观依据

　　对市场的定性是(shì)下一步决策的(de)依据(jù)，从宏观(guān)证据来看(kàn)，市场是脆弱而均衡的：

　　第(dì)一，出口(kǒu)不弱，趋势变弱(ruò)，进口(kǒu)验证乏力的外需(xū)。

　　中国4月出口同比上升8.5%，3月为同比(bǐ)上升14.8%；4月进口同比(bǐ)下跌7.9%，3月为(wèi)同比下跌1.4%；4月(yuè)贸易顺(shùn)差902.1亿美元，3月为881.9亿美元(yuán)。出口预测可能是打脸市(shì)场预(yù)期次数最多的指标之一，正如(rú)每年大(dà)家对出口进行展望一样(yàng)，今年年初(chū)的出口确(què)实又再次(cì)超出大家(jiā)的预期。今年出口的(de)变化，需要(yào)我(wǒ)们审(shěn)视(shì)、理解(jiě)出口的中期逻辑变(biàn)化：中国的国家战略在清晰地(dì)知道欧美日韩的战略(lüè)意图之后，在过(guò)去(qù)几(jǐ)年做了很多的应对和部(bù)署，东(dōng)盟、一带(dài)一路(lù)、上(shàng)合和广大发展中国家逐渐被更充分地融入到中国经济圈，成(chéng)为外需和中国全(quán)球战略的(de)重要一(yī)环，也需要成(chéng)为我们日后分析中的(de)重(zhòng)点之一。

　　分析完(wán)中(zhōng)期(qī)的(de)逻辑变化(huà)，再回到短期的现实(shí)。4月的出(chū)口肯(kěn)定是不(bù)弱的，不过趋势在走弱，考虑到全球(qiú)经济和金融(小黄人名字分别叫什么róng)系统在(zài)过去一段(duàn)时间的风(fēng)险暴露逐渐增加，再结合(hé)越南、韩(hán)国这(zhè)些重(zhòng)要出口国家近期的数据走势，出口趋势是(shì)在(zài)走弱(ruò)的，如果全球(qiú)经济(jì)动能(néng)走弱，一带一路和东盟可(kě)能也(yě)无法单独把中国出(chū)口(kǒu)稳住。与此(cǐ)同时，进(jìn)口继续走弱，在经历了(le)年初复苏(sū)短暂的斜(xié)率走陡(dǒu)之后，经(jīng)济的(de)复苏斜率明显趋于(yú)平缓，国(guó)内外新的政策变化又还没有看到，当前(qián)市场大逻(luó)辑是相对(duì)缺乏的(de)，这是我们觉(jué)得市场(chǎng)脆弱而(ér)均衡的重(zhòng)要原因。

　　第二，社(shè)融信贷(dài)一季(jì)度加(jiā)速放量后逐渐回(huí)归正(zhèng)常，居民加杠杆(gān)意愿弱。

　　4月新(xīn)增(zēng)人民(mín)币(bì)贷款0.72万亿，去年同期0.65万亿；新(xīn)增社融1.22万(wàn)亿(yì)，去年同(tóng)期0.93万亿；社(shè)融增速10%，前(qián)值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历(lì)史纵向来看，因为2022年4月本身就(jiù)是社融(róng)信(xìn)贷比较(jiào)弱的一(yī)个月，所以今年4月的(de)社融(róng)信贷看上去(qù)比(bǐ)去年多，但实际上是比较弱的(de)，比(bǐ)疫情前(qián)的2019、2018年4月社融(róng)都要弱(ruò)。就今年的节奏来(lái)看，一季度(dù)社融(róng)信贷提前发力(lì)，所(suǒ)以投放巨(jù)大，4月份慢慢回(huí)归正常(cháng)乃至略偏弱的(de)状态。

　　居民的(de)中长贷在经历了积压需求暂时释放(fàng)之(zhī)后，再度回(huí)归比较弱的态势，居民中长贷同比比去(qù)年萎缩1156亿，这意(yì)味着居民可能非(fēi)但(dàn)没有明显(xiǎn)增加房贷的意(yì)愿，反而在加大(dà)还(hái)贷(dài)的(de)量，这与前段时间(jiān)新闻报道的居(jū)民提前还房(fáng)贷现象增加的情况一致。另(lìng)外，根据(jù)不完全统计(jì)的4月部分银(yín)行的(de)理(lǐ)财规模(mó)变化，银(yín)行理财出现了明(míng)显的回流，但在(zài)权(quán)益市场上资金回流并不明显，因此极有可能(néng)流到了低(dī)风险低波动的相关产品(pǐn)上。这说明无(wú)论是对实物投资还是(shì)金融投资，居民部门(mén)的风险(xiǎn)偏好仍有待修复。因此，随着居民(mín)部门购房欲(yù)望下降之(zhī)后，整(zhěng)个(gè)金融部门其实(shí)并不缺钱(qián)，但大家都(dōu)在等待权益(yì)市场系统性(xìng)风险偏好抬升的(de)一个明(míng)确的(de)政策或者(zhě)基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏(sū)下低通胀，反映的是内生动力偏弱的(de)预期

　　中(zhōng)国4月CPI同(tóng)比上涨0.1%，预期上(shàng)涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同(tóng)比下(xià)降3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维(wéi)持低位，这反映的(de)是国内(nèi)修复动力偏(piān)弱，而供应总体充足，进而价格维持低迷。我(wǒ)们也判断在(zài)弱修复之(zhī)下，低通胀(zhàng)的(de)特质(zhì)有望(wàng)延续。

　　结构上看，食品价格(gé)继续(xù)回落。4月CPI食(shí)品价格同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降(jiàng)1%，前(qián)值下(xià)降1.4%，由于天气转暖(nuǎn)，鲜菜上市量增加，鲜菜价格(gé)同环比大幅(fú)下降(jiàng)，环比下降6.1%，同比下降(jiàng)13.5%，存栏量(liàng)也相对充裕，猪肉价(jià)格(gé)环比继续下跌3.8%，降幅有(yǒu)所收窄。核心(xīn)CPI同(tóng)比上涨0.7%，涨(zhǎng)幅(fú)与上(shàng)月持平，环比上涨0.1%。从大类分(fēn)项来看，食品烟酒、生(shēng)活用品及(jí)服务、交通和(hé)通信同(tóng)比(bǐ)涨幅回落；衣(yī)着、居住、教育文化和(hé)娱乐涨幅较(jiào)上月有所(suǒ)扩大(dà)；医(yī)疗保(bǎo)健持平，这反映的是普通(tōng)消费品的需求(qiú)修复较弱，而高端(duān)、偏(piān)服务项的消(xiāo)费需求率先修复。

　　PPI同比继续(xù)大幅回落，主(zhǔ)要受上年同期基数较高影响，同时全球库(kù)存(cún)周期去化，制造业(yè)偏弱。生产资料价格(gé)同(tóng)比(bǐ)下降4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生活(huó)资料(liào)同比上涨0.4%，环比(bǐ)下降(jiàng)0.3%，均较弱。分行业来看，上(shàng)游(yóu)和(hé)中游(yóu)煤炭(tàn)开采(cǎi)、石油和(hé)天然气开采、黑色金属采(cǎi)矿、石油、煤炭(tàn)及其他(tā)燃料(liào)加工、黑色金属冶炼和(hé)压延加工业均有较(jiào)大拖累，电力、热力(lì)的生产(chǎn)和(hé)供(gōng)应业、纺织服(fú)装服饰业，非金属矿采选业同比(bǐ)上(shàng)涨。

　　通胀连续两个月处在(zài)低位(wèi)，我(wǒ)们认为这反映的(de)是内生(shēng)修复动力较弱。季节性因素以(yǐ)及产业周期(qī)带来的食(shí)品价格下跌和(hé)生(shēng)产资料价(jià)格下跌，带动(dòng)CPI同比(bǐ)放(fàng)缓、PPI大(dà)幅回(huí)落(luò)。随着下半年基数下降，经(jīng)济(jì)逐步(bù)修(xiū)复，通胀有望(wàng)回升，但我们认为(wèi)通(tōng)胀(zhàng)短(duǎn)期内也较难回到1%水(shuǐ)平之上，投资均不需要过(guò)度考虑“通缩”和“通胀”问题。短期来看(kàn)，物价回落有助于(yú)企业刚性成本(běn)下(xià)降，修复盈利能力，关(guān)注(zhù)通胀的(de)修复更多反映的(de)是需(xū)求修复的幅度。

　　三、下一(yī)步的(de)策略：反弹概率大，要保持交易(yì)的灵活性

　　从上述基本面的(de)分析出发(fā)，我(wǒ)们(men)仍然(rán)维(wéi)持“市场(chǎng)乱(luàn)战，均衡(héng)且脆弱的交易机会”的判(pàn)断。从技术面看，当(dāng)前权(quán)益(yì)市场的买入理由是大盘指数再度接近前期低位，这(zhè)为(wèi)我们提(tí)供了布(bù)局机会，交(jiāo)易的反弹概率在加大。从策略角度看，投资(zī)者需(xū)要(yào)高度重视交易的灵活性。策略的整体(tǐ)包括趋势、结构与节奏，反弹带来的是(shì)节奏的变化，不是趋(qū)势和结构的变化。

　　哪些板块(kuài)反(fǎn)弹机会较(jiào)大呢？创金合信基(jī)金(jīn)宏观策略配(pèi)置团队观察各家分析师对申万各行业2023年归(guī)母净利(lì)润的预测，可以作为(小黄人名字分别叫什么wèi)参考。如果让反(fǎn)弹更扎(zhā)实(shí)一(yī)些，预期业(yè)绩变(biàn)化是一个(gè)相对可(kě)靠的数据。

　　环比上(shàng)周(zhōu)来看(kàn)，市(shì)场对公用(yòng)事业、石油石化、房地产等行业基本面较为乐观，预计2023年(nián)净(jìng)利润分别变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧(mù)渔、钢(gāng)铁等行业基本面预期有所调整，预计2023年净利润分别变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解(jiě)作(zuò)者(zhě)】

　　魏(wèi)凤春博士，创金合(hé)信基金(jīn)首席经济学家(jiā)，投委会委(wěi)员兼秘(mì)书长(zhǎng)，宏观(guān)策略配(pèi)置(zhì)部总监，兼任MOMFOF投(tóu)研总部总监，南开(kāi)大学经济学(xué)博士，清华(huá)大学(xué)管理科学与工程(chéng)博士后。学术(shù)研(yán)究(jiū)与教学以及宏观经(jīng)济走势、金融(róng)产品(pǐn)分析等实务(wù)领域经验丰富、成果卓著。从(cóng)业(yè)23年以来，一直(zhí)致力于在周(zhōu)期波动的(de)框架内运用财政(zhèng)的视角解构宏观(guān)经济的运行，将中国经济看作一(yī)份(fèn)资产，通过资本资产定价的方式来确(què)定其价(jià)值与(yǔ)风险。

　　罗水星博士，创金合信基金经(jīng)理、首席宏观分析师，2022年2月加入创金合信(xìn)基金。此(cǐ)前履职博时基金，负(fù)责宏观(guān)策(cè)略、宏(hóng)观政(zhèng)策、大类资产配置(zhì)与择时研究。武汉大学学(xué)士，上(shàng)海财(cái)经大学经济(jì)学(xué)硕士、博士，中国(guó)社科院经(jīng)济学(xué)博士后(hòu)，学术论文(wén)多发(fā)表于国际SSCI英(yīng)文核心经济学期刊(kān)。

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