来(lái)源：梁中(zhōng)华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人(rén)写过一篇类似(shì)标题的文章（参考《“放(fàng)水”难通(tōng)胀，钱都(dōu)去哪(nǎ)了？——通(tōng)胀研(yán)究系列专题(tí)二》），当(dāng)时主要分析欧美经济体，探讨金融危(wēi)机后主要发(fā)达(dá)经济体持续宽松(sōng)、但(dàn)通胀却持续低迷的原因。过去几(jǐ)年，我国货币政策稳健偏宽(kuān)松，M2增(zēng)速维持(chí)在高位，而通胀却(què)始终(zhōng)处于低位，近期也(yě)引(yǐn)发了通胀(zhàng)还是通缩的讨论。本篇专题中(zhōng)，我们详细讨论(lùn)中国的货币(bì)、信用(yòng)和通胀(zhàng)的问题(tí)。

　　1 通(tōng)胀再到历(lì)史低位

　　在海外主要经济体普遍面临(lín)较(jiào)大通胀压力的(de)情况下(xià)，我国的终端(duān)消费通(tōng)胀水(shuǐ)平(píng)已经(jīng)连续(xù)三年处于低位水平(píng)。最新公布(bù)的我国(guó)4月CPI同(tóng)比已经降至0.1％，PPI同(tóng)比已经降至(zhì)-3.6％。PPI主要受(shòu)到全球(qiú)大宗商(shāng)品价格的影(yǐng)响，和(hé)其它经济体PPI走势比较(jiào)一(yī)致，所以PPI受到(dào)全(quán)球(qiú)性的外(wài)部因素(sù)影响(xiǎng)较大。

　　而CPI的变化更多是我国内部需求的(de)集中(zhōng)体(tǐ)现，剔除食(shí)品和能源后，我国核心(xīn)CPI同(tóng)比(bǐ)只有0.7％，已经连续三年没有突破(pò)过1.5％，增速(sù)明显降了一个台阶。而在(zài)疫情之前(qián)的绝大(dà)部(bù)分时间，核心CPI同比都在1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而与通胀数据形成鲜明对比的是金(jīn)融数据(jù)，最新公布的4月M2同(tóng)比(bǐ)增速(sù)高达(dá)12.4％，增速虽然有所下行，但依然处于比较高的(de)位置。为何这么高的(de)“货币”增速，通胀却没起来？要(yào)理解这个问题，我们首先要理解“货币(bì)”的基本概(gài)念。

　　一般来(lái)说(shuō)，统计货币的存(cún)量是使(shǐ)用M2指标，但M2其实只是货币的一部分(fēn)而已(yǐ)，它主要包含的(de)是存款。事实上，“货(huò)币”的(de)范(fàn)围是(shì)很广的，其(qí)实(shí)任何商品都具有货币属性(xìng)，都可以用来做货币使(shǐ)用(yòng)，我们在之前(qián)的专(zhuān)题中有过详细的(de)讨论。例如，在(zài)物物交换的时代，人们(men)用自己生产的商品(pǐn)去交易其(qí)他人生产的(de)商(shāng)品，没有传统意(yì)义上的(de)现金或存(cún)款(kuǎn)出现，同样实(shí)现了市场交易、价(jià)值(zhí)的交换，这(zhè)种相互交易的商品都(dōu)可以(yǐ)理解为是(shì)“货币(bì)”。通(tōng)俗的(de)说，居民将钱放在银(yín)行存(cún)款，与放在(zài)理财、基(jī)金、资管(guǎn)产品等，本质是类(lèi)似的(de)，它们(men)对于(yú)居(jū)民来说都(dōu)是货币，而(ér)M2则主要(yào)统计的是银(yín)行(xíng)存款。

　　所(suǒ)以从货币(bì)的(de)本质出(chū)发，现金、存款、货币(bì)及(jí)公募基金、理财、资管产品(pǐn)、黄金、白银(yín)，甚至其它一般商品都可以是(shì)货(huò)币。而这些“货币”之间的(de)区(qū)别，仅(jǐn)仅(jǐn)是流动(dòng)性（变(biàn)现(xiàn)能力）的大小不同而已。例如在M2体系的统计中，M0是流通中的现(xiàn)金，属于流动性最(zuì)好的货币(bì)形式；M1是M0加上活期存款(kuǎn)，活(huó)期存款的流动性比现金要(yào)差一些，但依然还不错；M2是(shì)M1加(jiā)上定(dìng)期存款，定(dìng)期存款的流动性比活期存(cún)款要差一(yī)些。从(cóng)这个角度出发，我(wǒ)们可以进(jìn)一步拓展(zhǎn)M2的(de)统计边界(jiè)，比如加上实体(tǐ)部门(mén)持有的理财(cái)、货币(bì)及公(gōng)募基金、资(zī)管产品(pǐn)等等，那样(yàng)可以更(gèng)加(jiā)全面的统计(jì)出货币量的(de)变化。

　　所以M2只是一部(bù)分的(de)货币储(chǔ)藏方式，而居民和企业还(hái)有很多其它(tā)渠道储藏货币。而过(guò)去几年(nián)里，其它货币储(chǔ)藏渠道的投资收益在不(bù)断降低、风险在逐渐增(zēng)大，居民(mín)和企业减(jiǎn)少了其它渠道储藏(cáng)货币的量。例如(rú)，2018年(nián)之(zhī)后，银行理财(cái)规(guī)模告别(bié)了高增长，甚至一度(dù)出现了负增长；信托、券商和基(jī)金资(zī)管产品规模也陆续出(chū)现(xiàn)负增长(zhǎng)。而同样是从2018年开始，居民(mín)存(cún)款开始了高增(zēng)长，这说明实体部(bù)门的(de)货币储藏渠道(dào)逐步向银行存款倾斜。

　　所以在2018年之前(qián)，实体创造的货币可(kě)能会选择(zé)购买银行理(lǐ)财、信托产(chǎn)品(pǐn)、资管产品等，但在2018年(nián)之后(hòu)，实体创造的货币(bì)更(gèng)多转回了购买银行存(cún)款，这种(zhǒng)结构(gòu)性变化推升了(le)纳入M2统计的(de)货币(bì)量(liàng)的(de)增速(sù)。所以尽管M2增(zēng)速很高，但实际的货(huò)币创造速度没(méi)有那么高。

　　3 “钱”也没那么少：流通速(sù)度(dù)在下降

　　既然M2对货币(bì)的统计存(cún)在(zài)范(fàn)围不(bù)全(quán)面的问题，我们可以更多依赖社融的数据来观(guān)察(chá)货币的(de)创造(zào)速度。因为从理论上(shàng)来(lái)说，“货(huò)币(bì)”和“信用”是一枚硬币的两个面。例如，一个居民(mín)从(cóng)银(yín)行借1万(wàn)元钱，其存款账(zhàng)户也会(huì)同时(shí)增加(jiā)1万(wàn)元。在这个过程中，实体部门的融资规模(mó)扩张了1万(wàn)元，同(tóng)时实体部(bù)门的货币(bì)量也增加1万元。该(gāi)居民可(kě)以将2000元放在银行存款，将(jiāng)8000元支付给另一(yī)个居民(mín)来购(gòu)买东西，而(ér)另一个居民可能拿这8000元去购买(mǎi)银行理财。这个时(shí)候如果统计(jì)M2的话，只有2000元，因为8000元的理(lǐ)财产(chǎn)品并(bìng)不统计入M2。而如果(guǒ)用社(shè)融(róng)来描述(shù)货(huò)币的创(chuàng)造就会客(kè)观很多，因为不管这些资金以什么(me)形式流(liú)转和存在，整个社(shè)会的(de)信用都是增加了(le)1万元(yuán)。

　　最新公布的(de)4月社融的同比增(zēng)速为10％，相比M2的(de)增速低了2个百(bǎi)分点(diǎn)以上。不(bù)过和我国5％左右的实际经济增速相比，社融反(fǎn)映的(de)我国货币创造速度(dù)其实也不低，那为何(hé)没有通胀呢？这就牵(qiān)涉到另一(yī)个宏观问题，从简单的数量方程式（MV=PQ）出发，要看有没有通胀，不(bù)仅(jǐn)要看货币的(de)存(cún)量，还有看这(zhè)些存量货(huò)币在(zài)经济体中(zhōng)每年流(liú)通多少次，即货(huò)币的流通(tōng)速(sù)度。

　　我们不妨先来看个例子。在2020年疫(yì)情(qíng)到来(lái)的时候，美国政府部门大幅度加杠杆(gān)，明显推升了美国的M2增速，M2同(tóng)比最高一度达到25％，即整个经济的货(huò)币量扩(kuò)张了四分之(zhī)一(yī)。截至今年3月，美国M2同比增(zēng)速已经降到(dào)了负(fù)增长，而美国(guó)的通(tōng)胀(zhàng)却(què)依然在高位(wèi)。整个过程可以理解(jiě)为，政府部门主导货币创造，货币(bì)存量大幅(fú)增加，而随着疫(yì)情影响减(jiǎn)弱，货币流通速(sù)度也(yě)逐(zhú)步加快，大规模的(de)存量货币在经济中加快流(liú)转，推升通胀(zhàng)水平。

　　这一点从居民的储蓄率情况也(yě)能看(kàn)得(dé)出来，在(zài)疫情期(qī)间，美国居民接(jiē)受政府大(dà)量补贴(tiē)后，并没(méi)有(yǒu)全部花出去(qù)，储蓄(xù)率大幅攀升；而(ér)疫情影响逐步减弱后，居民信(xìn)心(xīn)和预(yù)期改善(shàn)，将超额储蓄花出去，推(tuī)升货币流通速度，当前美国(guó)居(jū)民储蓄率大(dà)幅低于疫情之前的趋势线(xiàn)。

　　从(cóng)我国的情况来(lái)看，货币创造速度和经(jīng)济增速比也不低，但货币流通速度是偏低(dī)的。在疫情之前，我国社融衡量的货币(bì)流通速度在0.4次(cì)/年以上，而疫(yì)情出现后，货币流通速度明显降低，根(gēn)据(jù)一季度最新数据(jù)测算，当前只有0.35次/年(nián)。这就(jiù)意味着(zhe)，仍(réng)有不少货币被创(chuàng)造出来，但货币没(méi)有在(zài)经济(jì)体中加快(kuài)流转起来，说明实体部门“花钱”的(de)意愿仍在低位。

　　“花钱”的意愿偏低(dī)，从居民(mín)收支数据就能观察出来(lái)。从一(yī)季(jì)度(dù)统计局(jú)居(jū)民收(shōu)支(zhī)调查(chá)数据看，我国居民储(chǔ)蓄(xù)率仍然达到38％，而疫情(qíng)之前是在(zài)35％以内，反映了(le)支出(chū)意愿偏弱。

　　从信用(yòng)扩(kuò)张的结构也能够(gòu)看出来，因为一个部(bù)门“花(huā)钱”意愿高，信贷扩张也会较快。从居民部门(mén)来(lái)看，4月份(fèn)居民贷款再(zài)度(dù)出现(xiàn)负增(zēng)长，这是(shì)非疫情(qíng)、非春(chūn)节(jié)月份第二次出现(xiàn)这种(zhǒng)情(qíng)况，上一次是08年金融危机的(de)时(shí)候。过(guò)去12个月的居民贷款增量(liàng)只(zhǐ)有5.1万亿，而(ér)之前最高的时候曾达到9万亿以上(shàng)，当前这(zhè)一增长(zhǎng)速度已经回到了2016年时候的水平，考虑到房价物价上涨(zhǎng)的因(yīn)素，居民加杠杆的(de)意愿是比较弱的。

　　从企业(yè)部门的信(xìn)用扩(kuò)张(zhāng)情(qíng)况来看，也有改(gǎi)善的(de)空(kōng)间。尽管(guǎn)我们(men)无(wú)法看到信贷投放(fàng)的结(jié)构(gòu)，但可以用债券净(jìng)发行情(qíng)况做个参考。疫情期(qī)间，国企等公(gōng)共部门债券净(jìng)发行是(shì)明显扩张的(de)，而(ér)非公共(gòng)部门的(de)企业债券净发行处(chù)于低(dī)位。

　　再考虑到政府信用扩张也(yě)较快，我国公共部门是信用和货币创造的重要支撑力量，支撑(chēng)存量货币增速(sù)维持在(zài)一定高位，而非公共部门创造的货币量处于(yú)低位，也反映了货币流通(tōng)速(sù)度没(méi)有快(kuài)速(sù)回(huí)升(shēng)。

　　新郎自己睡过的床能当婚床吗，结婚前老公自己睡的床要换吗p>

　　4 如(rú)何提(tí)振(zhèn)需(xū)求(qiú)？降(jiàng)息+改善预期

　　要想改变通胀偏低的状(zhuàng)况，我们依然可以(yǐ)从货币数量方程出(chū)发(fā)，一方面是稳住货(huò)币的存(cún)量，稳定实体的融资(zī)需求；另(lìng)一方面是提振实体信心和预期，改善货(huò)币流(liú)通速(sù)度。

　　从第(dì)一个方面来看，私人部(bù)门的(de)融(róng)资需求还偏(piān)弱，需要进一步降低实体融(róng)资成本。当资产端的回报率在下(xià)降(jiàng)的(de)情(qíng)况(kuàng)下(xià)，需要降低负债端(duān)的(de)融资成本来对冲。过(guò)去(qù)几年，政策(cè)上(shàng)在降低企业融资成本(běn)上(shàng)发力较多。目前看，居(jū)民部门的融资成本仍然偏高(gāo)。我们在之前的(de)专(zhuān)题(tí)中已经分(fēn)析(xī)过(guò)，虽然居民增量房贷利率已经大幅下行(xíng)，但存(cún)量房贷利率仍然(rán)处于高位。根据我们的估算，当前存量房贷利率的平均值仍然(rán)在(zài)4％-5％，2021年投放的房贷利率水平更高(gāo)，当前甚至仍在5％以(yǐ)上，而这些还仅仅是平均(jūn)值，考(kǎo)虑到个体情况，也有(yǒu)部分居(jū)民(mín)偿还的房(fáng)贷利率水平在6％以上。

　　而(ér)对于居(jū)民部(bù)门的资产(chǎn)端来说，房产价格面临调(diào)整压力，各类金融(róng)资产的(de)回(huí)报率也处于低位，所(suǒ)以这就相(xiāng)当于居民部门借着4-5％成本的资(zī)金(jīn)，投资(zī)的回报率确实是偏低的。要(yào)改善居民的资产(chǎn)负债表状况，需要对居民负(fù)债端(duān)成(chéng)本进(jìn)行(xíng)降息，否(fǒu)则居民(mín)净融资需求或(huò)依(yī)然偏弱(ruò)。

　　从另(lìng)一个方面来看，要提(tí)升货币流通速度，需要提振实体的信心和预期。居民和企业对(duì)于未来的(de)信(xìn)心强(qiáng)、预期好(hǎo)，才会敢消(xiāo)费、敢投资，支出增加了，对于(yú)整(zhěng)个(gè)经济体系(xì)来说，货币流(liú)转速度才能加快，经(jīng)济需求(qiú)才能好起来。提振信(xìn)心和预期(qī)，是(shì)个系统(tǒng)性的工程。

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