摘要

　　4月社融和贷款总量明显转弱，为(wèi)年(nián)内首次出(chū)现，新增社(shè)融和(hé)贷(dài)款不及2019-2021同期。关注两(liǎng)个方面(miàn)：第一，新增居民贷(dài)款-2411亿元，意(yì)外转负(fù)，且低于(yú)千山暮雪表达的意思是什么，千山暮雪表达的意境去(qù)年(nián)同期的-2170亿(yì)元，而4月(yuè)30大(dà)中城市(shì)商品房销售的同比仍增长(zhǎng)28.4％。第二，企业(yè)融资也(yě)在边际(jì)转弱，4月新增企业贷(dài)款6839亿元，低于2020和2021同期(qī)的(de)平均值(zhí)8558亿元。表外票据减少，表内(nèi)票据(jù)增加(jiā)。不(bù)过中长期贷款仍在多增(zēng)，指向结构较好(hǎo)。新增非银金融机构贷款2134亿元，反映信贷额度相对(duì)充裕，部分额度给金(jīn)融企业投放贷(dài)款。

　　居民存款下降，或主(zhǔ)要是存款搬(bān)家(jiā)理财所致，企业存(cún)款活化过程仍(réng)然不够明显。4月居民存款(kuǎn)下降约1.2万亿元(yuán)，而理(lǐ)财规模(mó)增加1.2万亿元，可(kě)能反映部分(fēn)居民存款(kuǎn)重回理财(cái)，居民超额(é)储蓄向消费的转(zhuǎn)化(huà)仍有(yǒu)待(dài)观察。M1同比(bǐ)增速小幅(fú)反弹，但仍低于去年6-10月的平(píng)均值(zhí)，显(xiǎn)示企业存款活(huó)化程(chéng)度较低(dī)。

　　债市计入经济环比放缓预期。4-5月同比基(jī)数较低，但PMI、进出口、通胀和社融(róng)指向部分指(zhǐ)标(biāo)环比(bǐ)放缓，债券(quàn)市场(chǎng)对此(cǐ)已(yǐ)进行(xíng)部分定价，10年国(guó)债收益(yì)率一(yī)度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两(liǎng)个线(xiàn)索。一是降息(xī)预期是否继(jì)续(xù)升温。除(chú)了4月居民(mín)贷款偏弱之外(wài)，企业贷款也在(zài)边(biān)际转(zhuǎn)弱(ruò)，但企业中(zhōng)长期贷(dài)款同比多增幅度(dù)较(jiào)大。在这种背景下，MLF利(lì)率(lǜ)下(xià)调概率不高，还要进一步观察5-6月贷款(kuǎn)情(qíng)况(kuàng)。降息预期可能(néng)仍聚(jù)焦于(yú)银行存款利率下调(diào)。二是流动性走(zǒu)向。4月以来的(de)利率(lǜ)曲(qū)线(xiàn)下移(yí)，背(bèi)景是流动性充裕。在(zài)“市场利率围绕(rào)政策(cè)利率波(bō)动(dòng)”的要求(qiú)下，银行间资金(jīn)利(lì)率持续低于7天逆回购利率(lǜ)可能并非常态，短期需要关(guān)注5月末资金利率是否出现类似往年同期的波动。

　　核心(xīn)假设风险。货币政(zhèng)策出现超预期调整。财(cái)政政(zhèng)策出(chū)现超(chāo)预(yù)期(qī)调整。流动性出(chū)现超预期(qī)变(biàn)化。

　　2023年5月(yuè)11日，央行(xíng)发布4月金融数据。新(xīn)增社融1.22万亿(yì)元，预期1.72万(wàn)亿元(yuán)，前值5.38万亿元。社融存量同比增(zēng)长(zhǎng)10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款7188亿元，预期1.14万(wàn)亿元，前值3.89万(wàn)亿元。M1同比增(zēng)长5.3％，前(qián)值(zhí)5.1％。M2同比增长12.4％，预期(qī)12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民(mín)融(róng)资(zī)再(zài)度(dù)转负

　　4月新(xīn)增社融和贷款(kuǎn)不及2019-2021同(tóng)期。4月新增社融1.22万亿元，新增人(rén)民币贷款7188亿(yì)元(yuán)。尽管今年4月社融和贷(dài)款实现同比小幅(fú)正增，但去年同期因局部疫情而基数(shù)偏低，今年(nián)4月(yuè)新增社融和贷款要(yào)低于(yú)2019-2021同期(qī)的平均值(zhí)（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分项看，新增贷款（社(shè)融口径(jìng)）4431亿元(yuán)，同比(bǐ)+729亿元，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未(wèi)贴(tiē)现(xiàn)票据融资-1347亿元(yuán)，因基数较低，同比+1210亿元；新增信(xìn)托(tuō)贷款119亿元，同样基(jī)数较低，同比+734亿元。社融同(tóng)比(bǐ)增长10.0％，与3月(yuè)相持(chí)平。

　　4月融资(zī)数据，关注以下两个方面(miàn)：

　　第一，居民融资(zī)出现反复，意外转负，且低(dī)于去(qù)年(nián)同期。4月新增(zēng)居民贷(dài)款-2411亿元，为去年3月以(yǐ)来最低值，低(dī)于去年同期(qī)的-2170亿元。拆分来看，新增居民短贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿元。对(duì)比1-3月居民新增贷(dài)款平均(jūn)值5700亿元(yuán)，4月新(xīn)增居民贷款转负(fù)，反(fǎn)映居民融(róng)资需求(qiú)修复并不(bù)稳(wěn)固(gù)。

　　第二，企业融资(zī)也(yě)在边际(jì)转(zhuǎn)弱。4月(yuè)新增企(qǐ)业(yè)贷款(kuǎn)6839亿元，略多于去年(nián)同期(qī)的(de)5784亿元，但低于2020和2021同期的(de)平均值8558亿元。

　　4月新增表内票(piào)据融资1280亿元，结合4月票据(jù)利率(lǜ)较3月(yuè)明显回落以及(jí)新(xīn)增未贴现(xiàn)票据下降，指向(xiàng)票据供给相对不足，部分从表外(wài)转入表内。新增非银金融(róng)机(jī)构(gòu)贷(dài)款2134亿元(yuán)，反(fǎn)映信(xìn)贷额(é)度相对充裕，在满足实体融资的同(tóng)时，还给金(jīn)融企业(yè)投放贷款。

　　不过企业(yè)融资结构向(xiàng)好，中千山暮雪表达的意思是什么，千山暮雪表达的意境长期贷款延续同比多增(zēng)。4月(yuè)新增(zēng)企(qǐ)业中长期贷款6669亿元，同比多4017亿元，连续九个月(yuè)同比(bǐ)多增。企业债净融资2843亿元，与一季度(dù)的平(píng)均值2827亿元较为接近(jìn)；城(chéng)投(tóu)净融资(zī)方面，4月城投债(zhài)发(fā)行7292亿元(yuán)，净融资1935亿元，占企业债净融资(zī)的68％。

　　其他方面(miàn)，政府债(zhài)净融资(zī)略高于去年同期。4月社(shè)融口径政府债净融资4548亿元，较(jiào)去(qù)年(nián)同(tóng)期多(duō)636亿元。4月政府债(zhài)净发行4269亿元，国债净发行1833亿元，地方债净发行2436亿(yì)元。4月地方债净发行(xíng)显著低于1-3月(yuè)的5250-6400亿元。去年5月和6月(yuè)地(dì)方债净发(fā)行达(dá)到9639亿元和(hé)14994亿元，如今(jīn)年5-6月地方新增(zēng)债主要发行提(tí)前批额度(dù)，地方(fāng)债净发(fā)行(xíng)规模或(huò)在6000亿元左(zuǒ)右， 地(dì)方债(zhài)对社融存量同比(bǐ)增速的拖累或达(dá)0.5-0.6个百分(fēn)点 。

　　4月(yuè)社融和信贷数据边(biān)际转(zhuǎn)弱，环(huán)比(bǐ)降幅大于季节性规律。一方(fāng)面，新增居(jū)民贷款意外转负(fù)，甚至弱于去年同期，而4月30大(dà)中城市商品房销售的同比(bǐ)仍增(zēng)长28.4％。另一方面(miàn)，企业融资也出现放(fàng)缓迹象，不过中(zhōng)长期(qī)贷款(kuǎn)仍在多(duō)增，指(zhǐ)向结构较好。接下来重(zhòng)点关注居(jū)民融资和企业融(róng)资的总量(liàng)是否(fǒu)修(xiū)复(fù)，其次是企业存款活(huó)化过(guò)程(chéng)。

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　　存款(kuǎn)下降，活(huó)化程度未(wèi)见明显改善

　　M2同比(bǐ)增速小幅回落。4月M2同比增(zēng)速12.4％，回(huí)落(luò)0.3个百分点。M2环(huán)比-6066亿元(yuán)，2022年同期增量(liàng)为2023亿(yì)元。存款结(jié)构方面：

　　新增居民(mín)存款-1.20万亿元，同比(bǐ)-4618亿元。居民(mín)存(cún)款结束(shù)了连续13个月(yuè)的同比多增。居民存款(kuǎn)可能有几个(gè)去(qù)向，一是3月末(mò)回表的理(lǐ)财资金，在(zài)4月再度出表回(huí)到理(lǐ)财，表现为4月理财规模的增长(zhǎng)，4月理财规模增约1.2万(wàn)亿元至26.2万亿元(yuán)（详(xiáng)见《居(jū)民风险偏好仍低，理(lǐ)财增量66％在(zài)现金管理》），规模上与居民存款降幅基本匹配(pèi)；二是预留资(zī)金用于小长假消(xiāo)费，对(duì)应(yīng)部分(fēn)转为企(qǐ)业(yè)存款；三是4月(yuè)在30大(dà)中城市地产(chǎn)销售同比增(zēng)28.4％的情况下，居民贷款同比(bǐ)转(zhuǎn)负(fù)，居(jū)民购房可能更多(duō)依赖自有资金，对应居民(mín)存款减少，或转(zhuǎn)为企(qǐ)业(yè)存款(kuǎn)等。此外，4月(yuè)物(wù)价下(xià)降(jiàng)和就业压力边际上升。CPI同比下行至0.1％，制造(zào)业和(hé)非制(zhì)造业PMI从业人员(yuán)分项均位于荣枯线之下(xià)，可(kě)能(néng)制(zhì)约了居民消费(fèi)需求释(shì)放，使(shǐ)得储蓄意愿维持(chí)高位，居民加杠杆意(yì)愿也偏弱(ruò)。

　　新增企(qǐ)业(yè)存款1408亿元，去(qù)年同期为-1210亿元，同(tóng)比(bǐ)+2618亿元(yuán)。M1环比-8260亿元（主要对应(yīng)企(qǐ)业活期(qī)存款增量），去年同期为-8925亿元(yuán)。4月M1同比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比(bǐ)去年6-10月的平均值约6.2％仍偏低。企业(yè)存款(kuǎn)活化程度略有改善，但幅度(dù)有(yǒu)限(xiàn)。4月企(qǐ)业存款(kuǎn)结构数(shù)据尚(shàng)未(wèi)发布，观察(chá)3月数据，新增企业定期存款1.40万(wàn)亿(yì)元，同比(bǐ)多增1474亿元；新增活期(qī)存款1.19万亿(yì)元(yuán)，同比少增2290亿元。

　　综(zōng)合来看，4月M1同比增速小幅反(fǎn)弹(dàn)，企(qǐ)业存款活(huó)化(huà)略有(yǒu)改善；居民存(cún)款转为同(tóng)比少增，部分可(kě)能(néng)转回(huí)银行理(lǐ)财。

　　千山暮雪表达的意思是什么，千山暮雪表达的意境>3

　　从金融数据看(kàn)流动性(xìng)：4月末(mò)超储率(lǜ)约1.4％

　　从3月金融(róng)数据来看对流动(dòng)性(xìng)存在影响(xiǎng)的(de)一些因素：

　　一是财(cái)政存款显(xiǎn)示(shì)财(cái)政(zhèng)收(shōu)支(zhī)差额接近2019和2021同期(qī)。4月新增财政存(cún)款5028亿元，而去年(nián)同期仅为410亿元，因去年退税规模较大(dà)，5028亿元较为接近2019和2021同(tóng)期。从财政存款剔除政府债净缴款之后(hòu)，剩(shèng)余的是(shì)财政收支(zhī)差额。今年4月(yuè)政府债净缴款2436亿元(yuán)，财政收支差额(é)（收入(rù)大于支出(chū)）2592亿元，而(ér)去年同期(qī)财政收支差额(é)为(wèi)-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿元和2462亿元。由此可知，4月财政收支差(chà)额与2019和2021年(nián)同期较为(wèi)接近。

　　二是存(cún)款(kuǎn)缴准，4月(yuè)新增(zēng)居民和企(qǐ)业存款合计-10592亿元(yuán)，对应(yīng)缴准规模约-800亿元（乘以(yǐ)加权法准率7.6％）。而(ér)2-3月缴准量则分别为(wèi)1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环比增309亿元，边(biān)际(jì)变化不大。

　　结(jié)合央行净投放等数据(jù)估计(jì)，4月末超(chāo)储率约1.4％，相对3月(yuè)的(de)1.8％下降约0.4个百分点(diǎn)，去(qù)年同期为1.6％。采用金融机构资产负(fù)债表测算的(de)3月末超储率1.8％，高(gāo)于(yú)五因素法(fǎ)测算的1.4-1.5％，其中(zhōng)的差距可(kě)能来自银行主动调配，这(zhè)给五因素(sù)法测算超储带来更多(duō)不确定性。从4月(yuè)末到(dào)5月上旬的流动(dòng)性(xìng)来看(kàn)，金融体系资金供(gōng)给(gěi)量较(jiào)为充(chōng)裕(yù)，使得资金利率维持低(dī)位。

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　　利率(lǜ)策略：债(zhài)市(shì)对利(lì)多因素反应“钝化”

　　4月社(shè)融转弱，数据发布后，长端利率小幅下行，然(rán)后(hòu)小幅(fú)上(shàng)行基本回到数据发布前的状态，对社融不(bù)及(jí)预(yù)期的(de)利多反应钝化(huà)。对债(zhài)市而言，以下信号值得关注：

　　一是社融和贷款总量明显转弱，为年内首次(cì)出现。1-3月(yuè)贷款(kuǎn)持续同比多增(zēng)，是(shì)社融的主(zhǔ)要支撑因素。进(jìn)入4月，1个月期限(xiàn)票据利率中枢在1.96％，较(jiào)2-3月的(de)2.50％明(míng)显下移(yí)，指向贷款投放边际放缓(huǎn)，因而市场对4月社融和贷(dài)款转(zhuǎn)弱已有(yǒu)一定程(chéng)度的预期。不(bù)过新(xīn)增居民贷(dài)款(kuǎn)弱(ruò)于去年同(tóng)期，可(kě)能超出了预(yù)期。面(miàn)对(duì)社融转弱，长(zhǎng)端(duān)利率先下后上(shàng)，可(kě)能(néng)反映出市场先反映贷款(kuǎn)偏弱，后反映对政策发力(lì)的担忧(yōu)，部分资金选择止(zhǐ)盈。对比3月(yuè)强于预期(qī)的(de)社融公布后，长端利率延续下行，当前(qián)债(zhài)市(shì)的反应，可(kě)能体(tǐ)现出部分(fēn)投资(zī)者预期利率已下行至(zhì)阶段(duàn)低点。

　　二是居民存款下降，或主要是存款搬家理财所致(zhì)；企(qǐ)业存(cún)款活化过(guò)程(chéng)仍然不够明显。4月(yuè)居(jū)民存款下降1.20万亿元，而理财(cái)规模(mó)增加1.2万亿元，可(kě)能反映部分居民存(cún)款(kuǎn)重回理财，居民超额储蓄向消费(fèi)的转(zhuǎn)化仍有待观察(chá)。M1同(tóng)比增速小幅(fú)反(fǎn)弹，但仍(réng)低(dī)于(yú)去年6-10月的平均值(zhí)，显示(shì)企业存款活(huó)化程度较低(dī)。

　　三是非(fēi)银资金较(jiào)为充裕，助力资金利率下(xià)行。观(guān)察4月非银企业新增(zēng)贷款2134亿(yì)；3月(yuè)金融(róng)机构资产负(fù)债表数(shù)据中，其他存(cún)款性公司对其他(tā)金融(róng)性公司负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅(fú)反弹（4月尚未发布）；4月银行理财规(guī)模的反弹，三者均反映出非(fēi)银(yín)机构资金(jīn)较为充裕(yù)，再加上(shàng)银行(xíng)贷款转弱，带来的流动性指标考核需(xū)求(qiú)下降，为债券-存单-票据利(lì)率曲(qū)线下移提供了基础。

　　债市计入经济环比放缓预期。4-5月(yuè)同比基数(shù)较(jiào)低(dī)，但PMI、进出(chū)口(kǒu)、通胀和社融指向部(bù)分(fēn)指标(biāo)环比放缓(huǎn)，债券市(shì)场对此已进行部分定价，10年国债(zhài)收(shōu)益率一(yī)度下行至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。我(wǒ)们(men)在《利率债赔率已低，胜在(zài)流(liú)动性》分析，参考去年(nián)降(jiàng)息预期较强的时段，10年国债和MLF的利差(chà)，两(liǎng)次降息(xī)之后，10年国债中位数较(jiào)MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至2.7％附近，能否继(jì)续下行可能更(gèng)多依赖于(yú)降(jiàng)息(xī)预期(qī)的(de)发酵(jiào)。

　　往(wǎng)后(hòu)看(kàn)，关注两个线(xiàn)索。一是降息预期是(shì)否继续升温。除(chú)了4月(yuè)居民贷(dài)款(kuǎn)偏弱之外，企业贷款也在边际转弱(ruò)，但企业中长期贷款同比多增(zēng)幅(fú)度(dù)较(jiào)大。在这种背(bèi)景(jǐng)下，MLF利率下调概率(lǜ)不(bù)高，还要进一(yī)步观察5-6月(yuè)贷款情况(kuàng)。降(jiàng)息预期可能仍聚焦于(yú)银(yín)行存款利率下调。二(èr)是流动性走向。4月(yuè)以来的利(lì)率曲线下移，背景是(shì)流动(dòng)性充裕。在“市场(chǎng)利率围绕政策利率波动”的(de)要求下，银行间资金(jīn)利率持续(xù)低于(yú)7天逆回购利率(lǜ)可能并(bìng)非常(cháng)态，需要关(guān)注5月(yuè)末资金利(lì)率(lǜ)是(shì)否出现类似(shì)往年同(tóng)期的波动(dòng)。

　　风险(xiǎn)提示：

　　货币政(zhèng)策出(chū)现超预期(qī)调整。本(běn)文假设国内货币(bì)政策维(wéi)持当前力度，但假如国内经济超预期放缓、或海外货币政策出现超预期变化，国内货(huò)币政策相应可(kě)能出现超预期(qī)调整。

　　财(cái)政政策(cè)出现(xiàn)超预期调整。本(běn)文(wén)假设国(guó)内(nèi)财政(zhèng)政策维(wéi)持当前力度(dù)，但(dàn)假如(rú)国内经济(jì)超(chāo)预期放缓，国内财政政(zhèng)策相应(yīng)可(kě)能(néng)出现超预期(qī)调(diào)整。

　　流动(dòng)性(xìng)出现超预期变化(huà)。本文假设流动性维(wéi)持(chí)充裕(yù)状(zhuàng)态，但假(jiǎ)如流动性投放少于往年同期(qī)，流动性(xìng)可(kě)能出现超(chāo)预(yù)期变化。

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