王剑(jiàn)，CFA

　　每次银行股跌至过度(dù)低估时，股息率相应提升，会(huì)吸引绝对收益资金买入(rù)，股价(jià)也逐步完成(chéng)筑底。

　　近期(qī)，银行股已上涨半年(nián)，又一次因绝对收(shōu)益资金追逐(zhú)高股(gǔ)息而上涨。

　　但事实上，银行(xíng)业经营层面(miàn)，也已(yǐ)经悄然发生一(yī)些向好的(de)变化。

　　主要(yào)结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大家觉得银行(xíng)股是这几天才开始上涨，那么(me)就(jiù)大错特错了。事实是：

　　银行股自(zì)2022年10月底(dǐ)见底之后(hòu)，已经持续上涨了(le)足(zú)足半年时间了……

　　这段(duàn)时(shí)间(jiān)的银行股涨幅达到(dào)27％，其中部分银行(xíng)股(gǔ)涨幅甚至达到50％以(yǐ)上，非常可(kě)观。当然，中间也(yě)不是(shì)一帆风(fēng)顺，2022年10月银行股快速下跌后，迅速反弹。过完2023年(nián)春(chūn)节后，却(què)冲高回落(luò)，调(diào)整了(le)近两个(gè)月时间(jiān)，跌(diē)幅不大(dà)，不到10％。然后(hòu)于3月底开始(shǐ)上涨，近期加(jiā)速(sù)上涨。

　　这种(zhǒng)事情并不是第(dì)一次发生(shēng)。过(guò)去银行股的大行(xíng)情，都是在悄无(wú)声(shēng)息中默默上(shàng)涨的，因为银(yín)行股(gǔ)平时关注(zhù)度(dù)并不高。等到(dào)因几根(gēn)大线性(xìng)而吸引大家(jiā)来关(guān)注时，已(yǐ)经涨幅不(bù)小(xiǎo)了。

　　上一次类(lèi)似的(de)事情是2014年(nián)。或许经历过的人都能记得，2014年11月(yuè)，因为一次比较意(yì)外的“双降”（降(jiàng)息、降准），金融(róng)股(gǔ)拔(bá)地而起。但在此之前，银行指标大约(yuē)在3月见底(dǐ)，然后不声(shēng)不响地开始回升，到11月时，8个月(yuè)左右时间，涨(zhǎng)幅22％。

　　其他(tā)几次银行股见底，也有类似(shì)的情况：没有明确利(lì)好，没有明确新闻(wén)，银行股却自己慢慢从底部爬起(qǐ)来了。

　　是谁(shuí)先知先(xiān)觉？

　　为(wèi)行(xíng)情归因并不容(róng)易(yì)，因为很难(nán)验证。如果(guǒ)确实(shí)没有实质(zhì)性利(lì)好，那么只能从资金(jīn)面去猜(cāi)测：可能是估值便(biàn)宜到很多资金愿意出手了。由(yóu)于(yú)银行盈利能力非(fēi)常稳定，估(gū)值低(dī)往(wǎng)往意味着(zhe)股息率高(gāo)。因为：

　　ROE稳定，分红(hóng)率稳定，PB越低则股息(xī)率越高(gāo)。

　　而若PB低至一定水平时，股(gǔ)息(xī)率就会非常诱人。比如近年来，大行(xíng)的ROE在10％以上，分红(hóng)率30％左右，PB一度低至0.5倍(bèi)以下(xià)，那么计算出来(lái)的(de)股息率(lǜ)高达6.6％，非常可观。

　　这就好(hǎo)比一只票息率6.6％的可转债(zhài)。如果盈利能力保持，则后续每年收取6.6％的“利息”，如果股(gǔ)价上涨，还能享(xiǎng)受资本利得。当(dāng)然(rán)，如果股价再跌，或(huò)盈利(lì)能(néng)力（ROE）、分红率下降(jiàng)，则(zé)会遭受损失。但由于(yú)ROE已在底(dǐ)部，近期很(hěn)难再降了。因此，这就(jiù)非常像一(yī)张可转(zhuǎn)债，其市价下跌时(shí)，会有个(gè)估值下限，即(jí)“债券(quàn)价(jià)值(zhí)”。

　　于(yú)是，其投资价(jià)值(zhí)就出来(lái)了。如果这(zhè)张“可转债(zhài)”的票息率高到一定程(chéng)度，显著高(gāo)过一些资(zī)金的(de)成本，那么这(zhè)些资金自然愿意参(cān)与。

　　这(zhè)样，银行股就形成(chéng)一个隐形的“估值(zhí)底”，当估值低(dī)至(zhì)一(yī)定水(shuǐ)平(píng)时，股息率(lǜ)诱人，就(jiù)会有人(rén)参与(yǔ)。

　　当然，这个估(gū)值底在某些(xiē)情况下会被打破(pò)，即(jí)因为一(yī)些负面因素的存在，导致市场先生觉得银行(xíng)股的估值或盈利能力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此(cǐ)，银行(xíng)股那(nà)种悄(qiāo)无声息的底部，可能(néng)并没有什(shén)么实质(zhì)利好，就是有些看中股息率的资金默默买入(rù)，把底(dǐ)部给买(mǎi)出来了(le)。

　　这是(shì)些(xiē)什么样的资金呢？

　　首先可以排除的就是以股(gǔ)票型公募基金为代表的机(jī)构投资(zī)者。因为(wèi)他们的考核要(yào)求是相对(duì)收益，因此(cǐ)在大多数时(shí)候，他们不(bù)会(huì)因为(wèi)股(gǔ)息率诱人(rén)而(ér)买入，他们的任务是战胜自己基金的(de)基(jī)准，或(huò)者(zhě)战胜(shèng)可比基金同仁。所以，即使股息率高，他们也很难(nán)做(zuò)出赚取(qǔ)股息率的决(jué)策(cè)，这不是他们(men)的考核目标。

　　因此，银行股从底(dǐ)部开始悄悄上涨(zhǎng)的这段(duàn)时间(jiān)，公募基金参与(yǔ)很低，这次也不例(lì)外。

　　从(cóng)数据上也可验证(zhèng)：从(cóng)33家银行股2022年(nián)底基金持仓比重来看，比重越低，期间(jiān)（过(guò)去半年，后同）涨幅越大，比重越高(gāo)则涨(zhǎng)幅(fú)越小。

　　除了公募基金(jīn)，其他类似(shì)考核的(de)机(jī)构投资者也是类似。

　　从数据上看，我(w三眼蟹为什么没人吃，世界上最恐怖的螃蟹ǒ)们确实看到，2023年第一季度较上(shàng)年末，大部分A股银行股的基金持仓(cāng)比例(lì)是下降的，有些个股甚(shèn)至三眼蟹为什么没人吃，世界上最恐怖的螃蟹降幅不小。

　　（一(yī)季(jì)度基金(jīn)持股比重降幅(fú)；单位：个百分点(diǎn)；来(lái)源：WIND）

　　回顾(gù)第一季度，银(yín)行指数(shù)走了个过山车，先是上(shàng)涨，然后(hòu)春节后下跌（这段时间刚好是人工智能(néng)概(gài)念股大涨(zhǎng)，因此机构投资者有可能(néng)是卖出银行等股票，换(huàn)仓至计算机股(gǔ)票）。到了4月初，人工智能等(děng)板块行情回落后(hòu)，银行股重(zhòng)拾升势(shì)，且涨幅(fú)加速。春节后的这段时间，银行股刚好(hǎo)和人工智能走出(chū)了一个完(wán)美的(de)“对称”走势(shì)。

　　而其他(tā)投资(zī)者，比如个(gè)人、外资、自营、保(bǎo)险、资管等，则可(kě)能是买入(rù)的(de)。因为这些资金不(bù)考核相对(duì)收(shōu)益，更多的是追求绝对收益，因此有可(kě)能是高股息股(gǔ)票的青睐者(zhě)。

　　而决(jué)定他们(men)买(mǎi)入的因素中，资金成本应该(gāi)是个重要因素。目前，我国(guó)近(jìn)期市(shì)场利(lì)率较(jiào)低、资金充沛，其他(tā)可替(tì)代的投资机会较少，因此(cǐ)股息(xī)率显得诱人。同时，美(měi)国(guó)加息接近尾声，他们(men)的资金(jīn)成本(běn)也(yě)有望下行(xíng)，我国高股息股票也有(yǒu)吸(xī)引力(lì)。

　　然后我们通过(guò)数据(jù)来(lái)加以验证。

　　从(cóng)2023年(nián)一季(jì)度情况来看，外资确实在(zài)买入大行(xíng)，并且数(shù)量还不少。不过(guò)保险(xiǎn)资金却是有(yǒu)进(jìn)有出，这一(yī)点有(yǒu)点与我们预期(qī)不符。基金主要在卖出。此外(wài)，还有(yǒu)些一般法人、其他投资(zī)者在买(mǎi)入。

　　（一季(jì)度(dù)各(gè)类(lèi)投资者持股变(biàn)化数(shù)；单(dān)位：亿(yì)股；来源(yuán)：WIND）

　　整体而(ér)言，结论大致成立，即：在银行股(gǔ)估值极低(dī)的(de)时候(hòu)，追求(qiú)绝对收(shōu)益的资金买入了高股(gǔ)息率的个股。

　　从散点(diǎn)图(tú)上也(yě)可以清晰看到这(zhè)一点：

　　因(yīn)此，这次行情(qíng)，和历(lì)史上很多次银行底部(bù)启动(dòng)一(yī)样(yàng)，很(hěn)可能是(shì)青(qīng)睐高股(gǔ)息率(lǜ)的资金，买入低(dī)估值、高(gāo)股息率(lǜ)的银行股。而他们的(de)口(kǒu)味与(yǔ)公募基金刚好是相(xiāng)反的(de)。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化(huà)

　　以上分析(xī)，说明(míng)了(le)过(guò)去(qù)半(bàn)年的银行股行情，是追(zhuī)求绝对收益的资金，买入了高股息率的银(yín)行股。眼下，很(hěn)多(duō)银行股(gǔ)股息率依然较高，而资金面依然宽松(sōng)，那么这(zhè)些高股息率股票(piào)对绝对收(shōu)益资金依然(rán)是有吸(xī)引力的。

　　那么在银行业的经营层面，有没有实质变化呢？

　　我们在3月曾经提(tí)出，过去(qù)三年期间的一些(xiē)特殊政策，已经出现调整的迹(jì)象(xiàng)，银行业将(jiāng)要进入新的(de)均(jūn)衡格局。比如(rú)，在普(pǔ)惠小微(wēi)领域，过去几年大(dà)行(xíng)承担了一些(xiē)监管(guǎn)要求，每年普惠小(xiǎo)微信贷的增长非(fēi)常快，投(tóu)放利率(lǜ)很低(dī)，这对(duì)小微金融(róng)市场(chǎng)格局(jú)造成(chéng)了较大影响，尤其是对一些(xiē)原来(lái)从事小微三眼蟹为什么没人吃，世界上最恐怖的螃蟹业务的(de)中(zhōng)小银行造(zào)成压力。

　　【深度】大小行小微(wēi)金融(róng)逐步(bù)达到新(xīn)均衡(héng)

　　而在(zài)4月(yuè)27日，银保监会办公厅发(fā)布《关于(yú)2023年加力提(tí)升小微企(qǐ)业金融服务质量的(de)通知》（银保(bǎo)监办发〔2023〕42号），对(duì)工(gōng)作(zuò)要求(qiú)有了一些调整。比(bǐ)如，不再提“两(liǎng)增”（指(zhǐ)单户授信(xìn)总额1000万元以下小(xiǎo)微企业贷(dài)款同比增速不低(dī)于各项贷(dài)款同比增速，有(yǒu)贷款余额(é)的户数不(bù)低(dī)于上年同期水平）要(yào)求，不再刚性要(yào)求降低小微信贷利率，而是(shì)要求“合理确(què)定(dìng)贷(dài)款利(lì)率”，不(bù)再提“应延(yán)尽延”。

　　除了小微金融(róng)领域(yù)，其他方面的工作要求(qiú)也陆续从过去三年的阶(jiē)段性政策，慢慢回归(guī)至常态化。

　　而银(yín)行(xíng)业这(zhè)几年(nián)由于净(jìng)息(xī)差显著回(huí)落，盈利能力也渐渐(jiàn)接近合(hé)理(lǐ)利润底线。因为(wèi)银(yín)行业需(xū)要留存一定的利(lì)润用于补充(chōng)资本，进而(ér)支持下一(yī)期的信(xìn)贷投放，因此利润并不(bù)是越低越好，需要(yào)维持一(yī)个合理利润。而目(mù)前盈利能力已经接近这(zhè)一底线，所以政(zhèng)策(cè)也(yě)会(huì)相应(yīng)调整了。

　　【随笔】什么是银行的合(hé)理利润和合理息差(chà)

　　可见，行业的一些(xiē)情况已经(jīng)悄悄发(fā)生变化了。

　　那么(me)，有没有一种可能：那些买(mǎi)入高股息股票的投资者中，真有些(xiē)先知先觉(jué)者(zhě)，已经嗅到(dào)了不一样的味道？

　　本文为金融业研究方法探讨。本文不是证券(quàn)研究报(bào)告，不(bù)构成(chéng)任何投资建(jiàn)议，涉及个股(gǔ)也仅为(wèi)举例或(huò)陈(chén)述事实之用，不代表我们对他(tā)们的证券或产品的推荐。具(jù)体(tǐ)投(tóu)资建议(yì)请(qǐng)参考我们的(de)研究报告。

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