《基金经理投资笔(bǐ)记》宏(hóng)观(guān)策略系列

　　把脉经济周期拐点 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创(chuàng)金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创(chuàng)金合信基(jī)金基金经理

　　乱云(yún)飞渡仍(réng)从(cóng)容

　　上期分享中（查(chá)看原文(wén)），我们提出了5月(yuè)是乱花渐欲迷人眼，一个大的背景是市场进入了战略相持(chí)阶段，进攻和防守的理由都不是(shì)非常清晰(xī)。周末中央发布长(zhǎng)期的产业政策，基调是清(qīng)晰的，但那是诗和远方(fāng)，是战略(lüè)性(xìng)的布局(jú)，很多投资者更(gèng)喜欢战(zhàn)术性的机会。伯克希尔哈撒韦年度(dù)股(gǔ)东(dōng)大会在(zài)巴菲特的老家奥(ào)巴(bā)哈举行，吸引了全球投资者(zhě)的(de)目光，投(tóu)资者总希望(wàng)可以(yǐ)从(cóng)中寻找到投资的秘诀(jué)，价值投资的道虽相同，但法、术、器是各异的。不仅如(rú)此(cǐ)，伯(bó)克希尔决策者对(duì)宏观(guān)环境(jìng)的担忧(yōu)，对数字技(jì)术的批判，很多(duō)与会者收获的(de)可(kě)能不是清(qīng)晰的思(sī)路，而(ér)是在迷宫中(zhōng)又多(duō)走了一圈。

　　一、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股(gǔ)市场有“五穷、六(liù)绝、七翻身”的说(shuō)法，谨慎的A股投资者也开始考虑(lǜ)Sell in May,一个很重要(yào)的(de)理由是(shì)根据惯例，银行保险等利好兑(duì)现(xiàn)后往(wǎng)往是市场开(kāi)始调(diào)整的开(kāi)始(shǐ)。A股投(tóu)资(zī)历来(lái)是(shì)有(yǒu)季节性(xìng)的(de)，但这未必(bì)是历(lì)史(shǐ)的铁(tiě)律(lǜ)，比如(rú)2022年5月市(shì)场在新的(de)政策基调下开始全面大反攻。我们需要(yào)因时而变(biàn)，投资者需(xū)要考(kǎo)虑到当前(qián)的市场背(bèi)景已经(jīng)和之(zhī)前(qián)有很大的不(bù)同。当前市(shì)场进入战略僵持阶段的一个重(zhòng)要理由是除了逻辑推演，很多重要(yào180kg等于多少斤 180kg等于多少磅)问题很难用清晰的事实来验(yàn)证(zhèng)。谨慎的(de)投资(zī)者(zhě)往往(wǎng)是见好就收或(huò)者谋定而(ér)后动，因此才(cái)有(yǒu)了上述(shù)的猜测。

　　市场不清(qīng)楚的地方在(zài)哪(nǎ)里呢(ne)？

　　第一，从(cóng)内部(bù)看，市场已经(jīng)提前交易了政策的(de)方向，而且(qiě)今年国内的政(zhèng)策本身(shēn)也(yě)不(bù)是大开大合。新出(chū)台(tái)的政策更(gèng)多地在落实上，较少新的提法。

　　第(dì)二，从(cóng)外部看，美(měi)联储依然在通胀、就业数据(jù)、金(jīn)融(róng)数据(jù)和(hé)增长数据(jù)传(chuán)递的混乱信(xìn)息中纠结。

　　第三，从投资(zī)主(zhǔ)线看，数字经(jīng)济和中特估(gū)依然既有政策、也有业(yè)绩或者有(yǒu)未来预(yù)期(qī)的业(yè)绩改善，但短期游戏(xì)、传媒(méi)、中特(tè)估与其他板块分化较为极致(zhì)，也是(shì)不争(zhēng)的事实。除了这两条(tiáo)主线外，金(jīn)融(róng)、消费和公用事业有(yǒu)反(fǎn)弹(dàn)，但难以(yǐ)成为持(chí)续的(de)配置主题，新能源崩坏的筹码(mǎ)预期也决定(dìng)了反弹的(de)脆(cuì)弱(ruò)性。

　　第四(sì)，从交易(yì)行(xíng)为看，投资者并未形成一(yī)致预期。随着一(yī)季报的披露，市场阶段(duàn)性(xìng)发(fā)挥了对盈利现实的定价效率。具(jù)体表现为，业(yè)绩出现一定修复(fù)和表(biǎo)现有韧性的金融、中药、电力、中特(tè)估主题以及TMT中(zhōng)的(de)游戏传媒等表现较好(hǎo)，家电此前也有(yǒu)一(yī)定表(biǎo)现。不(bù)过(guò)，随(suí)着业绩的(de)公(gōng)布反而出现了一定(dìng)的买预期卖现实(shí)的操作。当(dāng)然，相对而言(yán)市场也有定(dìng)价效率不稳定(dìng)的一面，同样是(shì)业绩修复或有韧性的农林牧渔、新(xīn)能源和消费板块，整体表(biǎo)现则一般(bān)。

　　二、市场僵持的原(yuán)因：一(yī)季报显示企业盈(yíng)利仍在(zài)磨底(dǐ)阶段

　　短期市场的核(hé)心(xīn)矛盾在于缺乏(fá)特别(bié)明显的亮点(diǎn)，TMT主线前期超额(é)收益过于显著，目前除了(le)游戏、传媒一枝独秀(xiù)外，其(qí)他TMT细分(fēn)领域阶段性有所回调。中(zhōng)特估相关的基建、银行、石(shí)油、出(chū)版等(děng)板块盈利有(yǒu)支撑、估(gū)值也较低，因(yīn)此在最近市(shì)场调(diào)整的(de)时候整体表现较好。在(zài)这两条我(wǒ)们看好的全年主(zhǔ)线之(zhī)外(wài)，市场部(bù)分定价了一季报行情，但核(hé)心问题在于(yú)当前盈利仍(réng)处在磨底阶段。扣除金(jīn)融(róng)和两桶油，A股(gǔ)的盈利还(hái)在下(xià)滑，这意(yì)味着(zhe)短(duǎn)期盈(yíng)利很难(nán)撑起A股系统性(xìng)的行情(qíng)。所以(yǐ)，我(wǒ)们看到(dào)这两条主线之(zhī)外其(qí)他业绩尚可的板块(kuài)，整体反(fǎn)弹(dàn)的幅度都相(xiāng)对有限。消费的盈利有一(yī)定的修复，而市(shì)场(chǎng)由(yóu)于前期的悲观情(qíng)绪尚未对(duì)其定价，这可能(néng)蕴含(hán)阶(jiē)段(duàn)性交易(yì)机会。

　　三、战略性布局(jú)是清晰而明确的(de)：政策关注产业升(shēng)级和人(rén)的(de)问题

　　近期(qī)国内也处于一个会议密集召开的阶段，政治局会(huì)议、中央财经委会议和国常会相继召开。决策层(céng)对于当前经济复苏动力不足(zú)、复苏势头不稳的(de)问题，有着清醒的(de)认识，短期的(de)工作重点是(shì)恢复和扩大需求，但同时也明(míng)确不会再走老路(lù)——不会(huì)通过低水平(píng)的债务(wù)扩张来刺(cì)激经济，而(ér)是聚(jù)焦实体经济的产业(yè)升(shēng)级，推进产业智能(néng)化、绿色化、融合化。

　　现代(dài)产业体系下的融合发(fā)展

　　这次财经(jīng)委会议(yì)的一个新提法是“坚持三次产业(yè)融(róng)合发展，避(bì)免割裂对立(lì)；坚持(chí)推动传统产(chǎn)业转型(xíng)升级，不能当成‘低(dī)端产业(yè)’简单退出”，这个提法很(hěn)重要。我(wǒ)们去年底强调接下来一(180kg等于多少斤 180kg等于多少磅yī)段(duàn)时间的政策(cè)需要(yào)强(qiáng)调均衡性和系统性(xìng)，才(cái)能形成(chéng)经济发展的合力。卡脖子的领域要重点支持和发展，但是(shì)经济的运行是一(yī)个(gè)完整的系统(tǒng)，生产(chǎn)和消费、实体(tǐ)经(jīng)济和金(jīn)融支撑、高科技(jì)领域和低技术领域(yù)、融资-设计(jì)-制造—物流-销售-服务等各(g180kg等于多少斤 180kg等于多少磅è)方面需要协调发(fā)展(zhǎn)，大(dà)家的信(xìn)心慢慢(màn)恢复、收入慢慢恢复，才能够真正把需求(qiú)拉动起(qǐ)来。不(bù)能够孤立(lì)、片面地(dì)理解和执行政(zhèng)策，毕(bì)竟(jìng)即使是芯片这么最高科(kē)技的领域，它的下游需求也主要来自消费(fèi)电子(zi)产品中(zhōng)的(de)手(shǒu)机、汽(qì)车、智能家居等等，没有(yǒu)需求的拉动，产(chǎn)业的(de)发(fā)展就(jiù)缺乏(fá)良性循环的基础。

　　高质量的人才(cái)红利

　　另外，最近政策(cè)讨论的一(yī)个重点是(shì)人，作为投资生产(chǎn)拉动核心的企(qǐ)业家、作为人力(lì)资源重点(diǎn)的人才(cái)、承载民(mín)族(zú)未来(lái)的新生人口、需要关注的老龄(líng)人口。当前中国的发展逐渐从资本(běn)和劳动要素(sù)拉动(dòng)转向人力资源拉(lā)动(dòng)，技(jì)术创新成为能否突破内(nèi)外部约束的关键。技术创新(xīn)能力取决于制度保障下的(de)主观能动性，在(zài)经历了过(guò)去几年的非常(cháng)态之后，在内外部不确定性的制约下，如何让当(dāng)前(qián)每(měi)个主体充满(mǎn)信心(xīn)、充(chōng)满(mǎn)主观能动性，是政策的重心。以人(rén)工智能为代表(biǎo)的(de)数字经济大发(fā)展，有可(kě)能能够帮助我们适当(dāng)缩小国际竞争(zhēng)中(zhōng)人力资源(yuán)的差距，这需要从(cóng)一个更高的角度(dù)理解人工(gōng)智能和数字经济。

　　四、乱云飞(fēi)渡仍从容：乱战之后的投资路径

　　5月的市(shì)场(chǎng)，看起来是战略僵持阶段(duàn)的乱战。接下来的政(zhèng)策(cè)力度和效果(guǒ)有多(duō)大、盈利能否实质性的反弹、经(jīng)济复苏的斜率是(shì)否面临趋缓的压力、海外的潜在风险到底有(yǒu)多大、美(měi)联储到底(dǐ)下一步面临的是(shì)什(shén)么样的经济形势(shì)等，投资者(zhě)希望渐次判断上述(shù)一(yī)系列的重要问题的程度，并据此进行布局。

　　从这个意义上讲，5月交易机会(huì)可能更均(jūn)衡、但也更脆弱，当前可能是一个布(bù)局的好阶段，而(ér)未(wèi)必会是收获(huò)的阶段(duàn)。投资者(zhě)需要(yào)多一点(diǎn)耐心，风浪(làng)越大，下(xià)一次的(de)鱼越贵。

　　“乱云(yún)飞渡仍(réng)从(cóng)容”，这是我们从巴菲(fēi)特历次股东大会上看(kàn)到价值投资者很(hěn)重要的一个特质，即我(wǒ)们提倡的“道(dào)”。市场的乱是(shì)暂时的，随(suí)着事实的清晰，投资路(lù)径也将会非常明确。这个路径，我们从(cóng)产业视角做(zuò)了一下梳理，供投资者参考。

　　具体(tǐ)而言：投资的上(shàng)限是产业现代化，科技自主可(kě)用，数字(zì)化、高端化与智能化是(shì)明确的诗与(yǔ)远方(fāng)，需要进行战(zhàn)略(lüè)布局。投资的下限是避免系统性的(de)风险，在现代化的产(chǎn)业转型中，当前蕴(yùn)藏(cáng)风险和未来(lái)跟不(bù)上历史步伐的产业是(shì)不(bù)能进行战(zhàn)略布局的。投资的中间状态是周期(qī)与(yǔ)消费(fèi)行(xíng)业，是战术性的布局。

　　产业视角(jiǎo)下的投资路(lù)线图

　　【了(le)解作者】

　　魏凤春博士，创金合信基金首席(xí)经济学家，投委会(huì)委员兼秘(mì)书长，宏观(guān)策略(lüè)配(pèi)置部总监(jiān)，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部总监，南开(kāi)大学经济学博(bó)士，清华大学管理科(kē)学与工程博士(shì)后。学术研(yán)究与教学以及宏观经济(jì)走(zǒu)势(shì)、金融产品分析等(děng)实务领域经验丰富(fù)、成果卓(zhuó)著。从(cóng)业23年以来，一直致力于(yú)在周期波动的(de)框架(jià)内运用财政的视角解构宏观(guān)经济的(de)运行，将中国经济看作一(yī)份资产，通(tōng)过(guò)资本资产(chǎn)定价的方(fāng)式(shì)来确定其价值与风险(xiǎn)。

　　罗水星博(bó)士，创(chuàng)金合信基金经理(lǐ)、首席宏观分析师，2022年(nián)2月加入(rù)创金合信(xìn)基金。此前(qián)履职(zhí)博(bó)时基金，负责(zé)宏观策略、宏观政策(cè)、大类(lèi)资产配(pèi)置与择(zé)时研(yán)究。武汉大学学士，上(shàng)海(hǎi)财经(jīng)大学经济学硕士(shì)、博士，中国社(shè)科院经(jīng)济学(xué)博士后，学(xué)术论文(wén)多发表于国际SSCI英文核心(xīn)经济学期刊。

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