文：天风宏观宋雪涛(tāo)/联系(xì)人向静姝

　　美国经济没(méi)有大(dà)问题，如果一定要从鸡蛋里(lǐ)面(miàn)找(zhǎo)骨头(tóu)，那么最大的问题既不是银行业(yè)，也不是房地产，而是创(chuàng)投泡沫。仔细看硅(guī)谷银行（以及类似几家美(měi)国中小银行）和商业地产的情况，就会发现(xiàn)他(tā)们的问题其实来源(yuán)相同——硅(guī)谷银行破产和商业地产危机，其实都是创投泡沫破灭的牺(xī)牲(shēng)品。

　　硅谷银行的主要问题不(bù)在资(zī)产端，虽(suī)然他的资产(chǎn)期限过(guò)长，并且把资产过于集(jí)中在一个篮子里(lǐ)，但(dàn)事实上，次贷(dài)危机后监管对银行特别是大银行的资本管制大幅加强，银(yín)行资产(chǎn)端的(de)信用风(fēng)险(xiǎn)显著降(jiàng)低，FDIC所有担保银行的一级风险资本充足率从次贷危机(jī)前的不到(dào)10％升至2022年(nián)底的13.65％。

　　硅谷银(yín)行的真正问题出在负(fù)债端(duān)，这并不是他自己的问题，而是储(chǔ)户的问题(tí)，这些(xiē)储户也不是一般散户，而是硅谷的(de)创投公司(sī)和风投(tóu)。创投泡沫在快速(sù)加息(xī)中破灭(miè)，一二级市场出(chū)现倒挂，风投机构失(shī)血的同时从投(tóu)资(zī)项目中撤资(zī)，创(chuàng)投(tóu)企业被迫(pò)从硅谷银行提取存款用于补充经营性(xìng)现金流(liú)，引发了一连串的挤兑。

　　所(suǒ)以，硅谷银行的问题(tí)不是“银(yín)行”的问题，而是“硅(guī)谷(gǔ)”的问(wèn)题。就连同时出现危(wēi)机(jī)的瑞信(xìn)，也是在(zài)重仓(cāng)了中概股(gǔ)的对(duì)冲基金Archegos上出现了(le)重大亏损，进(jìn)而暴露出巨大的资产(chǎn)问题。硅谷(gǔ)银(yín)行的破(pò)产对美(měi)国银(yín)行业来说，算不(bù)上系统(tǒng)性影响，但对硅谷的创投圈、以及金融资本与创(chuàng)投(tóu)企业(yè)深(shēn)度结合的这种商业模式(shì)来说(shuō)，是(shì)重大打击(jī)。

　　美国商业(yè)地产是创投泡(pào)沫破灭(miè)的另(lìng)一个(gè)受害者(zhě)，只不过叠加了疫情(qíng)后(hòu)远程办(bàn)公(gōng)的新趋势。所谓的商业地产危机，本质也不是房地(dì)产的问题。仔(zǎi)细(xì)看美国商业地产市(shì)场，物流仓(cāng)储供不应求，购物中心已是昨日黄(huáng)花，出问题的是写(xiě)字楼的空置率上升(shēng)和租金下跌。写字楼空(kōng)置问(wèn)题最突出(chū)的(de)地(dì)区是(shì)湾区、洛杉矶和西雅图等信息科(kē)技公(gōng)司集聚的西海(hǎi)岸，也是受到了创投企业(yè)和科技公司就业(yè)疲软(ruǎn)的拖累。

　　我们(men)认为真正(zhèng)值得讨论的问题，既(jì)不是小型银行的缩(suō)表，也不是地产的潜在(zài)信用风险，而是创投泡沫破灭会带来怎样的(de)连锁反应？这(zhè)些反应对(duì)经济系统会(huì)带来什(shén)么影响？

　　第一，无论(lùn)从规模、传染(rǎn)性还是影响范围来看，创投(tóu)泡沫破(pò)灭都不会(huì)带来系统性危机。

　　和引发08年金融危机的房地产(chǎn)泡(pào)沫(mò)对比，创(chuàng)投泡沫对(duì)银行的影(yǐng)响要小得(dé)多。大多数科(kē)创企业是股权融(róng)资，而不是债权融资，根据(jù)OECD数据，截至2022Q4，股权融资在美国(guó)非(fēi)金融企(qǐ)业融资中(zhōng)的占比为76.5％，债券融资和(hé)贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美(měi)国银(yín)行并没(méi)有统计(jì)对(duì)科(kē)技企业(yè)的贷款(kuǎn)数据，但截至2022Q4，美国银行(xíng)对整(zhěng)体企业贷款占其资产的比例(lì)为10.7％，也比(bǐ)科网时期的14.5％低4个百分(fēn)点。由(yóu)于科创企业和银行体系(xì)的相对(duì)隔离，创投泡沫(mò)不会像次贷危机一样，通(tōng)过金融(róng)杠(gāng)杆和影(yǐng)子银(yín)行，对金融系统形成毁灭性打击。

　　此外(wài)，科技股也不像房地产(chǎn)是(shì)家庭和企业(yè)广泛持(chí)有的资(zī)产，所以创投泡沫破灭会(huì)带来硅(guī)谷和华尔街的局部财(cái)富毁灭(miè)，但不会带来居(jū)民和企业的广泛财富缩水。

　　第二，与2000年科网泡(pào)沫（dotcom）比，创(chuàng)投泡沫要“实在”得多(duō)。

　　本世纪初的科网泡沫时期，科技企业还(hái)没找(zhǎo)到可靠的盈利模(mó)式。上世(shì)纪(jì)90年代互(hù)联网信息技术的快速发展以及美国的信息(xī)高速(sù)公路战略为投资者勾勒出一幅(fú)美好的蓝图，早期快速增(zēng)长(zhǎng)的用户量让(ràng)大家(jiā)相信科技企(qǐ)业(yè)可以(yǐ)重塑人们的生活方式(shì)，互联网公司开始(shǐ)盲目(mù)追求快(kuài)速增长，不顾一切代价烧钱抢占(zhàn)市场，资(zī)本市场将估值依托在点击(jī)量上，逐步脱离了企业的实际盈利能力。更有甚者，很(hěn)多公司其实(shí)算(suàn)不(bù)上真正的互联网公司，大量公(gōng)司甚至只是在(zài)名(míng)称上添加了e-前(qián)缀(zhuì)或是.com后缀(zhuì)，就能(néng)让股(gǔ)票价格上涨(zhǎng)。

　　以美国在线AOL为例，1999年(nián)AOL每季度新增(zēng)用户(hù)数超过100万，成为(wèi)全(quán)球最大(dà)的因(yīn)特网服务提供商，用户数达到3500万(wàn)，庞大的(de)用户群(qún)吸(xī)引了众多广告客户和(hé)商(shāng)业合作(zuò)伙伴，由此取得了丰厚(hòu)的收入(rù)，并在2000年收购了时代华纳(nà)。然而(ér)好景不长，2002年科网泡沫破裂后，网络用(yòng)户增(zēng)长缓慢，同时拨号(hào)上网业务逐渐被宽带网取(qǔ)代。2002年四季度AOL的销售(shòu)收入下(xià)降5.6％，同时计入455亿美元支出（多数为冲减困境中的资产），最终净亏损达到了987亿美元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达克100的利润率最低只有-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿美(měi)元(yuán)，科技企业的自(zì)由现(xiàn)金流为-37亿美元。如(rú)今(jīn)大型科技(jì)企业的盈利模(mó)式成熟稳(wěn)定(dìng)，依靠(kào)在线广告和云业(yè)务(wù)收入创造了(le)高水平的(de)利润和(hé)现(xiàn)金流，2022年纳斯(sī)达克100的(de)利润率(lǜ)高达12.4％，净利润高达5039亿美元，科(kē)技企业的自由现金流为5000亿美(měi)元，经营(yíng)活动现金流占总收入比例(lì)稳定(dìng)在20％左右。相(xiāng)比2001年(nián)科技企业(yè)还在(zài)向市场“要钱”，当前科技企业主要(yào)通(tōng)过回购和分红(hóng)等形式向股东“发(fā)钱”。

　　第三，当前创投泡(pào)沫破(pò)灭，终结的不(bù)是大型科(kē)技企业，而是(shì)小型创业企业。

　　考察GICS行业分类下信息技(jì)术中的3196家(jiā)企业，按(àn)照(zhào)市(shì)值排名，以(yǐ)前30％为大公司，剩余70％为(wèi)小公司。2022年(nián)大(dà)公司中(zhōng)净利润为(wèi)负的比例为20％，而(ér)小公司这(zhè)一比(bǐ)例(lì)为38％，接近大公司的(de)二倍。此(cǐ)外(wài)，大(dà)公司自由现金流的中(zhōng)位数水平(píng)为4520万美元，而(ér)小公司这一水平(píng)为-213万美元(yuán)，大(dà)公司净利(lì)润中(zhōng)位数水平为2.08亿美元(yuán)，而小公司只有(yǒu)2145万美(měi)元。大(dà)型科技企(qǐ)业创造利润和现金流的水平明显强于小型(xíng)科技企业。

　　至少上市的科技企业在利润和现金(jīn)流表(biǎo)现(xiàn)上显著强于科(kē)网(wǎng)泡沫(mò)时期，而(ér)投资银行的股票抵押(yā)相关业务也主要(yào)开展在流(liú)动(dòng)性强的大市值科技(jì)股上(shàng)。未(wèi)上市的小型科创企业若不能产生利润和现金(jīn)流，在高利率的环境下破产概率大大增加，这可能影响到的是(shì)PE、VC等投资(zī)机构，而非间(jiān)接融资渠道的银行。

　　这(zhè)轮加息周期(qī)导致的创投(tóu)泡(pào)沫破(pò)灭，受(shòu)影响最大(dà)的是硅谷和华(huá)尔街的富人群体，以及低利率金融资本与科(kē)创(chuàng)投(tóu)资深度融合的商业模式(shì)，但(dàn)很难真(zhēn)正伤害到(dào)大多数美国(guó)居民、经营稳(wěn)健的银(yín)行业和拥有自(zì)我造血能力的大型科技公司。本轮加息(xī)周期带来的(de)仅仅是库存周期的回落(luò)，而不是(shì)广泛和持久的经济衰退(tuì)。

　　风险提示

　　全球经(jīng)济深度衰退，美联储货币政(zhèng)策超预期紧缩，通(tōng)胀(zhàng)超预(yù)期

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