文丨明明FICC研究(jiū)团(tuán)队(duì)

　　核(hé)心观点

　　过去我国(guó)名(míng)义GDP的高(gāo)速增长是各(gè)类(lèi)市场主体(tǐ)加杠杆的(de)重要基础。随(suí)着(zhe)宏观杠(gāng)杆率的不断升高，加之三年疫情扰动，经济潜在增速放缓后企业和居(jū)民对未(wèi)来的收(shōu)入预期趋弱，私人部门举(jǔ)债的动力有所(suǒ)下降(jiàng)。目(mù)前来看(kàn)，今年(nián)三(sān)大(dà)部门加杠杆的空间都(dōu)相对有限，城投化债(zhài)、中(zhōng)央(yāng)政府(fǔ)加杠杆以及(jí)货(huò)币政策(cè)适度放(fàng)松或是(shì)破局(jú)的关键(jiàn)所(suǒ)在(zài)。

　　较高的(de)名义GDP增速(sù)是过去几(jǐ)年加杠杆的重要基础，随着宏观(guān)杠杆率的(de)抬升和(hé)疫情的冲(chōng)击(jī)，经济增速(sù)放(fàng)缓后私人部门(mén)举(jǔ)债动力不足。2009-2019年期间，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总(zǒng)债(zhài)务/GDP，债务可以被GDP的增(zēng)长充分(fēn)消化，各部门举债的客观基础充(chōng)足。同时，在经济快速发展时期(qī)，企业(yè)利(lì)用(yòng)杠杆加(jiā)大投(tóu)资带来的收(shōu)益(yì)高于债务增加(jiā)而产生(shēng)的利息等成本(běn)，企(qǐ)业主观(guān)上也愿意举债融资。此(cǐ)后，随着(zhe)宏观(guān)杠杆率的(de)抬升，以(yǐ)及(jí)疫情的负面冲(chōng)击，经济的潜在增速有所下滑，核心通(tōng)胀也偏(piān)弱，2020-2022年(nián)期间(jiān)，名义(yì)GDP的年均增速降至(zhì)7.1％，加杠杆的基础(chǔ)并(bìng)不牢靠。与(yǔ)此同时，企业和(hé)居民对未来的收入预期受到了一定冲击，私人部门加杠(gāng)杆意(yì)愿(yuàn)减弱。

　　从政府、居民、企业三大部门来看(kàn)，今年进(jìn)一步加杠(gāng)杆的空(kōng)间(jiān)都有所受限：

　　（1）政府部门债(zhài)务空间受年初财(cái)政预算(suàn)的严格(gé)约束(shù)。年(nián)初的财政预算草案制(zhì)定的2023年(nián)赤字率为3％，约对应3.88万亿(yì)元的赤字。与此同时，今年3.8万亿(yì)的专项债额(é)度要(yào)低(dī)于去年的实际新增规模4.15万(wàn)亿，政府部门(mén)加杠杆的力度略(lüè)有减弱。从(cóng)过(guò)往情(qíng)况来看，年初的财(cái)政预算在(zài)正常(cháng)年份(fèn)是较为(wèi)严格的约(yuē)束，举债额度不得突破限(xiàn)额。近几年仅有(yǒu)两个较为(wèi)特殊的(de)案例：一是2020年的抗(kàng)疫特别国债，由于当年两会召开(kāi)时间较晚，因此这一特(tè)别国债事实(shí)上是在(zài)当年财政预算框架(jià)内(nèi)的。二是2022年专(zhuān)项债限额空间的释放，严格来讲也并未突破预(yù)算。因此(cǐ)，政府(fǔ)部门(mén)今(jīn)年的(de)举债空间已基本定(dìng)格，经过我们(men)的测(cè)算，今年(nián)一季(jì)度已使用约1.6万亿的额度，全(quán)年(nián)预计还剩约6.1万亿的空(kōng)间。

　　（2）影响(xiǎng)居民(mín)资产负债表的主要(yào)的(de)影(yǐng)响因素是(shì)房地产景(jǐng)气度、居民收(shōu)入以及(jí)对(duì)未来的信心，这(zhè)些因素共同作用(yòng)使得现阶段(duàn)居民(mín)资产(chǎn)负(fù)债表难以扩(kuò)张。根据中国社(shè)科(kē)院2019年(nián)的估算，中国居民的资产中有40％左右(yòu)是住房资(zī)产。房地产(chǎn)作为居民资产中占比(bǐ)最大的组(zǔ)成部分，房价(jià)下降不仅会导致资产(chǎn)负债表本身的缩水，也(yě)会通过财富效应影响到(dào)居民的消费(fèi)决策。此外，据央(yāng)行调查数(shù)据显示(shì)，城镇居民对可口可乐的创始人是谁，雪碧创始人是谁当期收入的感(gǎn)受以及对未(wèi)来收入的信心连续多(duō)个季度(dù)处于50％的(de)临界值之下，这使得居民更倾(qīng)向于(yú)增加储蓄，进而使得消费和投(tóu)资的(de)倾向有所下降。目(mù)前(qián)，居(jū)民减少贷款、增加储蓄的现象依然(rán)存在，今年(nián)居(jū)民杠杆预计能够趋稳(wěn)，但(dàn)难(nán)以大幅上升。

　　（3）企业(yè)部门加杠杆的(de)空间也受到政策边际退坡以及城投(tóu)债务压力较大的制(zhì)约。去(qù)年以来，政策性以及结构性工具对企业(yè)部门的(de)融(róng)资提(tí)供了较(jiào)大支持，但二者均(jūn)属于逆周期(qī)工具，在(zài)疫情(qíng)扰动较为严重的2020年和(hé)2022年实现(xiàn)了政策加码，但(dàn)是在疫(yì)后(hòu)复苏之年的2021年出现了(le)边际退出。今年以(yǐ)来，央行(xíng)多次明确结构性货币政策工具将坚持(chí)“聚焦重点、合理适度、有进有退”。预计随着疫(yì)情扰动的减(jiǎn)弱以(yǐ)及经(jīng)济的复(fù)苏回暖，今年的政策性(xìng)支持从边际上来(lái)看也将出现下降(jiàng)。此外，近(jìn)年(nián)来城投(tóu)平台综合债(zhài)务不(bù)断走高，城投债务压(yā)力偏大，未来对企业部门的支(zhī)撑(chēng)或(huò)将受限。

　　结论：今年三大部门(mén)加杠杆的空间都(dōu)相对有(yǒu)限，因此从现阶(jiē)段(duàn)来看，解(jiě)决的办法大概有(yǒu)以下几(jǐ)个维度。一是城(chéng)投化债。一季度城(chéng)投债提前偿还规模的上升反映出了(le)地(dì)方融资(zī)平(píng)台积极化(huà)债的态度及决心，二季度(dù)可能延续这一(yī)趋势，并有序开展(zhǎn)由(yóu)点(diǎn)及面的(de)地(dì)方债(zhài)务化解工作。二是中央政(zhèng)府适度加杠杆。截(jié)至(zhì)去年年底(dǐ)，中央政府的杠杆(gān)率仅(jǐn)为21.4％，处于国际偏低水平，中央政府(fǔ)仍有一定的加杠杆空(kōng)间，可以考(kǎo)虑通过推出(chū)长期建设国债等方(fāng)式实(shí)现政府(fǔ)部门加杠杆，弥补(bǔ)其他部门加(jiā)杠杆(gān)空间(jiān)有限(xiàn)的情况。三是(shì)货币政策可以适度放松(sōng)。如果下半年经济增长的动能有所(suǒ)减(jiǎn)弱，央行(xíng)或(huò)许(xǔ)可以考虑通过适时适(shì)量地(dì)进行降准降息，降(jiàng)低(dī)实体部门的融资成(chéng)本，刺激实(shí)体融资需求，从(cóng)而增强(qiáng)企业部门投资(zī)的意愿及能力。

　　风险因素：经济复苏不及预期；地方政府债务化解(jiě)力(lì)度不(bù)及(jí)预期；国(guó)内政策力度不及预(yù)期。

　　正(zhèng)文(wén)

　　内(nèi)需不足的(de)背后：

　　私(sī)人(rén)部门举(jǔ)债的动力在下(xià)降

　　较高的名义(yì)GDP增速是过去(qù)几年加(jiā)杠杆的重要基础(chǔ)和保障(zhàng)。2009-2019年期(qī)间，在较(jiào)高的实际GDP增速以(yǐ)及2％左右的通胀增(zēng)速加(jiā)持(chí)下，我国名义GDP的年均增(zēng)速高(gāo)达10.8％。由于宏观杠杆(gān)率(lǜ) = 总债务/GDP，在名义GDP高速增长的(de)基础下，债务可以被GDP的增长(zhǎng)充(chōng)分消化，各部门举债的客观(guān)基础充(chōng)足(zú)。同时，在经济(jì)快速(sù)发(fā)展的时期，企业整体的经(jīng)营状况一般也(yě)较(jiào)好，企业利(lì)用(yòng)杠杆(gān)加大投资和生产带来的收益(yì)高(gāo)于债务增(zēng)加而产生的(de)利息等成本(běn)，此时对企业来(lái)说杠(gāng)杆(gān)经营可(kě)以带来正收益，因此企业主观上也愿意加(jiā)大(dà)杠杆。

　　近年(nián)来，我国名(míng)义GDP的高增(zēng)速未能延续(xù)，加杠杆的基础(chǔ)不再。随(suí)着宏(hóng)观杠(gāng)杆率的抬升以及疫(yì)情的冲击(jī)，经济(jì)的潜(qián)在增速有所下(xià)降，核心(xīn)通胀也(yě)偏弱(ruò)，2020-2022年期间(jiān)，名(míng)义(yì)GDP的(de)年均增速降至(zhì)7.1％，加杠(gāng)杆(gān)的基础(chǔ)并不牢靠(kào)。从中(zhōng)短周(zhōu)期来看，在经历(lì)了(le)三年疫情的冲击之后，企业和居民对未来(lái)的收入预期都相对(duì)较弱，进一步抬升杠(gāng)杆的条件并不充足且实际效果可能有限，因(yīn)此私人(rén)部门加杠杆意(yì)愿(yuàn)较弱。与此(cǐ)同时(shí)，现阶段我国(guó)的(de)宏观(guān)杠(gāng)杆率相对偏高了(le)，在去年(nián)我国的实(shí)体经济部(bù)门杠杆率已(yǐ)经超(chāo)过了发(fā)达经济体(tǐ)的平均水平，进(jìn)一步加杠杆的空间(jiān)受限。

　　当前(qián)我国正面临内需(xū)不足的情(qíng)况，这其中既受企业部门投资意愿(yuàn)减弱的影响，也(yě)有居民部门的原因。

　　企业部门融资状况分化显(xiǎn)著，民企融资需求偏弱(ruò)，而(ér)部分国企融资则面临(lín)过剩的问题。第一，过去私人(rén)部门加杠杆(gān)是持(chí)续的增量，而当(dāng)前(qián)私人部门(mén)鲜见增量，多为存量(liàng)。过去很长(zhǎng)一段(duàn)时(shí)间，民(mín)间固定资产投资增速显著高于全社会固定资产投资(zī)的(de)增速。然而近几年，尤其是(shì)2020年以(yǐ)及2022年(nián)两轮疫情冲击(jī)后，私(sī)人(rén)企业的信(xìn)心受(shòu)到影(yǐng)响，投资(zī)意(yì)愿偏弱，短时间内难以恢(huī)复，最(zuì)近两年民间(jiān)固(gù)定资产投资近乎零增长。第二(èr)，去年以(yǐ)来(lái)，银(yín)行信贷大幅(fú)投向国(guó)有经济，但M2增(zēng)速(sù)大幅高于M1增速(sù)，说明实体经(jīng)济中(zhōng)可供投资的机会在减(jiǎn)少，信(xìn)贷中(zhōng)有很(hěn)大(dà)一部分没有(yǒu)进入实体经济，而是(shì)堆(duī)积在金融体系(xì)内(nèi)，对(duì)消费和投(tóu)资(zī)的(de)刺激效率下降(jiàng)。

　　居(jū)民部门消费(fèi)回暖(nuǎn)对融资需求(qiú)的刺激有(yǒu)限。居民消费对融资(zī)需求的(de)刺激相对(duì)有限，居(jū)民部(bù)门加杠(gāng)杆的方式主要是通过房地产(chǎn)，此外(wài)则是汽车。后疫(yì)情时代，居民(mín)对(duì)收(shōu)入的(de)信心仍偏(piān)弱(ruò)，房地产需求(qiú)难(nán)以回暖，与此(cǐ)同时，汽车(chē)的需求也在过往(wǎng)有一定透(tòu)支(zhī)，因此居民部门对融资需求的刺(cì)激较(jiào)为(wèi)有(yǒu)限。

　　从(cóng)三大部门看举(jǔ)债空间

　　政府部门

　　狭义的政(zhèng)府部门债务空间受年(nián)初(chū)的财政预算约束。年初的财(cái)政(zhèng)预算草(cǎo)案(àn)中(zhōng)制定的2023年(nián)赤(chì)字率(lǜ)为(wèi)3％，约对(duì)应3.88万亿元的赤字(zì)。与此(cǐ)同(tóng)时，今年(nián)3.8万亿的专项债额(é)度要低于去年的实际新(xīn)增规模4.15万(wàn)亿，政(zhèng)府部门(mén)加杠杆(gān)的力度略有减弱。经(jīng)过我(wǒ)们的测算，今年一季度已使用约1.6万亿的额度，全年预计还(hái)剩约6.1万亿的(de)空(kōng)间。

　　年初的财政预算在正常年份是较为(wèi)严格(gé)的约束，举(jǔ)债(zhài)额(é)度不得突(tū)破限额。最近几年有两个(gè)相对(duì)特殊的(de)案例，但(dàn)都未突破预算。第一个是(shì)2020年3月27日召开的(de)中央(yāng)政治局会议上提出要(yào)发行的抗疫特别国(guó)债(zhài)，是(shì)为应(yīng)对(duì)新冠疫情(qíng)而(ér)推出的一(yī)个(gè)非常规财政工(gōng)具，不计入财政(zhèng)赤字。由(yóu)于当(dāng)年两(liǎng)会召开时间(jiān)较晚（5月22日(rì)），因此2020年的特别(bié)国债事实上是在当年财(cái)政预算框架(jià)内的。此外(wài)是2022年专项债限额空(kōng)间的释放。去(qù)年经济(jì)受疫情的冲击较大，年中时市(shì)场一度预期政府会调整财(cái)政预算(suàn)，但最终只使用了专(zhuān)项债的限(xiàn)额空间，严格来讲并未(wèi)突破预算。因(yīn)此，从过往的情况来(lái)看，狭义政府部门今年的举债(zhài)空间已基本定格，政(zhèng)府(fǔ)部门(mén)只能(néng)严(yán)格按(àn)照预算限额举债(zhài)。

　　居民部门(mén)

　　影响居(jū)民(mín)资产负债表的主要的影响因素是房地产景气度(dù)、居(jū)民收入以及(jí)对未来(lái)的信(xìn)心，这些因(yīn)素(sù)共同作用使得(dé)现阶段居民(mín)资产负债表难以扩张。

　　从资产端来看，中(zhōng)国居民(mín)的资产结构(gòu)主要可以(yǐ)分为非金融资产和金融(róng)资产，非金融产中绝大部分是(shì)住房资产，房产(chǎn)价(jià)格(gé)的低(dī)迷制约了居民(mín)资(zī)产负债表的扩张(zhāng)。根(gēn)据中国社科(kē)院2019年的估算，中国(guó)居民的资产中有43.5％为(wèi)非金融资(zī)产，其(qí)中绝大部(bù)分是住房资产，占总资产的40％左右。然而从去年开始，房地产(chǎn)的价(jià)值便出现(xiàn)缩水，除一(yī)线城市二手房价表现相对(duì)坚挺之外，多(duō)数城市二手(shǒu)房价格同比出现下(xià)降(jiàng)，今(jīn)年以(yǐ)来降幅(fú)有所收窄，但依旧未(wèi)能实现(xiàn)由(yóu)负转正(zhèng)，预计今年(nián)回升的空间仍受(shòu)限。房地产作为居(jū)民资(zī)产(chǎn)中占比(bǐ)最(zuì)大的组成部分，房价下(xià)降不仅(jǐn)会导(dǎo)致资产负债表(biǎo)本身(shēn)的缩水，也会(huì)通过财富效应影(yǐng)响到居民(mín)的消费决策。

　　第二，居民(mín)信心的(de)回暖需要(yào)时间，目前仍倾向于更多的(de)储(chǔ)蓄。央行对(duì)城镇可口可乐的创始人是谁，雪碧创始人是谁储户(hù)的调查问卷显示(shì)，居民对(duì)当期收入的感受以及对(duì)未来收入的信心连续多个季度(dù)处(chù)于50％的(de)临界值(zhí)之(zhī)下，尽管在今年一季度有(yǒu)所回(huí)暖，但(dàn)仍旧距离疫情前有着不(bù)小的差(chà)距。收入感受以及(jí)对未来收入不(bù)确定(dìng)性的担(dān)忧使居民更(gèng)倾向于增加储蓄，进(jìn)而使得(dé)消(xiāo)费和投资（购买金(jīn)融(róng)资产）的倾向有所下降。截至今年(nián)一季度末，更(gèng)多储蓄的(de)占比达58.0％，为(wèi)近年来的较高水平，消(xiāo)费与(yǔ)投资则分别位于23.2％以(yǐ)及18.8％的低点(diǎn)。

　　房地产(chǎn)价格的下(xià)降叠加(jiā)居民收入(rù)和信心的(de)下滑，最终使得居民的贷款(kuǎn)减(jiǎn)少(shǎo)而(ér)存(cún)款变多，居民资产负(fù)债(zhài)表(biǎo)收缩。今年以来，居(jū)民(mín)新(xīn)增(zēng)贷款的(de)累计值随同比有所回(huí)升，但仍远不及(jí)同样为复苏之年的2021年。而在存款(kuǎn)端，今年的居民累计新增(zēng)存款更是达到了(le)疫情以(yǐ)来的最高值。存贷款的表现共同反映出居民(mín)资产(chǎn)负债表的收缩之势。尽管新增(zēng)贷款(kuǎn)的(de)增(zēng)长势(shì)头相较疫情期间(jiān)有所好转，但由于房地产价格回(huí)升空(kōng)间有(yǒu)限(xiàn)以及居民收入(rù)和信心仍未恢复，预(yù)计短期内居民资(zī)产负债表扩(kuò)张(zhāng)的动力仍有所欠缺。

　　企业部(bù)门

　　企业(yè)部(bù)门加杠杆(gān)的空间也受(shòu)到政(zhèng)策边际退(tuì)坡以及城(chéng)投债务压力较(jiào)大的制约。

　　今年的政策性(xìng)支持或将边际(jì)退坡。去年以来，政策(cè)性以及结构性工具对企(qǐ)业(yè)部门的融资(zī)进行了很大的支持，但政策性金融工具和(hé)结构性(xìng)工(gōng)具属于逆周期工(gōng)具。在疫情扰动较为(wèi)严重的(de)2020年和2022年实(shí)现了政策(cè)加码，但(dàn)是在疫后复(fù)苏(sū)之(zhī)年的(de)2021年出现(xiàn)了边际退出(chū)。今年以来，央行多次明(míng)确结构性货币政策工具(jù)将坚持“聚焦重点、合(hé)理适(shì)度、有(yǒu)进(jìn)有退”。预(yù)计(jì)随(suí)着(zhe)疫情扰动的减弱以及(jí)经(jīng)济(jì)的复苏回暖，今年(nián)的政策性支持从边际上来看也将出现下降(jiàng)。

　　部分结构性货币政策工具的(de)使用进度相对较慢(màn)，仍有(yǒu)较多结存(cún)额度，进(jìn)一步(bù)提升额(é)度(dù)的空间有限。去年以来新设立(lì)的普惠养(yǎng)老专项再(zài)贷款、交通物(wù)流专项再贷款、民企债券(quàn)融资支持工具以及保交楼(lóu)贷(dài)款(kuǎn)支持计划等工具的(de)使用进度相对较慢(màn)，截至(zhì)今年3月(yuè)末，累计(jì)使用进度仍未过半。此外，今年一季度新设立的房企(qǐ)纾困专项再(zài)贷(dài)款以及租赁住房贷(dài)款(kuǎn)支(zhī)持(chí)计划余(yú)额仍为(wèi)零。由(yóu)于多项工具的使用进度(dù)偏(piān)慢(màn)，预(yù)计(jì)央行未来进一步(bù)提升额(é)度的可能(néng)性较低。

　　城(chéng)投(tóu)债务压力(lì)偏大，未(wèi)来(lái)对企业部(bù)门的支撑或将受限。近些年来，城(chéng)投平台的综合债(zhài)务累计增速虽(suī)有小幅(fú)回落(luò)，但总的(de)债务规模仍然持(chí)续走高。考(kǎo)虑到(dào)其(qí)债务压力(lì)偏大，城投平台(tái)对(duì)企业(yè)融资及(jí)加杠杆的(de)支(zhī)持或将受限。

　　超预期(qī)信贷(dài)过后，后(hòu)劲可(kě)能不足。今年一季度银(yín)行体系对企(qǐ)业部门(mén)发(fā)放了近9万亿信贷，创下历史(shǐ)同期最高水平，超过去(qù)年全(quán)年的一(yī)半，其(qí)可持续性难以保证，预计信贷(dài)后劲有(yǒu)所欠缺，这一点在即将公(gōng)布的4月(yuè)份(fèn)信(xìn)贷数据中可能就会有所体现。在经(jīng)历了一季度(dù)杠杆空间大幅抬升之后，企业(yè)部门今年剩余时间(jiān)内的杠(gāng)杆抬升幅度预(yù)计将(jiāng)会是边(biān)际(jì)弱化的。

　　结论

　　综合以(yǐ)上分析，今年三大(dà)部门加杠杆的空(kōng)间都相(xiāng)对有限，未来的(de)解决办法我们认为可以考虑以下几个维(wéi)度：

　　第一(yī)，稳步推进城投化债(zhài)。地方(fāng)债务压力的化解是今年(nián)政(zhèng)府工作的(de)中心(xīn)之(zhī)一，而一季(jì)度(dù)城投(tóu)债提前(qián)偿还(hái)规模(mó)的上升也(yě)反映出了地方融资平台积(jī)极化债的(de)态度及决心。二季度可能延续这一(yī)趋势，并有序开展(zhǎn)由点及(jí)面的地方(fāng)债务(wù)化解工(gōng)作(zuò)，为企业部门的杠(gāng)杆抬升留出更为充足的空间。

　　第二，中(zhōng)央政府适(shì)度加(jiā)杠杆(gān)。截(jié)至(zhì)去年年底，中央政(zhèng)府的杠杆率仅为21.4％，而地方政府的杠杆(gān)率则为29％，与发(fā)达国家政(zhèng)府杠(gāng)杆主要集中在在中央(yāng)政(zhèng)府层面的情况相反，中央(yāng)政(zhèng)府仍有一定的加杠杆空间。因此，中央政府可(kě)以考虑通过推(tuī)出(chū)长期建设(shè)国债等方式(shì)实现政府部门加杠杆，弥补其他部(bù)门(mén)加杠(gāng)杆(gān)空间有(yǒu)限的(de)情况。

　　第三(sān)，货(huò)币政策(cè)适度放松。如果下半年(nián)经济增长(zhǎng)的动能(néng)有所减(jiǎn)弱，央行或(huò)许可以考虑通过总量工具(jù)来释(shì)放(fàng)流动性，适(shì)时适(shì)量地进行降(jiàng)准(zhǔn)降息，降低实体部门(mén)的融资成(chéng)本(běn)，刺激实体融资需求，从而增(zēng)强企业部门投(tóu)资的意愿及能力。

　　风险(xiǎn)因素(sù)

　　经济复苏不及预(yù)期；地方政(zhèng)府债(zhài)务化(huà)解力度不及预期；国内政策力度不及预期。

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