分析师：李超 / 孙欧<割韭菜是什么意思网络，网络上割韭菜是什么意思/p>

　　来源：浙商证券宏观研究团队

　　核心观(guān)点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据(jù)转弱符合我们预期。我们(men)想继续提示居民超额储(chǔ)蓄大(dà)概率仍会继续积累，较难(nán)大量释放(fàng)至消费、购房。结(jié)合4月居民存款数据，我们(men)估算的2020年-2023年4月我(wǒ)国居民超额储蓄体量已增长至6.46万亿(yì)，相(xiāng)比(bǐ)去年末继续增加1.61万亿(yì)，也就是说，即使疫情因素消退，居民仍在(zài)积(jī)累(lèi)超(chāo)额(é)储(chǔ)蓄。我(wǒ)们认为，经济结构(gòu)转型(xíng)升(shēng)级是(shì)导致(zhì)居民对(duì)未(wèi)来收入预(yù)期(qī)悲(bēi)观的根本性原因，疫情(qíng)在一定程度上掩(yǎn)盖了(le)其影(yǐng)响，也因此居民(mín)超额储蓄的释放(fàng)将是一个较为缓慢的过程。对于后续(xù)信用表现，预计二季度市场对宽(kuān)信(xìn)用的(de)预期波动或(huò)明显(xiǎn)加大(dà)，可能形成信用收紧(jǐn)预期，对于政策工具，我们判断二季度货币(bì)政策主要体(tǐ)现结构(gòu)性特征，下半年(nián)有望(wàng)降(jiàng)准、降息(xī)。

　　固定布(bù)局 工具条上设(shè)置(zhì)固定(dìng)宽高背景(jǐng)可以设置被包含(hán)可以完美对齐(qí)背景(jǐng)图(tú)和文字以及制(zhì)作自己的模板

　　内(nèi)容摘要

　　>>4月信(xìn)贷新增7188亿元，信贷较弱符合我们(men)预(yù)期

　　2023年4月，人民币贷(dài)款新增7188亿元(yuán)，同比多增649亿(yì)元，与我(wǒ)们的预测(cè)值(zhí)7000亿元基本一致，低于wind一(yī)致预期(qī)的1.13万亿。4月信贷(dài)增速持(chí)平(píng)前(qián)值于11.8％。我(wǒ)们(men)在4月11日的报告《3月金融(róng)数据：一季度的(de)强劲信(xìn)贷(dài)对后续(xù)或有透支》中提示了一季(jì)度信贷(dài)的(de)大体量投放(fàng)或对后(hòu)续信贷形成一定(dìng)透(tòu)支，目前观点得(dé)到验证。

　　4月信贷(dài)结构呈现企业强、居民弱特(tè)征：住户贷(dài)款减少2411亿元，同(tóng)比(bǐ)少(shǎo)增(zēng)约241亿元，其中，短期、中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款分别减(jiǎn)少1255、1156亿元，同比(bǐ)分别变动约+601、-842亿元；企(qǐ)业(yè)贷款(kuǎn)增加(jiā)6839亿元，同比多(duō)增约1055亿元，其中，短期贷款减少1099亿元(yuán)，中长期贷(dài)款(kuǎn)增(zēng)加6669亿(yì)元，票据(jù)融资增加1280亿元，同比变动(dòng)分别约+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非(fēi)银贷款增加2134亿元，同比(bǐ)多增约755亿(yì)元。

　　企(qǐ)业中长期(qī)贷款增(zēng)加6669亿元，是过(guò)往历年4月的(de)最高值(zhí)（有数据以来(lái)），占4月企业贷款(kuǎn)增(zēng)量、总贷款增量(liàng)的比重达到97.5％和(hé)92.8％的较(jiào)高(gāo)水平。去年4月(yuè)受疫情影响，信贷仅增加2652亿（同(tóng)比少增3953亿），今年同比多(duō)增达4017亿元(yuán)，也(yě)是(shì)2018年以来(lái)4月的(de)最高(gāo)值。我们认(rèn)为(wèi)基建、制(zhì)造业（尤(yóu)其(qí)是科(kē)创、绿(lǜ割韭菜是什么意思网络，网络上割韭菜是什么意思)色）、普惠(huì)小(xiǎo)微等领域是主要投向，地产为边际增量。根据(jù)央(yāng)行4月20日新闻发(fā)布(bù)会披露数据，一季度基建中(zhōng)长期贷款新增2.16万亿(yì)元，同比(bǐ)多增7771亿元；制造业中长期贷款新增1.3万亿元(yuán)，同比多增6237亿元；房(fáng)地(dì)产业中(zhōng)长期贷款新增6536亿元(yuán)，同比多(duō)增3791亿元。3月，多家(jiā)银行在(zài)2022年年报业绩发布会上表示今(jīn)年绿色、基建、科创(chuàng)将是重点布局领域(yù)。

　　4月，票据-同业存单利差(chà)（6个月）持续震荡(dàng)下(xià)行，体(tǐ)现银(yín)行一定程(chéng)度“冲票据(jù)”，但由(yóu)于去年该状况更为突出，因(yīn)此“票据融资”项目仍录得大幅同比(bǐ)少增。值得注意的是(shì)，票据-同(tóng)存(cún)利差4月末(mò)略有上行，体现供需关(guān)系(xì)略有反转，相关市场观点认为(wèi)信贷或(huò)有走(zǒu)强，但我们(men)在5月1日(rì)发布(bù)的报告《4月数据(jù)预测：价格(gé)向下，盈(yíng)利承压，制(zhì)造(zào)业投资(zī)放缓》中提示，其(qí)并非是(shì)银(yín)行(xíng)卖盘大幅增加，而是来自(zì)企业贴现量(liàng)增加所致（票据利率下行导(dǎo)致(zhì)企(qǐ)业贴现意愿增(zēng)强），全月看，利(lì)差下行(xíng)幅度达77BP，或反(fǎn)映4月信(xìn)贷相(xiāng)对(duì)较弱，此观点得到(dào)验证(zhèng)。

　　4月居民(mín)端贷(dài)款即使有去年(nián)的低基数，仍然表(biǎo)现较弱，尤其(qí)是(shì)地产销售高频(pín)回落对(duì)应的居民中长期贷款再次出现同比少增(zēng)，居民短期贷款(kuǎn)同(tóng)比多增(zēng)幅(fú)度也(yě)明显走弱，与我们(men)对(duì)消费、地(dì)产销售相对审慎的观(guān)点相一致。展(zhǎn)望后续，低(dī)基数或使得居民贷款多月仍有一定同比改善，但较难大幅回(huí)暖。

　　4月非银(yín)贷款增加(jiā)2134亿元，信贷小月非(fēi)银(yín)贷款季(jì)节性大(dà)增，且银行(xíng)间体(tǐ)系流动性保持合理充裕，数据(jù)较(jiào)高，也进一(yī)步导致社融(róng)口径(jìng)信贷(dài)明显低(dī)于人(rén)民币贷款口径数据。

　　>>4月(yuè)社融(róng)新增1.22万亿(yì)，同比略多增

　　4月社(shè)会(huì)融资规模增量(liàng)为(wèi)1.22万亿（同比多增2729亿元），与我们预期的1.55万亿更为接近，wind一致预(yù)期为1.72万亿。4月(yuè)社融增速(sù)持平前(qián)值于10％。

　　结构上(shàng)，4月同比多增主要来自(zì)未贴现银行(xíng)承兑汇(huì)票、人民币(bì)贷款、政府(fǔ)债券、非标(biāo)项目(mù)及外币贷款(kuǎn)。4月未(wèi)贴现银(yín)行承兑汇票(piào)减(jiǎn)少1347亿元(yuán)，同比少减1210亿元，去年4月经济回落(luò)+银(yín)行(xíng)表内“冲票(piào)据”导致表外票据基(jī)数较低，而今年经(jīng)济(jì)弱修复的情况下(xià)，数据同比有所改(gǎi)善。

　　4月社(shè)融口径人(rén)民(mín)币贷款增(zēng)加4431亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)多增729亿(yì)元；外币贷款(kuǎn)折合人民币减少319亿元，同比少减441亿元，与进(jìn)口相(xiāng)关度(dù)较(jiào)高(gāo)，表现(xiàn)也较为匹配(pèi)。政(zhèng)府债券(quàn)净(jìng)融资4548亿元，同(tóng)比多636亿元(yuán)。委托(tuō)贷款增(zēng)加83亿元，同比(bǐ)多增(zēng)85亿元，走势稳健(jiàn)，边际(jì)增量或来自公积金贷款(kuǎn)；信托贷(dài)款增加119亿元，同比多(duō)增734亿元，信托贷款(kuǎn)主要(yào)受地产金(jīn)融(róng)政(zhèng)策影响，“十六(liù)条”明确规定“支持开发贷款、信托贷款等存量融资合理展期”，金融(róng)机构继(jì)续(xù)积极落实(shí)，支(zhī)撑信托贷(dài)款(kuǎn)数(shù)据，且融资类信(xìn)托若(ruò)依据存量比例压降，则每年压降规模也是(shì)同比减少的。

　　4月社(shè)融结构(gòu)中(zhōng)同比(bǐ)少增主要是直接(jiē)融资(zī)项(xiàng)目：企(qǐ)业债券净(jìng)融资2843亿元(yuán)，同比少809亿元；非金融企业境(jìng)内股票融(róng)资993亿元，同比少173亿元。受信用债收益率低位、企业债务融资需求回暖的影响，企业债券(quàn)融资稳定，保持了今年以来的(de)修复特征(zhēng)。

　　>>M2增速略有回(huí)落(luò)但仍处高位

　　4月(yuè)末，M2增速(sù)下行0.3个百分点至12.4％，与我(wǒ)们的预测(cè)值完(wán)全一致，wind一致(zhì)预期为(wèi)12.6％。其中，财政支出(chū)大概率保持前置使得M2仍具韧性(xìng)，但信贷转弱及去年基数走高使得增速回落。

　　4月末M1增速较前值上(shàng)行0.2个(gè)百分点至5.3％，虽然(rán)去年基(jī)数上行、今年4月地产(chǎn)销售边(biān)际转弱，但4月末已进(jìn)入五一假(jiǎ)期，受益(yì)于居(jū)民消费、出行活跃度提高(gāo)，居(jū)民储(chǔ)蓄(xù)存款部分转为企业活期(qī)存款，推升M1增速，完全符合我们(men)的(de)预期。M1的主(zhǔ)要影响因(yīn)素是企业活期存款(kuǎn)，其(qí)与(yǔ)消费类相关行业的现金流直接关联(lián)，由于我们(men)判(pàn)断居民消(xiāo)费、购房活动修复是渐进的(de)，幅(fú)度可能相对较(jiào)弱，预(yù)计M1增速大概率逐步上行(xíng)，但速(sù)度较为缓慢。

　　4月末(mò)M0同比增(zēng)速10.7％，较前(qián)值回落(luò)0.3个百分点，仍处高位，这与2020年、2022年表(biǎo)现相似，体现经济修复的(de)结构性失衡，三(sān)四线城市(shì)及农村地区(qū)经济改善略弱，导(dǎo)致持币需(xū)求增加。

　　>>居民超(chāo)额储蓄仍在继续积累

　　我们(men)想继(jì)续提示居(jū)民超额储(chǔ)蓄(xù)仍在(zài)继(jì)续积(jī)累(lèi)，预计未来(lái)较难(nán)大量释(shì)放(fàng)至消费、购(gòu)房。结(jié)合4月居民存(cún)款数据，我们估算的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄(xù)体量已增长至6.46万亿(yì)，相较上(shàng)月继(jì)续增加约5000亿元(yuán)，相比(bǐ)去年末则已(yǐ)大幅(fú)增(zēng)加了1.61万亿，也就(jiù)是说(shuō)，即使疫(yì)情因素消(xiāo)退，居民仍在积累超额(é)储(chǔ)蓄(xù)，这符(fú)合我们(men)此前的(de)判断。我们认(rèn)为(wèi)，经济(jì)结构转型升(shēng)级是导致(zhì)居(jū)民对(duì)未来(lái)收入预期悲(bēi)观的根本性(xìng)原因(yīn)，疫(yì)情在(zài)一定程度上掩盖(gài)了其影响(xiǎng)，也因此居民超额储蓄的释放将是一个较为缓慢的过程(chéng)。

　　4月人民币(bì)存款减少4609亿元，同比多减5524亿元。其中，住户(hù)存款减少1.2万亿元，非金融企业存款(kuǎn)减少1408亿元(yuán)，财政(zhèng)性存款增加5028亿元，非银行业(yè)金(jīn)融机构存(cún)款增加2912亿元。

　　虽然居民存(cún)款大幅回落，但我(wǒ)们认为主要是由于季(jì)节性，这(zhè)与银行季末冲存款、季(jì)初(chū)居民存款资(zī)金重新流(liú)入理财产(chǎn)品(pǐn)相关；同时，今年也受假期影响，4月末已进(jìn)入五一(yī)假期，居民消费活动使得储蓄得到部分释(shì)放（另一个角度观察，4月受企(qǐ)业缴税(shuì)影响，也是企业存款的(de)季节性小月，但今(jīn)年4月企业存(cún)款增(zēng)加1408亿元，高于前两年，我们认为(wèi)就是受五一假期(qī)影响，与(yǔ)M1增速(sù)上行相呼(hū)应）。但(dàn)总体看，4月居民(mín)储蓄(xù)的回落(luò)幅度相对过往(wǎng)历(lì)年4月并不算大，2021年4月(yuè)居民存款下降1.57万亿，下行幅度高(gāo)于今年。

　　>>预计二季(jì)度货(huò)币政策主要体(tǐ)现结构性特征，下半年(nián)有望降准(zhǔn)、降(jiàng)息

　　预计(jì)一(yī)季度信贷的大规(guī)模投放或(huò)对后续月(yuè)份有(yǒu)所(suǒ)透支，二季(jì)度市(shì)场(chǎng)对宽信用的预期波动(dòng)或(huò)明显加大，可能形(xíng)成信用收紧预(yù)期。

　　其一，今年(nián)银行“开门红”意愿(yuàn)较强，并(bìng)普遍担(dān)忧后续利率继续下(xià)行带(dài)来的净息差压力(lì)，因此倾向于(yú)在年初(chū)增(zēng)加信贷投放(fàng)，这(zhè)会导致后续的信贷额度(dù)在一定程度上受(shòu)限。

　　其(qí)二(èr)，4月末政治(zhì)局会议对货币政策(cè)定调是“稳健的(de)货币政策要精(jīng)准有力，形成(chéng)扩大(dà)需求的(de)合力”，政策(cè)基调和表(biǎo)述延续了(le)去年底中央经济工(gōng)作会议的部署，我们认为“精准有力”更加强调货币政(zhèng)策的(de)结构性发力(lì)，即精准(zhǔn)滴灌、定向支持。预计二季(jì)度货(huò)币(bì)政(zhèng)策将(jiāng)以(yǐ)结(jié)构(gòu)性调(diào)控(kòng)为主(zhǔ)，再贷款仍将发挥(huī)主导(dǎo)作用。根据央行(xíng)官方(fāng)数据，截至今(jīn)年3月末，我(wǒ)国(guó)结构性货(huò)币政策(cè)工具余额68219亿元(yuán)，去年末是64465亿元，增加了3754亿元。值得注意的是，央行于1月(yuè)、2月分别新创设(shè)房企纾困专(zhuān)项再(zài)贷款(kuǎn)、租赁住房贷款支持计划两项结构性(xìng)政策工具，额度(dù)分别800、1000亿(yì)元，新工具均(jūn)针对地(dì)产领域，体现维稳意图。我(wǒ)们预计央行后续将继(jì)续强化对制(zhì)造业、科技、小微(wēi)、绿色等领域的信贷支(zhī)持，结构性政策将继续强(qiáng)化使用。

　　其(qí)三，去年5、6、9月在政策驱动下(xià)是信(xìn)贷极(jí)高值(zhí)，而7月是极低值，即二、三季度的相(xiāng)邻月份(fèn)间的(de)信贷表现波动较大(dà)，这(zhè)也(yě)将对今年的(de)各月构(gòu)成差(chà)异化(huà)的基(jī)数影响(xiǎng)。预(yù)计5、6月信贷(dài)同比压力(lì)较(jiào)大，未(wèi)来的三个(gè)季度合计看，信(xìn)贷增(zēng)量(liàng)或(huò)有同比少增，信贷增(zēng)速也将是逐步小幅(fú)回(huí)落(luò)的趋势(shì)，预(yù)计信贷年末(mò)增速(sù)10.5％，较2022年(nián)末回落(luò)0.6个百分点。

　　结合我们对全年(nián)信(xìn)贷体量的判断(duàn)，我们测算(suàn)一季度(dù)信(xìn)贷(dài)增量占(zhàn)全年比(bǐ)重或高达(dá)45％-47％，处(chù)于(yú)历史(shǐ)极高值(zhí)区间，其中(zhōng)也隐(yǐn)含了对下半(bàn)年可能再次降准的判断。由于下半年经济下行(xíng)及(jí)失业压力均可能(néng)加大，降准(zhǔn)体现(xiàn)稳增长保就业(yè)诉求(qiú)，8月起MLF到期量较(jiào)大，可(kě)能有降准时间窗口。对于降息(xī)，预计美联储可能在四(sì)季度进入降息周期，中美两国基(jī)本(běn)面(miàn)差+货(huò)币政策差(chà)收(shōu)敛(liǎn)，我国(guó)将出现国际收支、汇率改善(shàn)机会(huì)，货(huò)币政策宽松空间进(jìn)一步打(dǎ)开，形(xíng)成降息预(yù)期。

　　对(duì)于(yú)社融，预计(jì)1月社融9.4％的(de)增速水平即为全年低(dī)点，在企业(yè)债(zhài)券、表(biǎo)外(wài)票据有望同比多(duō)增的(de)情况下，预计社融(róng)增速(sù)可维持震荡(dàng)走升，预计(jì)年末升至10.3％左右，与名义GDP增(zēng)速基本匹(pǐ)配；预(yù)计(jì)年(nián)末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有(yǒu)明(míng)显(xiǎn)回落，但仍(réng)明显高于GDP实际(jì)增速+CPI增(zēng)速。

　　>>风险提(tí)示

　　疫情形势及地产领域风险(xiǎn)加剧，居民消(xiāo)费及购(gòu)房情绪进(jìn)一步恶化，后续宽信用持续不及预期。

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