文：天风(fēng)宏观(guān)宋雪涛/联系人(rén)向静(jìng)姝(shū)

　　美国经济没(méi)有大问题，如果一定要从鸡蛋(dàn)里面找骨头，那(nà)么最大的(de)问题(tí)既不是(shì)银行(xíng)业，也不是房(fáng)地(dì)产，而是创投(tóu)泡沫。仔细看(kàn)硅谷银行（以及类似几家美国中(zhōng)小银行）和(hé)商业地产的情况，就会发(fā)现他们的问题其实来(lái)源(yuán)相(xiāng)同——硅谷银行破产和(hé)商(shāng)业地产危机，其实都是创(chuàng)投泡沫破灭的牺牲品。

　　硅谷银行(xíng)的主要问题不在资产端，虽然他的资产期(qī)限过长(zhǎng)，并且把资产(chǎn)过于集(jí)中在一个篮(lán)子里，但事实上，次贷危机后监(jiān)管对银行特(tè)别是大银(yín)行的(de)资(zī)本管(guǎn)制大(dà)幅加强，银行资(zī)产端(duān)的信(xìn)用风险显(xiǎn)著降低，FDIC所有担(dān)保银行的一(yī)级风险(xiǎn)资本(běn)充足(zú)率(lǜ)从次贷危机(jī)前的不到(dào)10％升至(zhì)2022年(nián)底的13.65％。

　　硅谷银行的真(zhēn)正问题出在负债端(duān)，这并不是他(tā)自己的问(wèn)题，而(ér)是储户的问(wèn)题，这些储户也不是一般散户，而是硅谷(gǔ)的(de)创投公司和风投(tóu)。创投泡沫在快(kuài)速加息中破灭，一(yī)二级市场出(chū)现倒挂，风投机构失血的同时从投资项目中撤资，创投企(qǐ)业被(bèi)迫(pò)从硅谷(gǔ)银行提取存(cún)款用于补充经营性(xìng)现(xiàn)金流，引发(fā)了一连串的(de)挤兑。

　　所以，硅谷(gǔ)银行的问(wèn)题(tí)不是“银行”的问题(tí)，而是“硅(guī)谷”的问(wèn)题。就连同(tóng)时出(chū)现危机的瑞信，也是在重仓了(le)中概股的对冲基金Archegos上(shàng)出现了重大(dà)亏损，进而暴露出巨大的资(zī)产问题。硅谷银行的破(pò)产对美国银行业来说(shuō)，算不(bù)上(shàng)系统性影响，但(dàn)对硅(guī)谷的创投圈(quān)、以及金融资本与创投(tóu)企业深(shēn)度结(jié)合的这(zhè)种商业模式(shì)来说，是重大打击。

　　美国商(shāng)业地(dì)产是创投(tóu)泡(pào)沫破(pò)灭(miè)的另一个受害者(zhě)，只不过(guò)叠加了疫情后(hòu)远(yuǎn)程办公的新(xīn)趋(qū)势。所(suǒ)谓(wèi)的(de)商(shāng)业地产(chǎn)危机，本质也不是房(fáng)地产的问题(tí)。仔细看美国商业地产(chǎn)市场，物(wù)流仓(cāng)储供不应求(qiú)，购(gòu)物(wù)中心(xīn)已是昨日黄花，出问题(tí)的是写字(zì)楼的空(kōng)置率上(shàng)升(shēng)和(hé)租(zū)金(jīn)下(xià)跌。写字楼空置问(wèn)题(tí)最突(tū)出的(de)地区是湾区(qū)、洛杉矶和(hé)西雅图等信(xìn)息科技公司集聚的西海岸(àn)，也是受到了创投企业和科技(jì)公司就业疲(pí)软的拖累。

　　我们认为真正(zhèng)值得讨论的问题，既(jì)不是(shì)小型银(yín)行的(de)缩表，也不(bù)是地产的潜在(zài)信用风险，而是创投泡沫破(pò)灭会带来怎样的连锁(suǒ)反应？这些反应对经济系统会带(dài)来什么影响？

　　第一，无论(lùn)从(cóng)规模、传染性还是影响范围来(lái)看(kàn)，创投泡沫破灭都不会(huì)带来系统性危机。

　　和引(yǐn)发(fā)08年金融危机的房地(dì)产泡(pào)沫对比，创投(tóu)泡沫(mò)对银(yín)行的(de)影响(xiǎng)要(yào)小得多。大多数科(kē)创(chuàng)企(qǐ)业是股权(quán)融资(zī)，而不是债权(quán)融(róng)资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融资在美国(guó)非金(jīn)融企(qǐ)业融(róng)资中(zhōng)的占(zhàn)比为76.5％，债(zhài)券融资和(hé)贷款(kuǎn)融资仅占比8.8％和(hé)14.7％。

　　美国银行并没有统计对科技企业的贷款数据，但截(jié)至(zhì)2022Q4，美(měi)国银行对(duì)整体(tǐ)企业贷款占其资(zī)产的(de)比例(lì)为10.7％，也(yě)比(bǐ)科网(wǎng)时(shí)期的14.5％低4个百分点。由于科创企业(yè)和银行体系(xì)的(de)相对隔离，创投(tóu)泡(pào)沫不(bù)会像次贷(dài)危机(jī)一样，通过金融杠杆和影子(zi)银行，对金融(róng)系统(tǒng)形成毁灭性打击。

　　此外，科技股(gǔ)也不像房地产是家庭(tíng)和企(qǐ)业(yè)广泛持有的资产，所以创投泡沫(mò)破(pò)灭会带来(lái)硅谷和(hé)华尔(ěr)街的局部财富毁灭(miè)，但不(bù)会带来居民和企业的广泛财富缩水。

　　第二，与2000年科网泡沫(mò)（dotcom）比，创(chuàng)投泡沫要“实(shí)在(zài)”得多(duō)。

　　本(běn)世(shì)纪初的科(kē)网泡沫时期(qī)，科技企业还没找到可靠的(de)盈利模式。上世(shì)纪90年代(dài)互联网(wǎng)信(xìn)息技术(shù)的快(kuài)速发展以及美(měi)国的信息(xī)高速(sù)公路战(zhàn)略(lüè)为投资者(zhě)勾勒(lēi)出一(yī)幅(fú)美好(hǎo)的蓝图，早期快(kuài)速增长(zhǎng)的(de)用户量让大家相信(xìn)科技(jì)企业可以重塑人(rén)们的生活方式，互联网公司开(kāi)始盲目(mù)追求快速增长，不顾一切(qiè)代价(jià)烧钱抢占(zhàn)市场，资(zī)本市场(chǎng)将估值(zhí)依托在点(diǎn)击量(liàng)上，逐步脱(tuō)离了企业的实际(jì)盈利能力。更有甚者(zhě)，很(hěn)多公司其实算不上真正的互联网(wǎng)公司，大(dà)量公(gōng)司甚至只是在名称上添加了e-前缀或是.com后缀，就能让股票价(jià)格上涨。

　　以美国在线(xiàn)AOL为例，1999年AOL每季度新增(zēng)用户数超过100万，成为全(quán)球最(zuì)大的因特(tè)网服务提供商，用(yòng)户数(shù)达到3500万(wàn)，庞大的用户群(qún)吸引了众多(duō)广告客(kè)户和商业合作伙伴(bàn)，由此(cǐ)取(qǔ)得了丰(fēng)厚(hòu)的收入，并在2000年收购了时代华纳。然而好景不长，2002年(nián)科网(wǎng)泡沫破裂后，网络用户增长缓慢，同时拨号上(shàng)网业务逐渐被宽带网取(qǔ)代(dài)。2002年四(sì)季度AOL的销售收入下降5.6％，同时计(jì)入455亿美元(yuán)支出（多(duō)数为冲减困境(jìng)中的资产），最终净亏损达(dá)到了987亿美元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达克100的利(lì)润(rùn)率最低只有-33.5％，整个(gè)科(kē)技行业亏损344.6亿美元，科(kē)技企业(yè)的自由现金流为-37亿美元。如今大型科技企(qǐ)业(yè)的盈利模式成(chéng)熟(shú)稳定，依靠在线(xiàn)广告和云业务(wù)收入创造(zào)了高水平的利润和现(xiàn)金(jīn)流，2022年纳斯达克100的利润(rùn)率(lǜ)高达12.4％，净(jìng)利润高达5039亿美元，科技(jì)企业的(de)自(zì)由(yóu)现金流为5000亿美元，经(jīng)营活动现金流占总收入比(bǐ)例稳定在(zài)20％左右。相比2001年科技企业还在向(xiàng)市场(chǎng)“要(yào)钱(qián)”，当前科技企业主要通过回购和(hé)分红(hóng)等形式向股(gǔ)东“发(fā)钱”。

　　第三(sān)，当前(qián)创投泡沫(mò)破灭，终结的不是大型科技企业(yè)，而是小型创业企(qǐ)业。

　　考察GICS行业分(fēn)类下信息技术中的(de)3196家(jiā)企(qǐ)业，按(àn)照市值排名，以前30％为大(dà)公司，剩余70％为小公司。2022年大公(gōng)司中净利润(rùn)为负的比例为20％，而(ér)小公司(sī)这一比例为38％，接(jiē)近大(dà)公司的二倍。此外，大(dà)公(gōng)司自(zì)由(yóu)现金(jīn)流(liú)的中(zhōng)位数水平为4520万美元(yuán)，而小(xiǎo)公司这一水平为-213万美(měi)元，大公司净利(lì)润中位数水(shuǐ)平为2.08亿(yì)美元(yuán)，而小公司只有2145万美元(yuán)。大型科技(jì)企(qǐ)业(yè)创造利润和现金(jīn)流的水平明显强(qiáng)于小(xiǎo)型科技企(qǐ)业(yè)。

　　至少上市的(de)科技企(日本比中国富裕吗，日本富裕还是中国富裕qǐ)业在利润和现金流表现上显著强于科网(wǎng)泡沫时(shí)期，而(ér)投(tóu)资(zī)银(yín)行的股(gǔ)票(piào)抵(dǐ)押相关业务(wù)也(yě)主(zhǔ)要开展在流(liú)动(dòng)性强的(de)大(dà)市值科(kē)技股上。未上市的小型科创企业若不能(néng)产生利润和现(xiàn)金(jīn)流，在高利率的环境下破产概率大大增加，这可能(néng)影响到的(de)是PE、VC等投资机构，而非间接融资(zī)渠道(dào)的银行。

　　这轮加息周期导(dǎo)致的创投泡沫(mò)破灭，受影响最大(dà)的是硅谷和华尔街(jiē)的(de)富人群体，以及低利率金融(róng)资本与科创投资深度融合的商业模式，但很(hěn)难真正(zhèng)伤害到大多数美国(guó)居民、经(jīng)营(yíng)稳(wěn)健的银行业和(hé)拥有自我造血能力的大型科技公(gōng)司。本(běn)轮加息(xī)周期带(dài)来(lái)的仅(jǐn)仅是库存周期(qī)的回落，而不(bù)是广泛和持久的经济衰退。

　　风(fēng)险提示

　　全球经济深度衰退，美联储货(huò)币政策(cè)超预期紧缩(suō)，通胀超预期

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