《基(jī)金(jīn)经(jīng)理投资笔记》宏观(guān)策略系(xì)列

　　把脉(mài)经济周期拐(guǎi)点(diǎn) 实现财(cái)富管理升(shēng)级

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博士(shì)），创金合信基(jī)金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金(jīn)合信基金基(jī)金经(jīng)理(lǐ)

　　乱(luàn)云飞渡(dù)仍从容

　　上期分(fēn)享中（查(chá)看原文(wén)），我们提出了(le)5月是乱花渐欲迷人眼，一个大(dà)的背(bèi)景(jǐng)是(shì)市(shì)场进入(rù)了战略相(xiāng)持阶(jiē)段，进(jìn)攻和防(fáng)守的理由都不是非常(cháng)清(qīng)晰。周末中央(yāng)发布长(zhǎng)期的产(chǎn)业(yè)政策，基调(diào)是清晰的，但那是诗和远方，是战略(lüè)性的布(bù)局，很多投资者更喜(xǐ)欢战术(shù)性的机会。伯克希(xī)尔哈撒韦年度股东大会(huì)在巴菲特的老家(jiā)奥巴哈举行，吸引了全球投资(zī)者的目光，投(tóu)资者总希望可以从中寻找到投资的秘(mì)诀，价值投资的道虽相同，但(dàn)法、术(shù)、器是各异的(de)。不仅如此，伯克(kè)希尔决策者对宏观环境的担忧，对(duì)数(shù)字技术的批判，很多与会者收获(huò)的可能不是清晰的思路(lù)，而是(shì)在迷宫中又(yòu)多走(zǒu)了一圈。

　　一(yī)、市(shì)场陷(xiàn)入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝(jué)、七(qī)翻身”的(de)说(shuō)法(fǎ)，谨慎的A股投资者也开始考(kǎo)虑(lǜ)Sell in May,一(yī)个很重要的理由是根据(jù)惯例，银行保(bǎo)险等利好(hǎo)兑(duì)现后往往是(shì)市场开(kāi)始调整(zhěng)的开始。A股投资历来(lái)是有(yǒu)季节(jié)性的，但这(zhè)未必是历史的铁律，比如2022年5月市场在(zài)新的政策基调下(xià)开始全面大反攻。我(wǒ)们(men)需要(yào)因(yīn)时而变(biàn)，投资者需要(yào)考虑到当前的市场背景已(yǐ)经(jīng)和(hé)之前有很(hěn)大的不同。当前市(shì)场进入(rù)战略僵(jiāng)持阶段的一个重要(yào)理由(yóu)是除(chú)了逻辑(jí)推演，很多重(zhòng)要问题很难用清晰的事(shì)实来验证。谨慎的投资者往往(wǎng)是见好(hǎo)就收(shōu)或者(zhě)谋定而后(hòu)动，因此才有(yǒu)了上述的猜测。

　　市场不清楚的地方在哪里呢？

　　第一，从内部看，市场已经提前交(jiāo)易了政(zhèng)策的方向(xiàng)，而且今年国内的政策本(běn)身也不是大(dà)开大合。新(xīn)出台(tái)的政(zhèng)策更多地在落实上(shàng)，较少(shǎo)新(xīn)的提法(fǎ)。

　　第二(èr)，从外部看，美联储依然在通(tōng)胀、就业数据(jù)、金融数(shù)据和增长数据传递(dì)的混乱信息中纠结。

　　第三，从投资主线(xiàn)看，数(shù)字经济和中特(tè)估依(yī)然既(jì)有(yǒu)政策(cè)、也有(yǒu)业(yè)绩(jì)或者(zhě)有未来预期的业(yè)绩改善，但短期游戏、传媒、中特估与其(qí)他板块分化(huà)较为极致，也(yě)是不争(zhēng)的事实。除了这(zhè)两条主线外，金(jīn)融、消(xiāo)费和公用事(shì)业有反弹，但(dàn)难以成为持续的配置主题，新能源崩(bēng)坏(huài)的筹码预期也决定了反(fǎn)弹的脆弱性。

　　第四，从交易行(xíng)为看(kàn)，投资者并(bìng)未形成(chéng)一(yī)致预(yù)期。随着(zhe)一季报的(de)披露，市场阶段性发(fā)挥了对盈(yíng)利现(xiàn)实的定价效率。具体表现为，业绩出现(xiàn)一句话气死嫉妒你的人，嫉妒心太重的人一般是怎样的人一(yī)定修复(fù)和表现有韧性的(de)金融、中药、电(diàn)力、中特估主题以及(jí)TMT中(zhōng)的游(yóu)戏传媒等(děng)表(biǎo)现较好(hǎo)，家(jiā)电此(cǐ)前也有一定表现。不(bù)过，随着业(yè)绩(jì)的(de)公(gōng)布反(fǎn)而出现了(le)一定的买预期卖现(xiàn)实的操作。当(dāng)然，相对而(ér)言市(shì)场也有定价效率不稳(wěn)定的(de)一面(miàn)，同(tóng)样是(shì)业绩修复(fù)或有韧性(xìng)的农(nóng)林(lín)牧渔(yú)、新能源(yuán)和消费板块，整(zhěng)体表现则一般。

　　二、市场僵持的原(yuán)因(yīn)：一季(jì)报显示企业盈利仍在磨(mó)底阶段

　　短(duǎn)期市场的核(hé)心(xīn)矛盾在于(yú)缺乏特别明显的亮点，TMT主线前(qián)期超额收益过(guò)于显(xiǎn)著，目前除了(le)游戏、传媒一枝独秀外，其他TMT细分领域阶段(duàn)性有所(suǒ)回调(diào)。中(zhōng)特估相关(guān)的基(jī)建、银(yín)行、石油、出版等板块盈利有支撑(chēng)、估(gū)值也较低，因此在(zài)最近市场调整的时候整(zhěng)体表现较好(hǎo)。在(zài)这两条我们(men)看好的全年主线(xiàn)之外，市场部分定价了一季报(bào)行情，但核心问题在(zài)于当前(qián)盈利(lì)仍处在磨底阶段。扣(kòu)除金融和两桶油，A股的(de)盈利(lì)还在下滑，这意(yì)味着(zhe)短期盈(yíng)利很难撑起A股系统性的行情。所以(yǐ)，我(wǒ)们看(kàn)到这两条主(zhǔ)线之外其他业绩尚(shàng)可的板块，整体反弹的幅(fú)度都(dōu)相对有(yǒu)限。消(xiāo)费的盈利有一定的修(xiū)复，而市场由于前期的悲观情绪尚未对其定价，这(zhè)可能蕴(yùn)含阶段(duàn)性交易(yì)机会。

　　三、战(zhàn)略性布局是清(qīng)晰(xī)而明确(què)的：政策关注产业升级和(hé)人(rén)的(de)问题

　　近期国内也处于一个会议密集召开的阶段，政治局会(huì)议、中央财经委会议和国(guó)常会相继(jì)召(zhào)开。决策层对于(yú)当前经济复苏动力(lì)不足、复苏势头不稳的问(wèn)题，有(yǒu)着清醒的(de)认(rèn)识，短期(qī)的(de)工作重点是(shì)恢(huī)复和扩大需求，但同(tóng)时也明(míng)确不会再走(zǒu)老路——不会通过低水平的债务(wù)扩张(zhāng)来(lái)刺激(jī)经济，而是聚焦(jiāo)实体(tǐ)经济的产(chǎn)业升(shēng)级，推进产业智(zhì)能化(huà)、绿色化、融合化。

　　现代产业体系下的(de)融合(hé)发展

　　这次财经(jīng)委会议的一个新提法是“坚持三次产业融合发展，避免割裂(liè)对立；坚持推动传统产业(yè)转型升级(jí)，不能当成‘低端产业’简(jiǎn)单(dān)退出”，这个提法很(hěn)重要。我(wǒ)们去年底强调接下来一段时(shí)间(jiān)的政策需要强调(diào)均衡(héng)性和系统性，才能形成(chéng)经济发展的合(hé)力。卡脖子(zi)的领(lǐng)域(yù)要(yào)重点支持和发(fā)展，但是经济的运行是一个完整的系统，生产和消费、实体经济和金融支(zhī)撑、高科(kē)技(jì)领域和低技(jì)术领域、融资-设计-制造(zào)—物流(liú)-销售-服务等各方面需要协调发展，大家的信心慢慢恢复、收入慢慢(màn)恢复，才能够真正把需求拉动起来(lái)。不能够孤立、片面地理(lǐ)解和执行政策，毕竟即使是芯(xīn)片(piàn)这么最高科技的领域(yù)，它的下游需求也主(zhǔ)要来自(zì)消(xiāo)费电子产品中的(de)手(shǒu)机、汽车、智能(néng)家居等等，没有需求的拉动，产业的发(fā)展就缺(quē)乏良性(xìng)循环的一句话气死嫉妒你的人，嫉妒心太重的人一般是怎样的人(de)基础。

　　高(gāo)质(zhì)量(liàng)的人才(cái)红利

　　另外，最近政策讨论的一(yī)个(gè)重点是人，作为投(tóu)资生产拉(lā)动核心的企业(yè)家、作为人力(lì)资(zī)源重(zhòng)点的人才、承载(zài)民族未(wèi)来(lái)的(de)新生人(rén)口、需要关注的老龄人(rén)口。当前中(zhōng)国的(de)发展逐渐(jiàn)从资本一句话气死嫉妒你的人，嫉妒心太重的人一般是怎样的人和劳动要素拉动转向人力资(zī)源拉动，技术创新成为能否突破(pò)内外部约束的关(guān)键。技(jì)术创新能力(lì)取决于制度(dù)保障下的主观能动性(xìng)，在经历了过去几年(nián)的非常态之后，在内(nèi)外部不确定性的(de)制(zhì)约下，如(rú)何让当(dāng)前每个主体充满(mǎn)信心、充满(mǎn)主观(guān)能动性，是政策的重心。以人工(gōng)智能为代表的数(shù)字经济大发展，有可能能够帮助我们适当缩(suō)小国际竞争中人(rén)力资源(yuán)的差距，这需要从一个更高的角度理解(jiě)人工智能和数字(zì)经济。

　　四(sì)、乱云飞渡仍(réng)从容：乱战之(zhī)后(hòu)的投资路径(jìng)

　　5月的市场，看起来是(shì)战略僵持阶段的(de)乱战。接下(xià)来的(de)政(zhèng)策力(lì)度(dù)和(hé)效(xiào)果有多大、盈利(lì)能否实质性的反弹、经济复苏的斜率是(shì)否面临趋缓的(de)压力(lì)、海外的(de)潜在风险(xiǎn)到底有(yǒu)多大、美联储(chǔ)到(dào)底下一(yī)步面临的是什么(me)样的经济形势等，投资(zī)者希(xī)望渐(jiàn)次判断上述一系列的重要问(wèn)题的程度(dù)，并据(jù)此进(jìn)行布局。

　　从这个意义(yì)上讲，5月交易机(jī)会(huì)可能(néng)更均(jūn)衡、但(dàn)也更脆弱，当前可能(néng)是一个(gè)布局(jú)的好阶段，而未必会(huì)是收获的阶段。投资者需要多一点耐心(xīn)，风(fēng)浪越大(dà)，下(xià)一次的鱼(yú)越(yuè)贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这(zhè)是我们从巴菲特(tè)历次股东大(dà)会上(shàng)看(kàn)到(dào)价值投资者很重要的(de)一个特质(zhì)，即(jí)我们提倡的(de)“道”。市场(chǎng)的乱是(shì)暂(zàn)时的(de)，随着(zhe)事实的清晰，投资路径也将会非常(cháng)明(míng)确(què)。这个路径，我们从产业视角做了(le)一下梳理，供投资(zī)者参(cān)考。

　　具体而(ér)言：投(tóu)资的上限(xiàn)是(shì)产业现代(dài)化(huà)，科技自主(zhǔ)可用，数字化、高端化与智(zhì)能(néng)化是明(míng)确的(de)诗与(yǔ)远方(fāng)，需要进(jìn)行(xíng)战略(lüè)布局。投资的下限是避免(miǎn)系统性(xìng)的风险，在现代化(huà)的(de)产业转型中，当(dāng)前蕴藏风险和(hé)未(wèi)来跟不上历史步伐的产业是(shì)不能进行战略布局的。投(tóu)资(zī)的中(zhōng)间状态是周(zhōu)期与消费(fèi)行业，是(shì)战(zhàn)术性的布(bù)局。

　　产业视角(jiǎo)下的投资路线图

　　【了(le)解作者】

　　魏凤春博士，创金合信基金首席经(jīng)济(jì)学(xué)家(jiā)，投委会委(wěi)员兼(jiān)秘书(shū)长，宏(hóng)观策略配置部总监(jiān)，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部总监，南(nán)开大学经济学博士(shì)，清华大学管理(lǐ)科(kē)学与工程博士(shì)后。学术(shù)研究与教(jiào)学(xué)以(yǐ)及宏观经济走势、金融产(chǎn)品分析等实务领域经验丰富、成果卓著(zhù)。从(cóng)业23年以来，一直致(zhì)力于在周期波动(dòng)的框架内运用财政的视角解(jiě)构宏观(guān)经(jīng)济的(de)运行，将中国经(jīng)济看作一份资产，通(tōng)过资本资产定价的方式(shì)来确定其价值与风险。

　　罗(luó)水星博士，创金合信基金经(jīng)理、首席(xí)宏(hóng)观分(fēn)析师，2022年(nián)2月加(jiā)入创金合信(xìn)基金。此前履(lǚ)职博时基金，负责宏观(guān)策略、宏观政策(cè)、大类(lèi)资产(chǎn)配(pèi)置与择时研究。武汉(hàn)大(dà)学学士，上海财经(jīng)大(dà)学经济学(xué)硕士、博士，中国社科院(yuàn)经济(jì)学博士后，学(xué)术论(lùn)文多(duō)发表于(yú)国际SSCI英文核心经济学期刊。

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