《基金经理投(tóu)资笔记(jì)》宏观策略系列

　　把脉经济(jì)周期拐点(diǎn) 实现财富(fù)管(guǎn)理升(shēng)级

　　作者：魏 凤(fèng) 春(chūn)（博士），创金合信基金首席经(jīng)济学(xué)家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创金(jīn)合信(xìn)基金(jīn)基金经理

　　我们上期对(duì)市(shì)场的整体(tǐ)观点是大概率市场处于“战略僵持阶段的乱战”，5月交(jiāo)易机会可能更(gèng)均(jūn)衡、但也更脆弱(ruò)，当前可(kě)能是一个布局的好(hǎo)阶段，而未(wèi)必会是收(shōu)获的阶段，投资者需要多一点耐(nài)心。市(shì)场可能(néng)继续对一季报定价(jià)，短期市场的核心矛(máo)盾在于缺乏特(tè)别明显的亮点。同(tóng)时我(wǒ)们也提醒(xǐng)大家，虽然我们看(kàn)好(hǎo)TMT和中特估全年的投资(zī)机会，但是(shì)短期游戏传(chuán)媒和中(zhōng)特估与其(qí)他(tā)板块分化较为极致(zhì)，也是不争的事实，提醒大家这(zhè)两个板块(kuài)短期可能的风(fēng)险。

　　一、市场(chǎng)的表(biǎo)现：继续定价(jià)国内(nèi)经济(jì)疲弱修复(fù)

　　过去的(de)一周，市场的演绎跟我们的观点大致符(fú)合：周一(yī)中特估上涨之后连续(xù)回调(diào)，一季报业绩尚可(kě)、同时(shí)前期又没有定价充分的火电、纺织服装、新(xīn)能源和家电等有一定的超额收益，但(dàn)是(shì)反弹(dàn)也相对脆(cuì)弱。国内外(wài)公布的(de)部分经(jīng)济金融(róng)数据传(chuán)递的信息(xī)都没有明确的方向性，股(gǔ)市(shì)和(hé)债市依然定价国(guó)内经济疲弱的复苏(sū)力度(dù)，没(méi)有在我们(men)上一次对市场的(de)判(pàn)断上提(tí)供明显的增量信息。

　　上周申万31个行(xíng)业中有7个行业出现上涨(zhǎng)，24个(gè)行业出现下跌。分行业(yè)看，公(gōng)用事业(yè)、煤炭(tàn)、汽(qì)车等行业表现(xiàn)较好(hǎo)，周涨(zhǎng)跌幅分(fēn)别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装(zhuāng)饰、传(chuán)媒、有(yǒu)色金属等行业表现(xiàn)较差，周涨(zhǎng)跌幅分别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服(fú)务、商贸(mào)零(líng)售(shòu)、美容护理等行业处于历史高位估值(zhí)区间，市盈率(lǜ)分位数分(fēn)别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备(bèi)、煤(méi)炭等行业处于(yú)历史低位估(gū)值(zhí)区间，市(shì)盈率分位(wèi)数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变(biàn)化来看，环(huán)保、公(gōng)用事业(yè)、汽(qì)车等(děng)行业位于(yú)前列，市盈率分位数分别(bié)提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装饰，食品饮料，传媒等行业稍显落后，市盈(yíng)率(lǜ)分位(wèi)数(shù)分(fēn)别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪(xù)来看，纵(zòng)向(xiàng)（时序上）拥挤度观察，银行、交通运输、非银金融等(děng)行(xíng)业换手率位于(yú)一(yī)年内高点，换(huàn)手率分(fēn)位(wèi)数(shù)分(fēn)别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食品饮料等行业换手率位于一年内低点，换手(shǒu)率分位数分别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间(jiān)）拥挤(jǐ)度观察，银行、非银金融(róng)、传媒(méi)等行业(yè)成(chéng)交额占比(bǐ)位于(yú)一年内高点(diǎn)，成(chéng)交额占比分位(wèi)数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础(chǔ)化工、综(zōng)合等行业成交额占比位(wèi)于一年内低点，成交额占比分位数均为(wèi)1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进一步验证：宏观依(yī)据

　　对市场的(de)定(dìng)性是(shì)下一步决(jué)策的依(yī)据，从宏(hóng)观证据来看，市场是(shì)脆弱(ruò)而均衡(héng)的：

　　第(dì)一(yī)，出(chū)口不弱(ruò)，趋势(shì)变弱，进口(kǒu)验证(zhèng)乏力的外需。

　　中国4月出口同(tóng)比上升8.5%，3月为同(tóng)比上升(shēng)14.8%；4月进(jìn)口同比(bǐ)下跌7.9%，3月为(wèi)同比下跌1.4%；4月贸易顺(shùn)差(chà)902.1亿美(měi)元，3月为881.9亿(yì)美元。出口预测可能是(shì)打脸市场预期次(cì)数最多的(de)指标之一(yī)，正如(rú)每年(nián)大家对出口进行展望一样，今(jīn)年年(nián)初的(de)出口确实又再次超(chāo)出大家的预期。今年出口(kǒu)的(de)变化，需(xū)要我们审视、理解出(chū)口的中期逻辑变化：中国的国家战略在清晰地(dì)知(zhī)道欧美日韩的战略意图之后，在过去几年做了很多的应对和部署(shǔ)，东盟、一带一路(lù)、上(shàng)合和广(guǎng)大(dà)发展(zhǎn)中国家逐渐(jiàn)被更充(chōng)分地融入到中国经(jīng)济圈(quān)，成(chéng)为(wèi)外需和中(zhōng)国全球战(zhàn)略(lüè)的重要(yào)一(yī)环，也需要成(chéng)为我们日后分析中的重点之(zhī)一。

　　分析完(wán)中期(qī)的逻辑变化，再(zài)回到短期的现实。4月的(de)出口肯定是不弱的，不过趋势在走(zǒu)弱，考虑到全(quán)球经济(jì)和金融系统在过去一段时间的风险暴(bào)露逐(zhú)渐增加，再结合(hé)越南、韩国这些重要出(chū)口国家近期的数据走势，出口(kǒu)趋势(shì)是在走弱的，如果全球经济动能(néng)走弱，一(yī)带一路和东(dōng)盟可能也无法单独把中国(guó)出口稳住(zhù)。与此(cǐ)同时，进(jìn)口继续(xù)走弱，在经历(lì)了年初(chū)复苏短暂的斜(xié)率走陡之后，经济的复苏斜率明显趋于平缓，国(guó)内(nèi)外新的政策变化又还(hái)没有看(kàn)到(dào)，当前市(shì)场大逻辑是相(xiāng)对缺乏的，这(zhè)是(shì)我们觉得市场(chǎng)脆弱(ruò)而均衡(héng)的重要原因。

　　第(dì)二(èr)，世上真有孙悟空存在吗，世界上有没有孙悟空社融(róng)信贷一季度加速(sù)放量后逐渐(jiàn)回归正常，居民加杠杆意愿弱。

　　4月新增人民币贷款(kuǎn)0.72万亿(yì)，去年同期0.65万亿(yì)；新增社融1.22万亿(yì)，去年(nián)同(tóng)期0.93万亿；社融增速10%，前值(zhí)10%；M2同(tóng)比12.4%，预(yù)期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值(zhí)5.1%。历史纵(zòng)向(xiàng)来看，因为2022年(nián)4月本身就是社(shè)融信(xìn)贷比较弱的一(yī)个月，所以今年4月的社融信贷看上(shàng)去比去年多(duō)，但实(shí)际上是比较弱的，比(bǐ)疫情前的2019、2018年4月社融都要弱。就今年的节奏来看，一季度社融(róng)信贷(dài)提前发力，所(suǒ)以投(tóu)放巨(jù)大，4月(yuè)份(fèn)慢慢回归正常乃至略偏弱的状态。

　　居民的中长(zhǎng)贷在经历了(le)积压需求暂时释(shì)放之后，再度回归比较弱的态势，居民中长贷同比比去(qù)年萎缩1156亿(yì)，这意味着(zhe)居(jū)民可能(néng)非(fēi)但没有明显(xiǎn)增(zēng)加房贷的意愿，反而在加大还贷的量(liàng)，这与(yǔ)前段时(shí)间新闻报(bào)道的居民提前还(hái)房贷现象(xiàng)增加的情况(kuàng)一(yī)致(zhì)。另外，根据不完全统(tǒng)计的4月部分银行的理财规模变化，银行理(lǐ)财出现(xiàn)了明显的(de)回流，但在权益市场上资金回流并不明显(xiǎn)，因此极有(yǒu)可(kě)能流到了低风(fēng)险低(dī)波动(dòng)的相关产品上。这(zhè)说明(míng)无论是对实物投资还(hái)是金融投资(zī)，居民部门(mén)的风(fēng)险偏好仍(réng)有待修复。因此(cǐ)，随着居民部门购房欲(yù)望下降之后，整个金融(róng)部门其实(shí)并不缺(quē)钱(qián)，但大家(jiā)都在等待权(quán)益(yì)市场(chǎng)系(xì)统性风险偏好抬升的一个明确(què)的政策或者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下(xià)低通胀(zhàng)，反映的是内(nèi)生动(dòng)力偏(piān)弱(ruò)的预期

　　中国4月CPI同(tóng)比上涨0.1%，预(yù)期上(世上真有孙悟空存在吗，世界上有没有孙悟空shàng)涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下(xià)降(jiàng)3.6%，预期下(xià)降(jiàng)3.3%，前值下降2.5%，通胀维(wéi)持低位，这(zhè)反映的(de)是国内修(xiū)复动力偏(piān)弱，而供(gōng)应总体(tǐ)充(chōng)足，进而价格维持低迷。我们(men)也判断在弱修复之下，低通胀的特质有(yǒu)望延续。

　　结(jié)构(gòu)上看，食品价格(gé)继续(xù)回落。4月CPI食品价格同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由于天气转暖，鲜菜(cài)上市量增加，鲜菜(cài)价(jià)格同环比大(dà)幅下降(jiàng)，环比(bǐ)下降6.1%，同比下(xià)降13.5%，存栏量也相对充(chōng)裕(yù)，猪肉价格环(huán)比继(jì)续下跌3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同比上涨(zhǎng)0.7%，涨幅与(yǔ)上月持平(píng)，环比(bǐ)上涨0.1%。从(cóng)大类分项来看，食品烟酒(jiǔ)、生活用(yòng)品(pǐn)及服务、交通和(hé)通信同(tóng)比涨幅回落；衣着(zhe)、居(jū)住、教育文化和娱(yú)乐涨幅较上月(yuè)有所扩大(dà)；医疗(liáo)保健(jiàn)持平(píng)，这反(fǎn)映的是(shì)普(pǔ)通消费品的需(xū)求修复(fù)较弱(ruò)，而高(gāo)端、偏服务(wù)项的消费需求(qiú)率先修复。

　　PPI同比(bǐ)继(jì)续大幅回落，主要受上年同期(qī)基数较高(gāo)影响，同(tóng)时(shí)全球库存周期(qī)去化，制造(zào)业(yè)偏弱。生产资(zī)料价格(gé)同比下降4.7%，环比下降0.6%，继续回落(luò)；生活(huó)资料同比(bǐ)上涨(zhǎng)0.4%，环比(bǐ)下降0.3%，均较弱。分行业来看(kàn)，上游(yóu)和中游煤炭开采、石油和天然气开采、黑色金属采矿、石油、煤炭及其他燃料加工、黑(hēi)色金(jīn)属冶炼和压延加工业均(jūn)有较大(dà)拖(tuō)累，电力、热(rè)力的(de)生产和供应业、纺织服(fú)装服饰业，非金属矿采选(xuǎn)业(yè)同比上涨。

　　通胀连续两个月处在(zài)低(dī)位，我们认为这反映的是内生(shēng)修复动(dòng)力较弱。季节性(xìng)因素以及产业周期带来的食品价格下(xià)跌和生产(chǎn)资料价格下跌，带动CPI同(tóng)比放缓、PPI大幅回(huí)落(luò)。随(suí)着下半(bàn)年(nián)基(jī)数下降，经济逐步修复，通胀有(yǒu)望回升，但我(wǒ)们认(rèn)为(wèi)通胀短(duǎn)期内也较难回到1%水平(píng)之上，投(tóu)资均(jūn)不需要过(guò)度考虑“通缩”和“通胀”问题。短期来看(kàn)，物价回落(luò)有助于企业刚性(xìng)成本(běn)下降，修(xiū)复盈利能力，关(guān)注通胀的修(xiū)复更多反映的是需求修(xiū)复的幅度(dù)。

　　三、下一步的(de)策略：反弹概率大，要保持交易(yì)的灵活性

　　从上述基本面的分析出发，我们仍(réng)然维持(chí)“市场乱战，均衡且(qiě)脆弱(ruò)的交(jiāo)易(yì)机会”的(de)判断。从技术面(miàn)看，当前权益(yì)市场的(de)买入理由是大盘指数再(zài)度接近前(qián)期低位，这(zhè)为我们提(tí)供了布局机会，交易的(de)反弹(dàn)概率在加大。从策略角度看(kàn)，投资者需要高度重视交易的灵活(huó)性(xìng)。策略的整体(tǐ)包(bāo)括趋(qū)势、结构与(yǔ)节(jié)奏，反弹带来的(de)是节奏(zòu)的变化(huà)，不是趋势(shì)和结构的(de)变化。

　　哪些板块反弹机(jī)会较大呢？创金合信基金宏(hóng)观策略配置团队观察各家分析师(shī)对申万各行业2023年归母净利润的预测，可以(yǐ)作为参考。如果让反弹更(gèng)扎实一些，预期业绩变化是(shì)一(yī)个相对可靠的数据。

　　环比上(shàng)周来看，市(shì)场(chǎng)对公用(yòng)事(shì)业、石油(yóu)石化(huà)、房(fáng)地产等行业(yè)基本面较为乐观，预计(jì)2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对汽车、农林牧渔、钢铁等(děng)行业基本面(miàn)预(yù)期有所调整，预(yù)计2023年净利润(rùn)分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤春博士(shì)，创(chuàng)金合信基(jī)金首席经济学(xué)家，投委会委员兼秘书长(zhǎng)，宏观策略配(pèi)置部(bù)总监，兼任(rèn)MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学博(bó)士(shì)，清(qīng)华大学管(guǎn)理科学与工程(chéng)博士后(hòu)。学术(shù)研(yán)究与教学以(yǐ)及宏观经(jīng)济(jì)走势、金融(róng)产品分析等实务领域经验丰富(fù)、成果卓著。从业23年以(yǐ)来，一直致力于在(zài)周期波动的框(kuāng)架内运用财(cái)政的(de)视角解构宏(hóng)观(guān)经济的运行，将中国经济看作(zuò)一份资产(chǎn)，通过(guò)资(zī)本资产定(dìng)价(jià)的方式来确(què)定其价值与风险。

　　罗(luó)水星博士，创金合信基(jī)金经理、首席宏观分析师，2022年2月(yuè)加入创金合信基金。此前履职博时基金，负责(zé)宏(hóng)观策略(lüè)、宏(hóng)观政策、大类资产配置与择时研(yán)究。武汉大(dà)学学(xué)士，上海财(cái)经大学经(jīng)济(jì)学硕士、博士，中国社科(kē)院经(jīng)济学博(bó)士(shì)后(hòu)，学术论文多发(fā)表于国际(jì)SSCI英文核心(xīn)经济学期刊。

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