平安(ān)首(shǒu)经(jīng)团队：钟正(zhèng)生/张璐/常艺馨(xīn)

　　核心观点

　　新增(zēng)社融表现乏(fá)力。继一季(jì)度(dù)“天(tiān)量”投(tóu)放后，2023年4月(yuè)社融增长明显(xiǎn)降温，比去(qù)年4月疫情冲(chōng)击期(qī)间创下的低(dī)点仅多增2873亿元，“稳信用”压力有所(suǒ)显现。社融(róng)骤(zhòu)降的主要拖累(lèi)在于人民(mín)币信贷增势放缓， 4月降(jiàng)至2008年(nián)以来历史同期的次低点（仅略(lüè)高于2022年同期）。表外融资和直接(jiē)融资基本延(yán)续了一季度的格(gé)局。1）委托贷款和信托贷款(kuǎn)小幅正增长；未(wèi)贴(tiē)现(xiàn)银行承兑汇票较(jiào)去年同期降(jiàng)幅收窄；2）企业直接融资(zī)较去年(nián)同期有所下降，主因债券到期规模较(jiào)大(dà)。3）政府债融资(zī)规(guī)模同比多增(zēng)，但需警惕其“后劲”。2023年提前(qián)批(pī)的(de)剩余发行额度(dù)不(bù)及(jí)万(wàn)亿(yì)，截至(zhì)5月(yuè)上旬(xún)尚未下发(fā)剩余批次的地方债(zhài)额度(dù)，期(qī)间空档(dàng)可能拖累政府债融资表现。

　　新增人民币(bì)贷款偏弱，增量明显弱(ruò)于历史(shǐ)同期均值。各(gè)分项从(cóng)强到弱排序(xù)，企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款>；企业短期贷(dài)款>；居民(mín)短期贷款>；居民(mín)中长期贷款。新增人民币贷款的最大问题仍然在于居民中长期贷款，房地(dì)产销售不(bù)振(zhèn)使其增量不足，居民预期偏弱、提前偿还存量(liàng)房贷又(yòu)雪上加霜(shuāng)。但基于(yú)4月(yuè)这个信(xìn)贷投放传统淡季的数据，尚(shàng)不能得出企(qǐ)业信贷需求不足的(de)结论。一方面，企业中长期贷款在一(yī)季度大幅高增后，4月又创历史同期新高，仍能有(yǒu)效(xiào)发(fā)力；另一方(fāng)面，表内票(piào)据维持低增长（与去年(nián)1-5月(yuè)表(biǎo)内票据高增长形成对比），也意味着目前(qián)企业贷款(kuǎn)需求(qiú)或(huò)许尚可(kě)。此外，4月初(chū)以(yǐ)来存款利率市场化改(gǎi)革较(jiào)快推(tuī)进(jìn)，这有助于缓(huǎn)解银行(xíng)面(miàn)临的净息差压力，增(zēng)强其支持实体经济(jì)的(de)可持续性，能(néng)够为(wèi)企业贷款利率的进(jìn)一步下(xià)调“蓄力”。

　　从货币(bì)供应量和存款(kuǎn)数据(jù)看：1）M1同比小幅回(huí)升。每年前4个月翘(qiào)尾因素对M1同(tóng)比走势(shì)影(yǐng)响较大，或是驱(qū)动(dòng)其变化的主因。在贷(dài)款扩张的同时，企业(yè)存款(kuǎn)也有(yǒu)边际改善。2）M2同(tóng)比增速(sù)有所回落。4月居民资产(chǎn)再配置，银(yín)行理财规(guī)模(mó)重(zhòng)回扩张，对M2形成拖累。考虑到去年4月M2同比(bǐ)增速较3月抬升(shēng)0.8个百分(fēn)点，基数变化(huà)也有较强影响。3）居民存款同比少增。考虑到4月多家中小银行下调挂牌存款利率(lǜ)、银行理财市场火热、居民提(tí)前偿还房贷规(guī)模(mó)较高，其驱动(dòng)因素(sù)更多(duō)是家庭资(zī)产的再配置，流向消费规模(mó)可能较为有限。4）4月财政存款同(tóng)比(bǐ)大幅多增，但(dàn)结合基建相关高(gāo)频开工率和重大项目开(kāi)工金额(é)数据看，财政(zhèng)对(duì)实(shí)体经济支(zhī)持力(lì)度可(kě)能(néng)有所(suǒ)减弱。从(cóng)4月金融数据(jù)看，房地产恢复仍然(rán)缓慢，此时若(ruò)财(cái)政(zhèng)基建支(zhī)持(chí)力度不(bù)稳，可(kě)能(néng)导致中国经济环比增长(zhǎng)动能较快(kuài)衰减。

　　目前(qián)社融增(zēng)速回升幅度较小，但与名(míng)义GDP增(zēng)速(sù)对(duì)比(bǐ)看，货币政策(cè)对实体(tǐ)经济的(de)支持还是(shì)比较有(yǒu)力的。即(jí)便按2023年中国名义GDP增(zēng)速7％-8％的情形（假设(shè)全年录得(dé)6％左右的实际GDP增速，加上(shàng)1到2个点(diǎn)的GDP平减指数），10％的社融(róng)增速也应足够(gòu)与之(zhī)匹配(pèi)。我们认为，后续(xù)需通过财政加力、促进房(fáng)地产修复、促进(jìn)家庭超额储蓄动(dòng)用等方式扩大总需(xū)求，夯实(shí)经(jīng)济回(huí)升势头。

　　一

　　新增(zēng)社(shè)融表现(xiàn)乏力

　　新增社(shè)融(róng)表(biǎo)现乏(fá)力。2023年(nián)4月新增社会融资规模为1.22万亿元(yuán)，同比多增2873亿元；社融存量同比增速持平于上(shàng)月(yuè)的10％。考(kǎo)虑到去年同期疫情多点散发、社融一度触“冰”的低基数效应，以及今(jīn)年(nián)一季度“开门红”期间社融月均同比多(duō)增8200多(duō)亿的亮眼表(biǎo)现，4月(yuè)社(shè)融表现乏力(lì)“稳信用”压力(lì)有所显现。从(cóng)分项看(kàn)：

　　一方(fāng)面，人民(mín)币信(xìn)贷增(zēng)势放(fàng)缓，是(shì)4月社融骤降的(de)主要拖累。2023年(nián)4月人民(mín)币贷款4431亿(yì)元，为2008年以来(lái)历史(shǐ)同期的次低点（仅较(jiào)2022年同期高815亿(yì)元(yuán)）。不过，得益于出口边际回暖、人民币汇率(lǜ)相对稳(wěn一个男人出轨了还爱自己的老婆吗)定(dìng)，4月外(wài)币贷款同比有所少减。

　　另一方面(miàn)，表(biǎo)外融资(zī)和直接融(róng)资基本延续了一季度的(de)格局(jú)。

• 　　一则，企业直接融资同比缩量，继续小幅拖累新增(zēng)社(shè)融。2023年(nián)4月(yuè)企业(yè)债融(róng)资、非(fēi)金(jīn)融企业境(jìng)内股票融资(zī)分别(bié)同比(bǐ)少增(zēng)809亿元、173亿元。今年春节后(hòu)，企业贷款发行规模持续高于去年同期，但到(dào)期(qī)偿(cháng)还也迎来高峰(fēng)，对(duì)净(jìng)融(róng)资构成(chéng)拖累(lèi)。截至2023年一季度末，2022年10月(yuè)推(tuī)出的500亿元民营企业债(zhài)券(quàn)融资支(zhī)持工具(jù)（第二期）尚未开(kāi)始(shǐ)投放使用，相(xiāng)关政(zhèng)策支持还(hái)有待(dài)落(luò)地。

• 　　二则，政府债融资规(guī)模同比多增(zēng)，但需(xū)警惕其“后劲”。今年前(qián)4个月，财政继续前置发力，政府债融资规(guī)模(mó)较去年同期累计多增3114亿(yì)元。以财政预算数据看，2023年(nián)政府债(zhài)融资的总(zǒng)体规模与去年(nián)相当(dāng)。但不同之处在于，2022年在3月底就已经(jīng)下(xià)达剩余批次的新增(zēng)地方(fāng)债额度，而2023年截至5月上(shàng)旬仍未下发剩余批次的地方债额(é)度，且提(tí)前批的剩余发(fā)行(xíng)额度(dù)不(bù)及万亿。如果近期下达地方债额度，按(àn)照往年节(jié)奏(zòu)，经过(guò)地方(fāng)政府(fǔ)项目额度分(fēn)配、预算调整(zhěng)程序，剩余批(pī)次(cì)地(dì)方债可(kě)能至6月中(zhōng)下旬(xún)才(cái)能发出，期(qī)间的“空档”可能会(huì)拖累政(zhèng)府债融资表现。

• 　　三则，表外融资同比多增，持续(xù)对社融构(gòu)成小幅(fú)支撑。其中，委托贷(dài)款和信托(tuō)贷款单月小幅新增(zēng)，相比去(qù)年同期分别多增85亿元(yuán)、少(shǎo)减(jiǎn)734亿元。在表内(nèi)票据贴现减(jiǎn)少的(de)情况下，未贴现银行承兑汇票较去年同(tóng)期降幅(fú)收窄，同比少(shǎo)减1210亿元(yuán)。

　　二

　　贷款(kuǎn)拖(tuō)累在居民端

　　2023年4月新增人民币贷款为(wèi)7188亿元(yuán)，比去年同(tóng)期低点仅略有多(duō)增，相比18年-21年同(tóng)期(qī)均值(zhí)少增6237亿(yì)元(yuán)。各分(fēn)项从强到弱(ruò)排序，“企业中长期贷款 >； 企业短期贷款 >； 居民短期贷款 >； 居民(mín)中(zhōng)长期贷款”。具体地，

• 　　居民(mín)中长(zhǎng)期贷(dài)款单(dān)月(yuè)净偿还规模达历史新高，相比18年-21年同(tóng)期均(jūn)值多减5410亿(yì)元；

• 　　居民(mín)短(duǎn)期贷款同比少(shǎo)减，但较18年(nián)-21年(nián)同期均值多减2625亿(yì)元；

• 　　企业短期贷款同比多增，但略低于18年(nián)-21年同期均值；

• 　　企业中长期贷款延续前期亮眼(yǎn)表现，同(tóng)比(bǐ)大幅多增4071亿元，且创历史同期(qī)新(xīn)高。

　　总体看，新增(zēng)人民币贷(dài)款的最大问题仍然在于居民中长期(qī)贷款，房(fáng)地产销售低(dī)迷(mí)使其增(zēng)量不足，居(jū)民预期偏(piān)弱、提前(qián)偿还存量房(fáng)贷(dài)又雪上加(jiā)霜。基于(yú)4月(yuè)这个信(xìn)贷投放传统淡季的数据，尚不(bù)能得出企业信贷需(xū)求(qiú)不足的结论。

• 　　一(yī)方面，企业中长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)在一(yī)季度(dù)大幅高(gāo)增(zēng)后，4月又创历史同期新高，仍(réng)然(rán)能够(gòu)有效(xiào)发力(lì)。

• 　　另一方面，表内(nèi)票据维(wéi)持低增长（与去(qù)年1-5月一个男人出轨了还爱自己的老婆吗表内票据(jù)高增长形成(chéng)对比），也(yě)意味(wèi)着目前(qián)企业贷(dài)款需(xū)求或许尚可。

• 　　此外，4月初以来存款(kuǎn)利(lì)率市场(chǎng)化改革较快推进，这有助于缓解银行面(miàn)临的净息差压力，增强其支持实体经济的(de)可持续性，能够为(wèi)企业贷款利率的 进一步下(xià)调“蓄(xù)力”。

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　　三(sān)

　　居民资产再配置

　　M1同(tóng)比(bǐ)小幅回升。一方面，从历史(shǐ)规律看，每年前4个月(yuè)翘(qiào)尾因素(sù)对M1同(tóng)比(bǐ)走势的影响较(jiào)大，这可能是驱动其变化的主(zhǔ)要原因。另(lìng)一方(fāng)面(miàn)，在企业贷款扩张(zhāng)的同时，企业(yè)存款也(yě)有边(biān)际改善，4月新增规模(mó)约1408亿元，而21年、22年4月(yuè)企(qǐ)业(yè)存款均在(zài)减(jiǎn)少。

　　M2同比(bǐ)增速(sù)有所(suǒ)回落。一方面，4月信贷(dài)扩张(zhāng)乏力，对M2的支(zhī)撑不强。另一(yī)方面，居民(mín)资(zī)产再(zài)配置，银行理财规模重回扩张(zhāng)，对M2也形成拖累。此外，考虑(lǜ)到(dào)去年(nián)4月M2同(tóng)比增速较3月(yuè)抬升0.8个(gè)百分点，基数的变化也有较强影(yǐng)响。

　　4月居民存款出现了2022年3月以来(lái)的(de)首次同比少增，其驱动因素(sù)更多是家庭(tíng)资产的再配置，流向消费(fèi)的规(guī)模可能(néng)较为有限。4月以来多家(jiā)中小银行下调(diào)挂牌存(cún)款利率（据融360监测数据，4月份农商行1年、2年(nián)、3年、5年期存款平均利率分别(bié)环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银行理财市(shì)场需求火热，居(jū)民提前偿还房(fáng)贷规(guī)模(mó)较(jiào)高(gāo)（4月(yuè)居民(mín)中长(zhǎng)期(qī)贷款净偿还规模达历史新(xīn)高）。

　　值得警惕的是，4月财(cái)政存款同比大幅多(duō)增4618亿元(yuán)，去年同期留抵退税(shuì)推进(jìn)存在一定影响。但(dàn)结合其他(tā)指标看，财政对实体经济(jì)的支持力度(dù)可能(néng)有所减弱，基建投资相关的高频指标出(chū)现了下(xià)行的苗头（4月下旬(xún)以来(lái)，全(quán)国(guó)高炉开工率、电炉开(kāi)工率、独立焦化厂焦炉生产率(lǜ)、水泥磨机运转率、石油沥青开工率等指标环(huán)比走弱(ruò)），重(zhòng)大项(xiàng)目开(kāi)工金(jīn)额(é)同环(huán)比(bǐ)较(jiào)快下滑（据Mysteel不(bù)完全统计，2023年4月全国各地(dì)重大项目(mù)开(kāi)工总投资额(é)约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及去年同期的半数）。从4月金融数据看，房地(dì)产恢(huī)复仍然缓(huǎn)慢，此时(shí)如果财(cái)政基建支持(chí)力度不稳，可能导致中国经(jīng)济的环比(bǐ)增长动(dòng)能较(jiào)快衰减。

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