分析(xī)师：李超 / 孙欧

　　来(lái)源：浙商(shāng)证券宏观研究团(tuán)队

　　核(hé)心(xīn)观点

　　2023年4月(yuè)，信(xìn)贷、社融、M2数据(jù)转(zhuǎn)弱(ruò)符合我(wǒ)们预期。我们想继续提示居民超额储蓄大概率仍会继续积累，较难大量(liàng)释(shì)放至消费、购房。结合(hé)4月居民存款数(shù)据(jù)，我们估(gū)算(suàn)的2020年-2023年4月(yuè)我国(guó)居民超额储蓄体量已增长至6.46万亿，相比去(qù)年末继续增(zēng)加1.61万亿，也就是说，即使疫情因(yīn)素(sù)消退，居(jū)民仍在(zài)积(jī)累超额储(chǔ)蓄(xù)。我们认为，经济结构转型升级(jí)是导致居民对(duì)未来收入预期悲观的根本性原因，疫(yì)情(qíng)在一定(dìng)程(chéng)度上(shàng)掩盖(gài)了其影响，也(yě)因此(cǐ)居民超额储(chǔ)蓄的释放将是一个较为(wèi)缓慢的过程。对于后续信用表现(xiàn)，预计二(èr)季度市场(chǎng)对宽信用的预期波动(dòng)或明显加大，可能形成信(xìn)用收(shōu)紧预期，对于政策工(gōng)具，我们判断二季(jì)度货币政策主要(yào)体现结构性特征，下半年(nián)有望降准(zhǔn)、降息。

　　固定布局 工具条上设置固定(dìng)宽高(gāo)背景(jǐng)可(kě)以设置被包(bāo)含可以(yǐ)完美(měi)对齐背(bèi)景图和(hé)文字以及制作(zuò)自己的模(mó)板

　　内容(róng)摘要

　　>>4月信贷(dài)新增7188亿元，信贷较弱符合我(wǒ)们预期

　　2023年4月，人(rén)民币贷款(kuǎn)新增(zēng)7188亿元(yuán)，同比多增649亿元，与我们的预测(cè)值7000亿元基本一致，低于wind一(yī)致预期的1.13万亿。4月信(xìn)贷(dài)增(zēng)速持平前(qián)值于11.8％。我(wǒ)们在(zài)4月(yuè)11日的报(bào)告《3月金融数据：一季度的强(qiáng)劲信贷对后(hòu)续(xù)或有透支》中提(tí)示(shì)了一季度(dù)信贷的大体量投放或(huò)对后续信贷形成一定透支(zhī)，目(mù)前(qián)观(guān)点得到(dào)验(yàn)证。

　　4月信(xìn)贷结(jié)构呈(chéng)现企业强、居民(mín)弱特(tè)征：住户贷款(kuǎn)减少2411亿元，同比少增约241亿(yì)元，其(qí)中，短期(qī)、中长(zhǎng)期贷款分别减少1255、1156亿(yì)元，同比分别变动约+601、-842亿元；企业(yè)贷款增加6839亿元，同比(bǐ)xo酒酒精度多少度 xo酒是哪个国家生产的多增约1055亿(yì)元(yuán)，其中，短期贷(dài)款(kuǎn)减少1099亿元，中长期贷款增加(jiā)6669亿(yì)元，票据融资(zī)增加1280亿(yì)元，同比(bǐ)变动分(fēn)别约+849、+4017、-3868亿(yì)元(yuán)；非银贷款(kuǎn)增加2134亿元，同比多增约755亿元。

　　企业中长期贷款增加(jiā)6669亿元，是(shì)过往历年4月的最高值（有数(shù)据以来），占4月企业(yè)贷款增量、总贷款(kuǎn)增量的(de)比重达到(dào)97.5％和92.8％的较高水(shuǐ)平。去年4月受疫(yì)情(qíng)影响(xiǎng)，信贷(dài)仅增加2652亿（同(tóng)比少增3953亿），今年同比多增达4017亿元，也(yě)是2018年以来(lái)4月的最高(gāo)值。我(wǒ)们(men)认(rèn)为基(jī)建、制造业(yè)（尤其是科创、绿(lǜ)色）、普惠小微等领域是主要投向，地产为(wèi)边(biān)际增(zēng)量(liàng)。根据(jù)央行4月20日(rì)新闻发布会(huì)披露数据，一(yī)季度(dù)基建中长期贷款新(xīn)增2.16万(wàn)亿(yì)元(yuán)，同比多(duō)增7771亿元；制(zhì)造业中长期贷(dài)款新增1.3万亿元，同比多(duō)增6237亿元；房地产(chǎn)业中长期(qī)贷款(kuǎn)新(xīn)增(zēng)6536亿元，同比多增3791亿元。3月(yuè)，多家银行在(zài)2022年年报业绩发布会(huì)上表示(shì)今年(nián)绿色、基建、科创将是重点(diǎn)布局领域。

　　4月，票据-同业存单利差（6个月）持(chí)续震荡下行，体现(xiàn)银行一定程(chéng)度“冲票据”，但由(yóu)于(yú)去(qù)年该(gāi)状况更为突出(chū)，因此“票(piào)据融资”项目仍录得大幅同比少增。值得注意的是，票据-同存利差4月(yuè)末略(lüè)有上行，体现供(gōng)需(xū)关系略有反转，相(xiāng)关市场观点认为(wèi)信贷(dài)或(huò)有走强，但我(wǒ)们在5月1日(rì)发布的报告(gào)《4月数(shù)据预测：价格向下，盈利承压(yā)，制(zhì)造(zào)业(yè)投资(zī)放缓》中提示，其并非是(shì)银行卖盘(pán)大幅增加，而是来自企业贴现量增加所致（票据利(lì)率下行导致企(qǐ)业贴现意愿增强），全月看，利差下行(xíng)幅度达77BP，或反映4月信贷相对较弱，此观点得到(dào)验(yàn)证(zhèng)。

　　4月居民端贷款即使有去年的低(dī)基数，仍然表现较弱，尤(yóu)其是(shì)地(dì)产销(xiāo)售高频回落对应的(de)居民中长(zhǎng)期贷款再次出现同比少增，居民(mín)短期贷款同比(bǐ)多增幅(fú)度(dù)也(yě)明(míng)显走弱(ruò)，与我们对消费、地产销售(shòu)相对审慎的观点相一(yī)致。展(zhǎn)望(wàng)后续(xù)，低基数或使得居民贷款多(duō)月仍有一定(dìng)同(tóng)比改善(shàn)，但较难大幅回暖。

　　4月非(fēi)银贷款增加2134亿元，信贷(dài)小月非银贷(dài)款季节性(xìng)大(dà)增，且(qiě)银行间体(tǐ)系流(liú)动性(xìng)保持合理充裕，数(shù)据(jù)较高，也(yě)进一步导致(zhì)社融(róng)口径信贷明显低于人民(mín)币贷款口(kǒu)径数据(jù)。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比略多(duō)增

　　4月社会融资规模(mó)增量为(wèi)1.22万亿（同比多增2729亿(yì)元(yuán)），与(yǔ)我们预期的(de)1.55万亿(yì)更(gèng)为接近(jìn)，wind一致预期(qī)为1.72万xo酒酒精度多少度 xo酒是哪个国家生产的(wàn)亿。4月社(shè)融增(zēng)速持平前值(zhí)于(yú)10％。

　　结构上，4月同(tóng)比多(duō)增主(zhǔ)要来自未贴现银行承兑汇(huì)票、人民(mín)币贷款(kuǎn)、政府(fǔ)债券、非标项目及外币贷(dài)款。4月未贴现(xiàn)银行承兑汇票(piào)减少1347亿元，同比少减1210亿元，去年(nián)4月经济回落(luò)+银(yín)行表内“冲票据(jù)”导致表(biǎo)外票据基数较低，而今(jīn)年经济弱修复的(de)情况下，数据同比有所改(gǎi)善。

　　4月社(shè)融口径人(rén)民币贷款(kuǎn)增加4431亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)多增729亿元；外币贷款折合人民币(bì)减(jiǎn)少319亿元，同(tóng)比少减441亿元，与进口相关度较高，表现也较(jiào)为匹(pǐ)配。政府债券(quàn)净融资(zī)4548亿(yì)元，同比多(duō)636亿(yì)元(yuán)。委(wěi)托贷款增(zēng)加83亿元，同比多增85亿元，走势稳健(jiàn)，边(biān)际增量或(huò)来自公积(jī)金(jīn)贷款；信(xìn)托贷款增加119亿元，同比(bǐ)多增734亿元，信托贷款(kuǎn)主(zhǔ)要受地产(chǎn)金(jīn)融(róng)政策影(yǐng)响，“十六(liù)条”明确规定“支(zhī)持开(kāi)发(fā)贷(dài)款(kuǎn)、信托贷款等(děng)存量融(róng)资合(hé)理展期(qī)”，金(jīn)融机构继续(xù)积极落(luò)实，支撑(chēng)信托贷款数据，且融资类信托(tuō)若依据存量(liàng)比(bǐ)例压降(jiàng)，则每(měi)年压降规模也(yě)是同比减(jiǎn)少的。

　　4月社(shè)融结构中同比少增主要是直(zhí)接融资项目：企(qǐ)业债券净融资2843亿元(yuán)，同(tóng)比少809亿元；非金(jīn)融企业境内股票融资993亿元(yuán)，同比少(shǎo)173亿(yì)元。受(shòu)信用债(zhài)收益率低(dī)位、企业债务融资需求回暖的(de)影响(xiǎng)，企(qǐ)业债券融(róng)资稳定，保持了(le)今年以来的修复特征。

　　>>M2增速略有回落但仍处(chù)高位

　　4月末(mò)，M2增速下行(xíng)0.3个百分点至(zhì)12.4％，与我们的预测值完全一致，wind一致预期为(wèi)12.6％。其中，财政支出(chū)大(dà)概率保持前(qián)置使得M2仍具(jù)韧(rèn)性，但信贷(dài)转弱(ruò)及去(qù)年基数走高使得(dé)增速(sù)回落。

　　4月末M1增速较前值上行(xíng)0.2个百(bǎi)分点至5.3％，虽然去年基数上行、今年4月地产销售边际转弱，但4月末已进入五一假期，受益于居民消(xiāo)费、出(chū)行活(huó)跃度提高，居民(mín)储(chǔ)蓄存款部分转为企业活期存款，推升M1增速，完全符合我(wǒ)们的预期。M1的(de)主要影响因素是企业活期存(cún)款(kuǎn)，其与消费类相关行业的现金(jīn)流直接关(guān)联，由于我们(men)判(pàn)断居民消费、购房(fáng)活动修复是渐进的，幅度可能相对较弱(ruò)，预计M1增速大概率逐(zhú)步上(shàng)行(xíng)，但速度较(jiào)为缓慢(màn)。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前(qián)值回落(luò)0.3个百(bǎi)分点，仍(réng)处高(gāo)位(wèi)，这(zhè)与2020年、2022年(nián)表现(xiàn)相似，体(tǐ)现(xiàn)经(jīng)济修(xiū)复的结构(gòu)性(xìng)失衡(héng)，三四线(xiàn)城市及农村地区经济改(gǎi)善略弱，导致持币(bì)需求增(zēng)加(jiā)。

　　>>居民超(chāo)额储蓄(xù)仍在继(jì)续积累(lèi)

　　我们想继续提示居民超额储(chǔ)蓄(xù)仍在继续积累，预计(jì)未(wèi)来较难(nán)大(dà)量释放至消费、购房(fáng)。结合(hé)4月居民存(cún)款数据(jù)，我们估算的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄(xù)体量已增(zēng)长(zhǎng)至6.46万亿(yì)，相(xiāng)较上(shàng)月继续增(zēng)加约5000亿元，相比(bǐ)去年(nián)末则(zé)已大幅增加了1.61万亿(yì)，也就是说，即使疫(yì)情因素消(xiāo)退，居民(mín)仍在(zài)积累超额(é)储蓄，这符合我们此前(qián)的判断。我们认(rèn)为，经济结构转型升(shēng)级是导(dǎo)致居民对未来(lái)收入预期悲观的根本(běn)性原(yuán)因，疫情在(zài)一定程度上掩盖(gài)了其影响，也因此居民超额储(chǔ)蓄的(de)释放将是一个较(jiào)为缓慢的过程。

　　4月人民币存款减少4609亿元，同(tóng)比多减5524亿(yì)元(yuán)。其中(zhōng)，住(zhù)户存款减少1.2万(wàn)亿元(yuán)，非金(jīn)融企业(yè)存(cún)款(kuǎn)减少1408亿元(yuán)，财政性存款增加5028亿元，非银行业金融机(jī)构存款增加(jiā)2912亿元。

　　虽然(rán)居民存款大幅回(huí)落，但(dàn)我们认为(wèi)主要是由于季节性，这与银行季(jì)末冲存款(kuǎn)、季初居民存款资金重新流入理财产(chǎn)品相(xiāng)关；同时(shí)，今年也(yě)受假期影响(xiǎng)，4月末(mò)已进入(rù)五一假期，居(jū)民消费活动使得储蓄得(dé)到部分释放（另一个(gè)角度观察(chá)，4月受企业(yè)缴税(shuì)影响，也是企(qǐ)业存款的季节性小月，但今(jīn)年4月企业存款增加(jiā)1408亿元(yuán)，高于前(qián)两年，我们(men)认为(wèi)就是受五一(yī)假期影响，与M1增速上行相呼应）。但(dàn)总体看(kàn)，4月居民储蓄(xù)的回落幅度相(xiāng)对过(guò)往历年4月并不(bù)算大(dà)，2021年(nián)4月(yuè)居(jū)民存款下降1.57万亿(yì)，下行幅度高于(yú)今年。

　　>>预计二季度货(huò)币政策主(zhǔ)要体现结构性特征，下(xià)半年有望降准、降(jiàng)息(xī)

　　预计一季(jì)度信(xìn)贷的大规(guī)模投放或对后续月份有所透支(zhī)，二(èr)季度市场对宽信用(yòng)的预期波动(dòng)或明(míng)显加大，可(kě)能形成信用收紧预(yù)期(qī)。

　　其(qí)一，今年银(yín)行“开门红(hóng)”意(yì)愿(yuàn)较(jiào)强，并普遍担忧后(hòu)续利率继(jì)续下(xià)行带来(lái)的(de)净息差压力(lì)，因此倾向于在年初增加(jiā)信贷投放，这会导(dǎo)致后(hòu)续的信贷额度在一定程度上(shàng)受限。

　　其二，4月末政治局会议对(duì)货(huò)币政(zhèng)策定调是(shì)“稳健的(de)货(huò)币政策要(yào)精准有(yǒu)力，形成扩大需求的合力”，政策基调和表述延续了去年底中(zhōng)央经济工作会议的部署，我们认为“精准(zhǔn)有力”更加强调货币政(zhèng)策的结构性(xìng)发(fā)力，即(jí)精准(zhǔn)滴灌(guàn)、定向支持(chí)。预计二季度货币政(zhèng)策(cè)将以结构(gòu)性调(diào)控为(wèi)主，再贷款仍将发挥主导作(zuò)用(yòng)。根据央行官(guān)方数据，截(jié)至今年3月末，我(wǒ)国(guó)结构性货币政(zhèng)策工(gōng)具余额68219亿元，去(qù)年末是(shì)64465亿元，增加了3754亿元。值得注意的(de)是(shì)，央行(xíng)于1月、2月分别新(xīn)创(chuàng)设房(fáng)企纾困(kùn)专项再贷款、租赁(lìn)住房(fáng)贷款支持(chí)计划两(liǎng)项结构性政策工具(jù)，额度分(fēn)别(bié)800、1000亿元，新工具(jù)均针对地产(chǎn)领域，体现维(wéi)稳意图。我们预计央行后续将继续强化对制(zhì)造(zào)业、科(kē)技、小(xiǎo)微、绿色等领域(yù)的(de)信贷支持(chí)，结构性政(zhèng)策将继续强化使用。

　　其三，去年5、6、9月在政策(cè)驱动下(xià)是(shì)信贷极高值，而7月是(shì)极低值，即二、三(sān)季度(dù)的相邻月(yuè)份间的信贷表现波(bō)动较大(dà)，这也将对今年的各月构成差异化(huà)的基(jī)数影响。预计5、6月信贷同比压(yā)力较大(dà)，未来的三个季度合(hé)计看，信(xìn)贷增量(liàng)或有同比(bǐ)少增，信贷增速也将(jiāng)是逐步小幅回落的趋势(shì)，预计信贷年(nián)末增速10.5％，较2022年末回落0.6个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)。

　　结(jié)合我们对全年(nián)信贷体量的判断，我们测算一(yī)季度信(xìn)贷增量占(zhàn)全年比(bǐ)重或高(gāo)达(dá)45％-47％，处于历史极(jí)高值(zhí)区间，其中(zhōng)也隐含(hán)了对下(xià)半年可能再次降准的判断。由(yóu)于下(xià)半年经济下行及(jí)失业压力均(jūn)可能加大(dà)，降准(zhǔn)体(tǐ)现稳增(zēng)长保就业诉求，8月起MLF到期量较大，可(kě)能有降(jiàng)准时间窗口。对于降息(xī)，预计美联储可能在四季度进入降息周期，中(zhōng)美两国基本面(miàn)差+货币政策差(chà)收(shōu)敛，我国(guó)将出(chū)现国际(jì)收(shōu)支(zhī)、汇率改善机(jī)会，货(huò)币政策宽松空(kōng)间进一步打开，形成降息预期(qī)。

　　对于社融，预计1月社融9.4％的(de)增速水平即为全年低点，在企业债券(quàn)、表(biǎo)外票据有望同(tóng)比多增的情(qíng)况下，预计社融增速(sù)可维持震荡走(zǒu)升，预计年末升至(zhì)10.3％左右(yòu)，与名义GDP增速基本匹配(pèi)；预计年末(mò)M2增速10.6％，较2022年(nián)末的11.8％和(hé)2023年4月的(de)12.4％均有(yǒu)明显回落，但(dàn)仍明显(xiǎn)高(gāo)于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风(fēng)险提示

　　疫(yì)情形(xíng)势(shì)及地产(chǎn)领域风险(xiǎn)加剧，居民(mín)消费(fèi)及购房情(qíng)绪进一步恶(è)化，后续宽信用持续不及预(yù)期。

　　固定布局(jú) 工具条上设(shè)置固定宽高(gāo)背景可以设置(zhì)被包含可以完美对齐背(bèi)景(jǐng)图和文字(zì)以(yǐ)及制(zhì)作自己的模板

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