文丨明明(míng)FICC研(yán)究团队

　　核心(xīn)观(guān)点(diǎn)

　　过去我国(guó)名义GDP的高速增长是各类市场主体加杠杆(gān)的重要基础。随着宏观杠杆率(lǜ)的不(bù)断升高，加(jiā)之三年疫情扰动，经济潜在增速放缓(huǎn)后企(qǐ)业和居民对未来的收入预期趋(qū)弱，私(sī)人部门举(jǔ)债(zhài)的(de)动力有所(suǒ)下(xià)降。目前来看，今年三(sān)大部(bù)门(mén)加杠杆的(de)空间都相对有限，城投化(huà)债、中央政府(fǔ)加杠杆(gān)以及货币政(zhèng)策适(shì)度放松(sōng)或是破局的(de)关键所在。

　　较高的名义GDP增速是过去(qù)几年(nián)加杠(gāng)杆(gān)的重要(yào)基础，随着宏观杠(gāng)杆(gān)率的抬升和疫(yì)情的冲击，经济增速放缓(huǎn)后(hòu)私(sī)人部(bù)门举债动力不足。2009-2019年期间，我国名义GDP的年均(jūn)增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债务可以被(bèi)GDP的增长充分(fēn)消化，各部门举债的客(kè)观基础充足。同时(shí)，在经济快速发展时期(qī)，企业利用杠杆(gān)加(jiā)大投资带来的收(shōu)益高于债务增加而产生的(de)利(lì)息(xī)等成(chéng)本，企业(yè)主观上也(yě)愿意举债融资。此后，随(suí)着宏观杠杆率的抬升(shēng)，以及疫情的负面(miàn)冲击，经济的(de)潜在(zài)增速有(yǒu)所(suǒ)下滑，核心通(tōng)胀也偏(piān)弱，2020-2022年(nián)期间(jiān)，名义GDP的年均增速降至(zhì)7.1％，加(jiā)杠杆的(de)基(jī)础并(bìng)不牢靠。与此同时，企业和居(jū)民对未来(lái)的收入预期受到(dào)了一定冲(chōng)击，私人部门加(jiā)杠杆(gān)意愿减弱。

　　从政府(fǔ)、居民、企业三大(dà)部门(mén)来(lái)看，今年(nián)进一步加杠杆的空间都有所受限：

　　（1）政府部门债务空间受(shòu)年初财政预算的(de)严(yán)格约束。年初的财政预算草案制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的(de)赤字(zì)。与此同时，今年3.8万亿的专项债额度(dù)要低于去年的实际新增规模4.15万亿(yì)，政府部门加杠杆的力度略有减(jiǎn)弱。从过往情况来看，年初的财政预算在正常年份(fèn)是较为严格的约束，举债(zhài)额度不得突破限额(é)。近几年仅有两个较为特殊的案例：一(yī)是2020年的抗疫特别国债(zhài)，由于当年两会召开(kāi)时间较(jiào)晚，因(yīn)此这一特别国债(zhài)事(shì)实(shí)上是在(zài)当年财政预算(suàn)框架内(nèi)的。二是2022年专项债(zhài)限(xiàn)额空间的(de)释放，严格来讲也并未突破预算(suàn)。因此(cǐ)，政府(fǔ)部门今年的举债空间已基本定格，经(jīng)过我们的测算，今年一季度(dù)已使(shǐ)用(yòng)约1.6万亿的额(é)度，全年(nián)预计(jì)还剩(shèng)约6.1万亿的空间(jiān)。

　　（2）影(yǐng)响居(jū)民资产负债表(biǎo)的主要(yào)的影响因素是(shì)房(fáng)地产景(jǐng)气度、居民(mín)收(shōu)入以及对未(wèi)来的信心，这(zhè)些因(yīn)素共同作用使得现阶段居民资(zī)产负债表难以扩(kuò)张。根(gēn)据(jù)中国(guó)社科(kē)院2019年的估算，中国居(jū)民(mín)的(de)资产中有40％左右(yòu)是(shì)住(zhù)房资(zī)产。房(fáng)地产作为居民资产(chǎn)中占比最(zuì)大的组成(chéng)部(bù)分(fēn)，房价(jià)下(xià)降不仅会导致(zhì)资产(chǎn)负债表本身的缩水，也会通过(guò)财富效应影响到居(jū)民的消费决策。此(cǐ)外(wài)，据央行调查(chá)数据显示，城镇居民对(duì)当(dāng)期收入的感(gǎn)受以及对未来收入(rù)的信心连续多(duō)个季(jì)度(dù)处于(yú)50％的临界(jiè)值(zhí)之下，这使得居民更倾向于增加储蓄，进(jìn)而使得消(xiāo)费(fèi)和(hé)投资的倾向有(yǒu)所下降。目前，居民减少贷款、增加储蓄的现象依然存在，今年居民杠杆(gān)预计能够趋稳，但难以大幅(fú)上升。

　　（3）企(qǐ)业部门加杠(gāng)杆的(de)空间(jiān)也受(shòu)到政策边际(jì)退坡以及城投债务压力较大的制约(yuē)。去(qù)年以(yǐ)来，政策性以及结构(gòu)性(xìng)工具对企业部门的融资提供了较大支持(chí)，但二者均属(shǔ)于逆周期(qī)工具，在(zài)疫情(qíng)扰(rǎo)动较为严(yán)重的2020年和2022年实现了政策加(jiā)码，但是(shì)在疫后复(fù)苏(sū)之(zhī)年(nián)的2021年出现了边际退(tuì)出(chū)。今年以来，央行多次明确结构(gòu)性(xìng)货币政策工具(jù)将坚持“聚焦重点(diǎn)、合(hé)理适度、有进有退”。预(yù)计随着疫情(qíng)扰(rǎo)动(dòng)的减弱(ruò)以及经济的复苏回暖(nuǎn)，今年的政策性支(zhī)持从边际上来看也将出现下降。此外，近年来城(chéng)投平台综(zōng)合(hé)债务不断(duàn)走(zǒu)高，城投(tóu)债务压力偏大，未来对企业部门的支撑(chēng)或将(jiāng)受限。

　　结论(lùn)：今年三大部门加杠杆的(de)空间都相(xiāng)对干腊肉特别硬怎么处理，腊肉太干太硬变软小妙招有限，因此从现阶段来(lái)看，解(jiě)决的办法大概有以(yǐ)下几(jǐ)个(gè)维(wéi)度。一(yī)是城投化债。一(yī)季度城投债(zhài)提前(qián)偿还规(guī)模(mó)的上(shàng)升反映出了地方融资平台积极化债的(de)态度(dù)及决(jué)心，二季度可(kě)能延续这一趋势，并(bìng)有序开(kāi)展(zhǎn)由点(diǎn)及(jí)面的地(dì)方债务化解(jiě)工作。二是中央政(zhèng)府(fǔ)适度加杠(gāng)杆。截至去年年(nián)底，中央政(zhèng)府的杠杆率(lǜ)仅为21.4％，处于国际偏低水平，中央政府(fǔ)仍有一定的加(jiā)杠杆(gān)空(kōng)间，可(kě)以(yǐ)考虑通过(guò)推出长(zhǎng)期建设国债等方式实现政府部门加(jiā)杠杆，弥补其他部门加杠(gāng)杆(gān)空(kōng)间有限的情况。三是货(huò)币政(zhèng)策可以适(shì)度放松(sōng)。如果下半年(nián)经济增长的(de)动能(néng)有所(suǒ)减(jiǎn)弱，央行或许可以(yǐ)考虑通(tōng)过适时适量地进行降(jiàng)准(zhǔn)降息(xī)，降低实体部门的(de)融资成本，刺激(jī)实体(tǐ)融资需求，从而增强(qiáng)企(qǐ)业部门投资的意愿及能力。

　　风(fēng)险因素：经(jīng)济复苏不及预期；地方政府债务化解力度不及预期；国(guó)内政策力度不及预期。

　　正文

　　内需不足的(de)背(bèi)后(hòu)：

　　私人部(bù)门(mén)举债的动力在下降(jiàng)

　　较(jiào)高的名(míng)义GDP增速是过去(qù)几年加杠杆(gān)的重要基础和保障。2009-2019年期间，在较高的实际(jì)GDP增速(sù)以及2％左右的通胀增速(sù)加(jiā)持(chí)下，我国名义(yì)GDP的年(nián)均(jūn)增速高(gāo)达10.8％。由(yóu)于宏观杠(gāng)杆(gān)率(lǜ) = 总债务/GDP，在名义GDP高速(sù)增长的基础下，债务可以被(bèi)GDP的增(zēng)长充分消化，各(gè)部门举债的客观基础充足(zú)。同(tóng)时，在(zài)经济快速发(fā)展的时期，企(qǐ)业整(zhěng)体的经营状(zhuàng)况(kuàng)一般也较(jiào)好，企业利用杠杆(gān)加大投资和生产带来的收(shōu)益(yì)高(gāo)于(yú)债务增加而产生的利息(xī)等成(chéng)本，此时对企(qǐ)业(yè)来说杠杆经(jīng)营可以带来正(zhèng)收益，因(yīn)此(cǐ)企业(yè)主观上也愿意(yì)加大杠杆。

　　近年来，我国名(míng)义(yì)GDP的(de)高增(zēng)速未能延续，加(jiā)杠杆(gān)的基础不再。随(suí)着宏观(guān)杠杆(gān)率的(de)抬升以及疫情的冲击，经济的潜(qián)在增速有所下降，核心通胀(zhàng)也(yě)偏弱，2020-2022年(nián)期(qī)间(jiān)，名义(yì)GDP的年(nián)均增速降至7.1％，加杠(gāng)杆的基础并不牢(láo)靠(kào)。从中短周期(qī)来看，在经历了三年疫情的冲击之后，企(qǐ)业和居民对(duì)未来的收(shōu)入预期都相对较弱，进(jìn)一(yī)步抬升杠杆的条件并不充足且(qiě)实际效(xiào)果(guǒ)可(kě)能有限，因此私人部门加杠杆(gān)意(yì)愿较(jiào)弱。与此同时，现阶段我国的宏观杠杆率(lǜ)相(xiāng)对偏高了，在去年我国(guó)的实体经济部门(mén)杠杆率已经超过了发(fā)达经济体(tǐ)的(de)平均(jūn)水(shuǐ)平，进一步加(jiā)杠(gāng)杆(gān)的空间受(shòu)限。

　　当(dāng)前(qián)我国正面(miàn)临内需不足的情况，这其(qí)中既受企业部门投(tóu)资意愿减弱的影响，也(yě)有居(jū)民部门的原因。

　　企(qǐ)业部门融资状况分(fēn)化显(xiǎn)著(zhù)，民企融资需求偏弱，而(ér)部(bù)分(fēn)国企融资则面临过剩(shèng)的问题。第一，过去私人部门加杠杆是持续的(de)增量，而当前私人(rén)部门鲜见(jiàn)增量，多为存量。过去很长(zhǎng)一段时间，民间固定(dìng)资产投资(zī干腊肉特别硬怎么处理，腊肉太干太硬变软小妙招)增速显(xiǎn)著(zhù)高于全社会(huì)固定(dìng)资产投资的(de)增速。然而近几年，尤其是2020年以及2022年(nián)两轮疫情冲(chōng)击后，私(sī)人企业的(de)信心受到(dào)影响(xiǎng)，投资意愿偏弱(ruò)，短时间(jiān)内(nèi)难以恢复(fù)，最近(jìn)两年民(mín)间固定资(zī)产投资近(jìn)乎零增长。第二，去年(nián)以来，银行信贷大幅投向国有经济，但M2增速大幅高于(yú)M1增(zēng)速，说明实体(tǐ)经济中(zhōng)可供投资的机会在减(jiǎn)少，信贷中(zhōng)有(yǒu)很大一部分没有进入实(shí)体经济，而是堆积在金融(róng)体系内，对(duì)消(xiāo)费和(hé)投资的刺激效率下降。

　　居民部门消费回暖对融资需求的刺(cì)激有限。居民(mín)消费对(duì)融资需求的刺激相对有限，居民部(bù)门(mén)加(jiā)杠杆的方式主要是通过房地产(chǎn)，此外则是汽(qì)车。后疫(yì)情时代，居民对(duì)收入的信心仍偏弱，房地产需求难以回暖(nuǎn)，与此同时，汽车的需求也(yě)在(zài)过往有一定透支，因(yīn)此居(jū)民部(bù)门对(duì)融资(zī)需求的刺激(jī)较为有限。

　　从三大部门看举债(zhài)空(kōng)间

　　政府部(bù)门

　　狭义的政府部门债务空间受年初的财政预算约束。年初(chū)的财政(zhèng)预算草案中制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤(chì)字。与此同时，今年(nián)3.8万亿的专项债额度要低于去年的实际新增规模4.15万亿，政府部(bù)门(mén)加杠杆的(de)力度略(lüè)有减弱。经(jīng)过(guò)我们的测(cè)算，今年一季度已使用约(yuē)1.6万亿的额度，全年(nián)预计还剩约(yuē)6.1万亿的空间。

　　年初的(de)财政预(yù)算在(zài)正(zhèng)常年份是较为严格(gé)的(de)约(yuē)束，举债额度(dù)不得突破(pò)限额。最(zuì)近几年有两(liǎng)个(gè)相对(duì)特殊(shū)的案(àn)例，但都未突破预算。第一(yī)个(gè)是2020年3月27日(rì)召(zhào)开(kāi)的中央政治(zhì)局(jú)会议(yì)上提出要发行的抗疫特别国债，是为(wèi)应对新(xīn)冠疫(yì)情(qíng)而推(tuī)出的一个非(fēi)常规财(cái)政工具，不计入财政赤字(zì)。由于当年两(liǎng)会召开时间较(jiào)晚（5月(yuè)22日），因此2020年的(de)特别国债事实上是在(zài)当年财(cái)政预算框架内的。此外是(shì)2022年专项债(zhài)限额空间的(de)释(shì)放。去年经(jīng)济受(shòu)疫(yì)情的(de)冲(chōng)击较大，年中时市(shì)场一度(dù)预期政府会(huì)调(diào)整财政预算(suàn)，但最终只使用了专(zhuān)项债的限额空间，严格来讲(jiǎng)并未突破预算。因此，从过往的情况来看，狭义(yì)政府部(bù)门(mén)今年(nián)的(de)举债空间已(yǐ)基本定格(gé)，政府部门只能(néng)严(yán)格按(àn)照预算(suàn)限(xiàn)额(é)举债。

　　居民(mín)部门

　　影(yǐng)响居(jū)民(mín)资产(chǎn)负债表的主要(yào)的影响因素是房地产景气度、居民收入以及对未来的信心，这些因素(sù)共同作用使得现(xiàn)阶段居民(mín)资产(chǎn)负(fù)债表难以(yǐ)扩张。

　　从资产端来看(kàn)，中国居民(mín)的资产结(jié)构主要可以分为非金融资(zī)产和金融资(zī)产，非金(jīn)融产中绝大部分是住房资产，房产价格的(de)低迷制约了居民资产(chǎn)负债表的扩张。根据中国社科院2019年(nián)的估(gū)算(suàn)，中国居民的(de)资产中有43.5％为非(fēi)金融资产，其(qí)中绝大部分是住房资产，占总资产的40％左右。然而从(cóng)去年开始，房地(dì)产(chǎn)的(de)价值便出现缩水，除一线城市(shì)二手房价表现相对坚挺之(zhī)外(wài)，多(duō)数城市二手房价格同(tóng)比出现(xiàn)下降，今年以来降幅有所收窄(zhǎi)，但依旧未(wèi)能实现由负(fù)转正，预计(jì)今年回升(shēng)的空间仍受限。房地产作(zuò)为居民资(zī)产中(zhōng)占比最大的(de)组(zǔ)成部分，房价下降不仅会(huì)导致资产负债表(biǎo)本(běn)身的缩(suō)水，也会通过财富效应(yīng)影响到居民的消费决(jué)策。

　　第二(èr)，居(jū)民信心的回暖需要时间，目(mù)前仍倾向(xiàng)于更(gèng)多的储蓄。央(yāng)行对城镇储户(hù)的(de)调查问卷(juǎn)显(xiǎn)示，居民(mín)对当期(qī)收入的感受(shòu)以(yǐ)及(jí)对(duì)未来收(shōu)入的信(xìn)心连(lián)续多个季度(dù)处于50％的临界值之(zhī)下，尽管在今年(nián)一季度有所回暖，但仍旧距离疫(yì)情前有着(zhe)不小的差距。收入感(gǎn)受以及对未来收入(rù)不确定(dìng)性的担忧使居(jū)民更倾(qīng)向(xiàng)于(yú)增加储蓄，进而使得消费和投资（购买(mǎi)金融资(zī)产）的倾(qīng)向(xiàng)有所下降。截至今年一季(jì)度末，更(gèng)多储蓄(xù)的(de)占比达(dá)58.0％，为近年来的较高水平，消费与投资则分别位于23.2％以(yǐ)及18.8％的低(dī)点。

　　房(fáng)地产价格(gé)的下降叠加居民收入和(hé)信心的下滑，最(zuì)终(zhōng)使得居(jū)民(mín)的贷款减少(shǎo)而存款变多，居民资产负债表收缩。今年以来，居民新增贷款的累计值随同比(bǐ)有所回升，但仍远不(bù)及同样为复苏之年的2021年。而在存(cún)款端，今(jīn)年的居民累计(jì)新增存(cún)款(kuǎn)更是达到了(le)疫情以来的最高(gāo)值。存贷(dài)款的表现(xiàn)共同反映出居民资产负债表的收缩之(zhī)势。尽管新增(zēng)贷款的增长势(shì)头相较疫情期(qī)间(jiān)有所好转，但由于房地产价格(gé)回升空(kōng)间(jiān)有限以(yǐ)及居民(mín)收入和信(xìn)心仍未恢复，预计短(duǎn)期内居民(mín)资产负债表扩张的动力仍有所欠缺。

　　企业(yè)部门

　　企业部门加杠杆的空(kōng)间也(yě)受到政策边际(jì)退坡(pō)以及(jí)城投(tóu)债务压力较大的制约。

　　今年的政策(cè)性(xìng)支持或将边际(jì)退坡(pō)。去年以来，政策性以及结构性工(gōng)具对(duì)企业(yè)部门的融(róng)资进行了很(hěn)大(dà)的支持，但(dàn)政策性(xìng)金融工具和结构性工具属于逆周(zhōu)期工(gōng)具。在(zài)疫(yì)情扰动(dòng)较为(wèi)严重的2020年和2022年实现了政策加码(mǎ)，但是在疫后复苏之年的2021年出(chū)现(xiàn)了(le)边际退出。今年以来(lái)，央行多次明确(què)结构性货币(bì)政策工(gōng)具将坚持“聚焦重(zhòng)点、合(hé)理适(shì)度、有进有退”。预计随着疫(yì)情扰动的减(jiǎn)弱(ruò)以(yǐ)及(jí)经济的复苏回暖，今年(nián)的政策(cè)性(xìng)支持(chí)从边际上来看也将出现下降。

　　部分结构性货币政策工(gōng)具的使(shǐ)用进度(dù)相对较慢，仍有(yǒu)较(jiào)多结存额度，进一步提(tí)升额(é)度的空间有限(xiàn)。去年以来新(xīn)设立的普惠养老专项(xiàng)再贷款(kuǎn)、交(jiāo)通物流专项再贷(dài)款、民企债券融资支持(chí)工具以(yǐ)及保交楼贷款支持计划等工具的使用(yòng)进度相对较慢，截(jié)至今(jīn)年3月(yuè)末(mò)，累(lèi)计使用进度仍未过半。此外(wài)，今(jīn)年一(yī)季度(dù)新设(shè)立的房企纾困专(zhuān)项(xiàng)再贷款(kuǎn)以及租赁住房贷款支持计划余额(é)仍(réng)为零(líng)。由(yóu)于多项(xiàng)工具的使用(yòng)进(jìn)度(dù)偏慢，预(yù)计央(yāng)行未来进(jìn)一步(bù)提升额度的可能性较低(dī)。

　　城投(tóu)债务压力偏大，未来(lái)对企(qǐ)业部(bù)门(mén)的支(zhī)撑或(huò)将受限(xiàn)。近(jìn)些年来，城投平台的综合债务累计增(zēng)速(sù)虽有(yǒu)小幅回落，但总的债务(wù)规模(mó)仍然持续走高。考虑到其债务压(yā)力偏大，城(chéng)投平(píng)台对企业融资(zī)及加杠杆的支持或将受限。

　　超预(yù)期信贷(dài)过后，后劲可(kě)能(néng)不足。今(jīn)年一季度银行体干腊肉特别硬怎么处理，腊肉太干太硬变软小妙招系对企业部门(mén)发放了近9万亿信贷，创下历史同期最高水平(píng)，超过去(qù)年(nián)全(quán)年的一半，其可(kě)持续性难以保证，预计(jì)信贷(dài)后劲有所欠(qiàn)缺，这一点在即将公布的4月份信(xìn)贷数据中(zhōng)可(kě)能就会(huì)有所(suǒ)体(tǐ)现。在经历了一季度杠杆空间大幅抬(tái)升(shēng)之后，企业部门今年剩(shèng)余时间内的(de)杠(gāng)杆抬升幅(fú)度(dù)预计(jì)将(jiāng)会是边际弱(ruò)化的(de)。

　　结论

　　综合以上分(fēn)析，今年三大部门(mén)加杠杆的空间都(dōu)相对(duì)有限(xiàn)，未来(lái)的解决办(bàn)法我们认为(wèi)可以考虑以下几个维(wéi)度：

　　第一，稳步推进城投化债。地方债务压力(lì)的化(huà)解(jiě)是今年政府工作的中心之一，而(ér)一季度(dù)城投债提(tí)前偿还(hái)规模(mó)的(de)上升也(yě)反映出了地方融资平台(tái)积极化(huà)债的态度(dù)及决心。二季度可能延(yán)续这(zhè)一趋势，并有序(xù)开(kāi)展由点及面的地(dì)方债务化(huà)解工(gōng)作，为企业部门的杠杆抬升留(liú)出更为充(chōng)足的空(kōng)间。

　　第二，中央政府适度(dù)加杠(gāng)杆。截至去年年底，中(zhōng)央(yāng)政府的杠杆率仅为21.4％，而地(dì)方政府的杠杆率则(zé)为(wèi)29％，与发达国家政府杠(gāng)杆(gān)主要集中在(zài)在中央(yāng)政(zhèng)府(fǔ)层面的情况(kuàng)相(xiāng)反(fǎn)，中(zhōng)央政府仍(réng)有一定的加杠杆空间。因此，中央政(zhèng)府可以考虑通(tōng)过推出长期建(jiàn)设国债等方式实现政府部门加杠杆，弥(mí)补其他部门加杠(gāng)杆空(kōng)间(jiān)有(yǒu)限的(de)情况。

　　第三(sān)，货币政策适度放松(sōng)。如(rú)果下半年经济增(zēng)长(zhǎng)的动能有所减弱，央行或许(xǔ)可以考虑通过总量工具来释放流动性，适时适量(liàng)地(dì)进行降(jiàng)准降息，降低实体部门的融资(zī)成本，刺激实体融(róng)资(zī)需(xū)求，从(cóng)而增(zēng)强企业部门投资的意愿及能力。

　　风险因素

　　经济复苏不及(jí)预期；地方政府债(zhài)务化解力度不及预(yù)期(qī)；国(guó)内(nèi)政策(cè)力度不及预期。

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