文：天风宏观宋雪涛/联(lián)系人(rén)向(xiàng)静姝

　　美国经济没有大问题(tí)，如(rú)果一(yī)定要从鸡蛋里面找骨头(tóu)，那么(me)最大的问题既不是银行业，也不是房地产，而(ér)是创(chuàng)投泡(pào)沫(mò)。仔细看硅谷银(yín)行（以(yǐ)及类似几家(jiā)美国(guó)中(zhōng)小(xiǎo)银行）和商业地产的情况，就(jiù)会发(fā)现他(tā)们(men)的问题其实来(lái)源相同——硅谷银(yín)行(xíng)破产和商业地产危(wēi)机，其实都(dōu)是创(chuàng)投(tóu)泡(pào)沫破灭的牺牲品。

　　硅谷(gǔ)银(yín)行(xíng)的主(zhǔ)要(yào)问题(tí)不在资产端，虽然他的资产(chǎn)期限过长，并且把资产过于集中在一个(gè)篮(lán)子里(lǐ)，但事实上(shàng)，次贷危(wēi)机后(hòu)监(jiān)管(guǎn)对银行特别(bié)是大银行的资本管制大幅(fú)加强，银行资产端的信(xìn)用风险显著降低，FDIC所(suǒ)有担(dān)保银(yín)行的一级(jí)风险(xiǎn)资(zī)本充足率从次贷(dài)危机(jī)前的不(bù)到10％升至2022年底(dǐ)的13.65％。

　　硅谷银(yín)行(xíng)的真正问题出在负债端，这(zhè)并不(bù)是他自己(jǐ)的(de)问(wèn)题，而是储户(hù)的问题(tí)，这些(xiē)储户也不是一般散户(hù)，而是硅谷(gǔ)的创投公(gōng)司和(hé)风(fēng)投。创投泡(pào)沫在快速加息中(zhōng)破灭，一二级市场(chǎng)出现倒(dào)挂，风投机构失血(xuè)的同时从投资项(xiàng)目中(zhōng)撤(chè)资，创投企业被迫从硅谷(gǔ)银行提(tí)取存(cún)款用于补充经营性现金流，引发了一连(lián)串的(de)挤兑。

　　所以，硅谷(gǔ)银(yín)行(xíng)的问题不是(shì)“银行”的问题，而是(shì)“硅谷”的问题(tí)。就连同时出现危机的瑞信，也是(shì)在重(zhòng)仓了中(zhōng)概股的对(duì)冲基金Archegos上(shàng)出现了(le)重(zhòng)大亏损，进(jìn)而暴露出巨大的(de)资(zī)产问题。硅谷银行的破产(chǎn)对美国银行(xíng)业来说(shuō)，算不上系统(tǒng)性(xìng)影响(xiǎng)，但对硅谷的创投圈、以及金融(róng)资本与创投(tóu)企业深度结合的这种(zhǒng)商业模式来说，是重(zhòng)大打击。

　　美国(guó)商(shāng)业(yè)地产是创投(tóu)泡沫破灭的另一个受害(hài)者，只不过叠加了疫情后远程(chéng)办(bàn)公的新趋势。所(suǒ)谓的商业地产危(wēi)机，本质也(yě)不是房(fáng)地产的问题。仔细看美国商业地产市场，物(wù)流仓储供不应求(qiú)，购物中心已是昨日黄(huáng)花(huā)，出问题的是写(xiě)字楼的空置率上(shàng)升和(hé)租金下跌。写字楼空置(zhì)问题最(zuì)突出的地区是湾区、洛杉矶和西雅图(tú)等信息(xī)科技公司集聚的(de)西海岸，也是受到了创投企业和科技(jì)公(gōng)司就业疲(pí)软的(de)拖累。

　　我们(men)认为真正(zhèng)值(zhí)得讨论的问题，既不(bù)是小型银行的缩表(biǎo)，也不是地产的潜(qián)在信用风险，而是创投泡沫破灭会带来(lái)怎样的连(lián)锁反应？这些(xiē)反应(yīng)对经(jīng)济(jì)系统会带来什么影响(xiǎng)？

　　第(dì)一，无论从规模(mó)、传染性还是(shì)影响(xiǎng)范围来看(kàn)，创投(tóu)泡沫破灭都不会带来系统性危机。

　　和引发08年金融危机的(de)房地产泡沫对比，创投泡沫(mò)对银行的影响(xiǎng)要小得多。大多数(shù)科创企业是股(gǔ)权(quán)融资(zī)，而(ér)不是债权(quán)融(róng)资(zī)，根(gēn)据OECD数据(jù)，截至2022Q4，股权融(róng)资(zī)在(zài)美国非(fēi)金融企业融资中的占比为76.5％，债(zhài)券融(róng)资和贷款融资(zī)仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行(xíng)并没有(yǒu)统计对(duì)科技企业的贷款数据，但截至2022Q4，美国(guó)银行对(duì)整体(tǐ)企(qǐ)业贷款占其(qí)资产(chǎn)的比例为10.7％，也比科(kē)网时期的14.5％低(dī)4个百(bǎi)分点。由于科创(chuàng)企业和银行(xíng)体系的相对隔离，创(chuàng)投(tóu)泡沫不会像次(cì)贷危机一样(yàng)，通过金融(róng)杠杆和(hé)影子(zi)银行，对金(jīn)融(róng)系统形成毁(huǐ)灭性(xìng)打击。

　　此外，科技股也不像房(fáng)地产是(shì)家庭和(hé)企(qǐ)业广泛持有(yǒu)的资产，所以创投泡沫破灭(miè)会带来硅(guī)谷和华尔街的局部财富毁灭，但不会带来(lái)居民和企业的(de)广泛财富缩水。

　　第二，与2000年(nián)科网泡沫（dotcom）比，创投(tóu)泡(pào)沫要“实在(zài)”得多(duō)。

　　本世纪初(chū)的科网泡沫时期(qī)，科技企业还没找到(dào)可(kě)靠的盈利模式。上世纪90年代互联(lián)网信息技术的快速(sù)发展以及美国(guó)的信(xìn)息高速公路(lù)战略为投资者勾勒(lēi)出一幅美好的蓝图，早期快(kuài)速(sù)增(zēng)长(zhǎng)的用(yòng)户(hù)量让大家相信(xìn)科技企业可以重塑人们的(de)生活方(fāng)式(shì)，互(hù)联网公司开始盲目追求快速增长，不顾一切代价烧钱抢占市(shì)场，资本市场将估值依托在点击量(liàng)上(shàng)，逐步脱离(lí)了企业(yè)的实际盈利能力(lì)。更有(yǒu)甚者(zhě)，很多公(gōng)司其实算不上真正的(de)互联网公(gōng)司，大量(liàng)公司甚至(zhì)只是在名(míng)称(chēng)上添加了e-前缀或是.com后(hòu)缀，就能让股票价格上涨(zhǎng)。

　　以美国在(zài)线AOL为例，1999年AOL每季度新增(zēng)用户数超(chāo)过100万，成为全(quán)球最(zuì)大的因特网服务(wù)提供(gōng)商(shāng)，用户数达(dá)到3500万(wàn)，庞大的用(yòng)户群吸引了众多广告客户和(hé)商业合作伙(huǒ)伴，由此取得了丰厚的收(shōu)入(rù)，并在(zài)2000年收购了时代华纳。然而好(hǎo)景不长，2002年科网泡(pào)沫破(pò)裂后(hòu)，网络用户增长缓慢，同时拨号(hào)上(shàng)网(wǎng)业务逐渐被(bèi)宽带网取代(dài)。2002年四季度AOL的销售收入下降5.6％，同时计入455亿美(měi)元支(zhī)出（多(duō)数为冲减(jiǎn)困境中的资产），最(zuì)终净亏(kuī)损达到了987亿(yì)美元。

　　2001年科(kē)网泡沫时，纳斯达克(kè)100的利润率最低只有-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿美元，科(kē)技企业的自(zì)由现(xiàn)金流为-37亿(yì)美元。如今大型(xíng)科(kē)技企业(yè)的(de)盈利(lì)模(mó)式成(chéng)熟稳定，依靠在(zài)线广告和云业务收入创造了高水平(píng)的利润(rùn)和现金流，2022年纳斯达克100的(de)利润(rùn)率高达(dá)12.4％，净利(lì)润高达5039亿美元，科技企业的(de)自由(yóu)现金流为5000亿美元(yuán)，经营活动现金流(liú)占(zhàn)总收入比(bǐ)例(lì)稳定在(zài)20％左右。相比2001年科(kē)技企业还在向市场“要钱”，当前科技企业主要通过回购和(hé)分红等形式向股东(dōng)“发(fā)钱”。

　　第三，当(dāng)前创(chuàng)投泡沫(mò)破灭，终结的不(bù)是大型科技企(qǐ)业，而是小型创业(yè)企业。

　　考(kǎo)察GICS行业分类下信息技术(shù)中的3196家企业(yè)，按照市值(zhí)排名(míng)，以前30％为大公司，剩余70％为小(xiǎo)公司。2022年大公司中净利润为(wèi)负的比例为20％，而小公司这一比例为(wèi)38％，接近大(dà)公司的二倍(bèi)。此(cǐ)外，大公司自由现金流的中(zhōng)位数水平(píng)为4520万美元，而小公(gōng)司这一水平为-213万美(měi)元，大公司净(jìng)利润中位(wèi)数水(shuǐ)平为2.08亿(yì)美元，而小(xiǎo)公司只有2145万美(měi)元。大(dà)型科技(jì)企业创(chuàng)造利(lì)润(rùn)和现金(jīn)流的水平明显(xiǎn)强(qiáng)于(yú)小型(xíng)科技企(qǐ)业。

　　至少上市的科技企业在利润和现(xiàn)金流表现上显著(zhù)强于科网(wǎng)泡沫时(shí)期，而投(tóu)资银行的股票抵(dǐ)押相(xiāng)关业务也(yě)主要(yào)开展在(zài)流(liú)动(dòng)性强的大(dà)市(shì)值(zhí)科技股上。未上市的小型科创企业若不能产(chǎn)生利(lì)润和现金流，在高利(lì)率的环境下(xià)破产概(gài)率大大增加，这可能影响(xiǎng)到(dào)的是PE、VC等投资机构(gòu)，而非间(jiān)接融资渠道的银行。

　　这(zhè)轮加息周期导致的创投泡沫破灭，受影(yǐng)响(xiǎng)最大的是硅谷和华尔街(jiē)的富人群体，以及低利(lì)率金融资本与科创投资(zī)深度融合的(de)商业模式(shì)，但很难真正(zhèng)伤(shāng)害到大多数美(měi)国居民、经营(yíng)稳健(jiàn)的银行(xíng)业和拥(yōng)有自我造血能力的(de)大型科技(jì)公司。本轮加息周期带来的仅(jǐn)仅是(shì)库存周期的回落，而不是广(guǎng)泛(fàn)和(hé)持(chí)久的经济衰退。

　　风险提示

　　全(quán)球经济深度衰退，美联储货币政策超预期紧缩，通胀超预期

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