摘要(yào)

　　4月社融(róng)和贷款总(zǒng)量(liàng)明显转弱，为(wèi)年内首次出现，新增社融和贷款不及2019-2021同期。关注两个方面(miàn)：第一，新(xīn)增居民贷款-2411亿元，意外转(zhuǎn)负，且低于去年(nián)同期的-2170亿元，而(ér)4月30大中城市商品房销售的同比仍增长(zhǎng)28.4％。第二，企(qǐ)业融(róng)资也(yě)在边际转(zhuǎn)弱，4月新增(zēng)企业贷款6839亿元，低于(yú)2020和2021同期(qī)的平(píng)均(jūn)值8558亿元(yuán)。表外票据减少，表内(nèi)票据增加。不过中(zhōng)长(zhǎng)期贷款仍在多增，指(zhǐ)向结构较(jiào)好。新增非银(yín)金融(róng)机构(gòu)贷款(kuǎn)2134亿(yì)元(yuán)，反映信贷额度相对充裕，部分额(é)度给金融企业投放(fàng)贷款(kuǎn)。

　　居民存(cún)款下(xià)降，或(huò)主要(yào)是存(cún)款搬家理(lǐ)财所致(zhì)，企(qǐ)业存(cún)款(kuǎn)活化(huà)过程仍(réng)然(rán)不(bù)够明显。4月(yuè)居(jū)民存款下降约1.2万亿元，而理(lǐ)财规(guī)模(mó)增加1.2万(wàn)亿(yì)元，可(kě)能反映部分居(jū)民(mín)存款(kuǎn)重回理(lǐ)财，居民超(chāo)额(é)储蓄向消(xiāo)费的转化仍有待观察。M1同比增速小(xiǎo)幅反(fǎn)弹，但(dàn)仍低(dī)于去年(nián)6-10月的平均值，显示(shì)企业存(cún)款活化(huà)程度较(jiào)低。

　　债市计入经济环(huán)比放缓预期。4-5月同比基数较(jiào)低，但PMI、进(jìn)出口、通(tōng)胀和社融指(zhǐ)向部分(fēn)指(zhǐ)标环(huán)比(bǐ)放缓，债券市场(chǎng)对此已进行部分定价(jià)，10年国债(zhài)收益率一度下行(xíng)至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。

　　往后(hòu)看，关注两(liǎng)个(gè)线索。一是降息预期(qī)是否(fǒu)继续升温。除(chú)了4月居民贷款偏弱之外，企业贷(dài)款也在边际转(zhuǎn)弱，但(dàn)企业中长期(qī)贷款同(tóng)比多增(zēng)幅度(dù)较大。在这(zhè)种(zhǒng)背景下，MLF利(lì)率下调概率不高(gāo)，还要(yào)进一步观察(chá)5-6月贷款情况(kuàng)。降息(xī)预期可能(néng)仍(réng)聚焦于银行存款利率下调。二是(shì)流动性(xìng)走(zǒu)向(xiàng)。4月以(yǐ)来的利率曲线下移，背景是流动性充裕。在“市(shì)场利率(lǜ)围绕政(zhèng)策利率(lǜ)波(bō)动”的要(yào)求下，银(yín)行间资(zī)金利率(lǜ)持续低于7天逆回购(gòu)利(lì)率可能并非常态，短期需要(yào)关注(zhù)5月末(mò)资(zī)金利率是否出(chū)现类似往年同期的波动。

　　核(hé)心假设(shè)风险(xiǎn)。货币(bì)政策出现(xiàn)超预期(qī)调整。财政(zhèng)政策(cè)出现超预期调整(zhěng)。流动(dòng)性(xìng)出(chū)现超预期变(biàn)化。

　　2023年5月11日，央行发布4月金融数据。新增(zēng)社(shè)融1.22万亿元(yuán)，预期(qī)1.72万亿元，前值5.38万亿元。社融存量同(tóng)比增长10.0％，前值(zhí)10.0％。新(xīn)增人民币(bì)贷款7188亿元，预期1.14万亿元，前(qián)值3.89万亿(yì)元。M1同比(bǐ)增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民融资再度转(zhuǎn)负

　　4月(yuè)新(xīn)增(zēng)社(shè)融和(hé)贷款不及2019-2021同期(qī)。4月(yuè)新增社融1.22万亿元(yuán)，新增人民币(bì)贷款7188亿元。尽管今年4月社融和(hé)贷(dài)款实现(xiàn)同(tóng)比小幅正增，但去年同期因(yīn)局部疫情而基(jī)数(shù)偏低，今年4月新(xīn)增社融(róng)和贷款要低于2019-2021同(tóng)期(qī)的regretted用法及例句，regret的用法和例句平均(jūn)值（2.21万亿元、1.40万亿(yì)元）。

　　regretted用法及例句，regret的用法和例句>从(cóng)社(shè)融分项看，新增贷款(kuǎn)（社(shè)融口径）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年同期8733亿元(yuán)的50.7％ ；新增(zēng)未贴现(xiàn)票(piào)据融资-1347亿(yì)元，因基数较(jiào)低，同比(bǐ)+1210亿元；新增信托贷款119亿元(yuán)，同样(yàng)基(jī)数较低(dī)，同比+734亿元。社(shè)融(róng)同比增长(zhǎng)10.0％，与3月相持(chí)平。

　　4月融资数据，关注以下两个方面：

　　第一，居民(mín)融(róng)资出现反复，意外(wài)转负(fù)，且(qiě)低于去年同(tóng)期。4月新增居民贷款-2411亿元(yuán)，为去年(nián)3月以来最低值，低于去年同期的-2170亿元。拆分(fēn)来看，新增居民短贷-1255亿(yì)元；中长(zhǎng)期贷款-1156亿(yì)元。对比(bǐ)1-3月居民(mín)新增贷款平均值5700亿元，4月新增居民贷(dài)款转负，反(fǎn)映居民融资需求修复并(bìng)不稳固。

　　第(dì)二(èr)，企业融资也在边际(jì)转弱。4月新增(zēng)企业贷款6839亿(yì)元，略(lüè)多(duō)于去(qù)年同期的5784亿元，但低(dī)于2020和2021同期的平均值8558亿元。

　　4月新增表内票据融资1280亿元，结合4月票据(jù)利率较3月明显回落以及新增未贴现票据下降，指(zhǐ)向(xiàng)票据供给相对不足，部分从表外(wài)转入表(biǎo)内。新增非银金融机(jī)构(gòu)贷款2134亿元(yuán)，反映信(xìn)贷额度相对充裕，在满足实体融资的(de)同时(shí)，还给(gěi)金融企业(yè)投放贷(dài)款(kuǎn)。

　　不过企业融(róng)资结构向(xiàng)好，中长期贷(dài)款延续同比多增。4月新增企业(yè)中长期贷款6669亿元，同比多4017亿元，连续九个月同比多增。企业(yè)债净(jìng)融(róng)资2843亿元，与一(yī)季度(dù)的平均值2827亿元较为(wèi)接近；城(chéng)投(tóu)净融资方面，4月城投债发行(xíng)7292亿(yì)元，净(jìng)融资1935亿元，占企业债净融资(zī)的68％。

　　其他方(fāng)面，政府债(zhài)净融资(zī)略高于去年同期。4月社融口径政府债净融资4548亿元，较去(qù)年同期(qī)多636亿元。4月政府债净发行4269亿元，国(guó)债净发行1833亿元，地(dì)方债净发行(xíng)2436亿元。4月地(dì)方债净发行(xíng)显(xiǎn)著低于1-3月的5250-6400亿元。去(qù)年5月和(hé)6月地(dì)方债净发行达到(dào)9639亿元和14994亿元(yuán)，如今(jīn)年5-6月地方新(xīn)增债主(zhǔ)要发行(xíng)提前批额度，地方债净(jìng)发行规模或(huò)在6000亿元左右， 地(dì)方债对社融(róng)存(cún)量同比增(zēng)速的拖累或(huò)达0.5-0.6个百(bǎi)分点 。

　　4月(yuè)社融和(hé)信贷数(shù)据边际转弱(ruò)，环(huán)比(bǐ)降幅大于季节性规律。一(yī)方面(miàn)，新增居民贷款(kuǎn)意外转(zhuǎn)负，甚至弱于去年同期，而4月30大中城(chéng)市商品房销(xiāo)售的同比仍增(zēng)长28.4％。另一方(fāng)面，企业融资也出现放缓迹象，不过中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款仍在(zài)多增，指向(xiàng)结构较好。接下来(lái)重点关注居(jū)民融(róng)资(zī)和企业融资的总(zǒng)量是(shì)否(fǒu)修复(fù)，其(qí)次(cì)是企业(yè)存款活(huó)化过程。

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　　存款下降(jiàng)，活化程度未(wèi)见明显改善(shàn)

　　M2同比增(zēng)速小幅回落。4月M2同比增(zēng)速12.4％，回落(luò)0.3个百(bǎi)分点。M2环比-6066亿元(yuán)，2022年同期增量为2023亿元。存款结构方面：

　　新增居民存款-1.20万亿元，同比-4618亿元(yuán)。居民(mín)存款结(jié)束了(le)连续(xù)13个月(yuè)的同比多增。居民存款可能有几个去向，一(yī)是3月末(mò)回表的理财资金，在(zài)4月再度出表回到理财，表现为4月理财规(guī)模的增长，4月(yuè)理财规(guī)模(mó)增约1.2万亿元至(zhì)26.2万亿元（详(xiáng)见《居民风险偏好(hǎo)仍低，理财增量66％在现金管(guǎn)理》），规模上与居(jū)民存款降(jiàng)幅基(jī)本匹配；二是(shì)预留资金用于小(xiǎo)长假(jiǎ)消费(fèi)，对应部分(fēn)转为(wèi)企(qǐ)业存款；三(sān)是4月在(zài)30大中城市地(dì)产销售同比增28.4％的情况(kuàng)下(xià)，居民(mín)贷(dài)款同比转负，居民(mín)购(gòu)房(fáng)可能更多(duō)依赖自(zì)有资金，对(duì)应(yīng)居民存款减少，或(huò)转为企业(yè)存款等。此外，4月物(wù)价下降和就(jiù)业(yè)压力边际上升。CPI同比下行至0.1％，制造业和非制造业(yè)PMI从业人员(yuán)分(fēn)项均位于荣枯线之下，可能制约了居民(mín)消费需求释放，使得储蓄意愿维持高位，居(jū)民加杠杆意愿也偏(piān)弱。

　　新增企业存款(kuǎn)1408亿元，去年(nián)同期(qī)为-1210亿元，同比+2618亿(yì)元。M1环比-8260亿元（主要对(duì)应企业活期存款增量(liàng)），去年同期为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对(duì)比去年6-10月的平均值约6.2％仍偏低。企业存(cún)款(kuǎn)活化程度略(lüè)有改善，但幅度(dù)有限(xiàn)。4月企(qǐ)业存(cún)款结构数据尚未发布，观察3月(yuè)数据，新(xīn)增企(qǐ)业(yè)定期存款1.40万亿元，同比多(duō)增1474亿元；新(xīn)增(zēng)活期存款1.19万(wàn)亿(yì)元(yuán)，同比少(shǎo)增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同(tóng)比增速小幅反弹，企业存款活化略有改善；居民(mín)存(cún)款转(zhuǎn)为同比少(shǎo)增(zēng)，部分可能转回(huí)银行理财(cái)。

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　　从金融数据看流动性：4月末超储率(lǜ)约1.4％

　　从3月(yuè)金融数据来看对(duì)流动性存在影响的一些因(yīn)素(sù)：

　　一是财(cái)政存款显(xiǎn)示财政收支差(chà)额(é)接(jiē)近2019和(hé)2021同期。4月新增财政存款5028亿元(yuán)，而去年同期仅为410亿(yì)元，因去年退税规模较大，5028亿元(yuán)较为接近2019和(hé)2021同期。从财政(zhèng)存(cregretted用法及例句，regret的用法和例句ún)款(kuǎn)剔除政府债(zhài)净缴款(kuǎn)之后，剩(shèng)余的(de)是财政收支(zhī)差额。今年4月政(zhèng)府债净缴款(kuǎn)2436亿(yì)元，财政(zhèng)收支差额(é)（收入大于(yú)支出(chū)）2592亿元(yuán)，而去年同期财政收(shōu)支差(chà)额为-2950亿元(yuán)，2019和2021同期分别为2564亿元和2462亿元。由此(cǐ)可知，4月财政(zhèng)收支差额与2019和2021年同期较(jiào)为接近。

　　二是存款缴准，4月(yuè)新增居民和企(qǐ)业(yè)存款(kuǎn)合计-10592亿元，对应缴准规模约-800亿(yì)元（乘以加(jiā)权(quán)法准率7.6％）。而2-3月(yuè)缴准量则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变(biàn)化(huà)。4月末(mò)M0环比增309亿元，边(biān)际变化不(bù)大。

　　结合央行净(jìng)投放等数据(jù)估计，4月末超(chāo)储率约(yuē)1.4％，相对3月的1.8％下降约(yuē)0.4个百分点，去(qù)年同期为1.6％。采用金融机构资产负(fù)债表(biǎo)测算的(de)3月末(mò)超储率1.8％，高于(yú)五因素法测算的1.4-1.5％，其中的差距(jù)可能来自银行主动调(diào)配(pèi)，这给五因素法测算(suàn)超储带来更多不确定(dìng)性。从4月末(mò)到5月(yuè)上旬的流动性来看(kàn)，金融体(tǐ)系资金供给量较为充裕(yù)，使得资金利率维持(chí)低位(wèi)。

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　　利率策(cè)略：债市(shì)对(duì)利多因素(sù)反应“钝化”

　　4月(yuè)社融转弱，数据发布后，长端利率小幅下行，然后小幅上行基本回到数(shù)据发布(bù)前的状态，对社融不(bù)及预期的利(lì)多(duō)反应(yīng)钝化。对债市(shì)而言，以下信号值(zhí)得关(guān)注：

　　一是社融和(hé)贷款总量明显转弱，为年内首次出(chū)现。1-3月贷款(kuǎn)持(chí)续同(tóng)比多(duō)增，是社融的主要支撑因素。进入4月，1个(gè)月期限票据利率中枢在(zài)1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向(xiàng)贷款投放边际放缓(huǎn)，因(yīn)而市(shì)场对(duì)4月社融和贷款转弱(ruò)已(yǐ)有(yǒu)一(yī)定程度的预期。不过新增居民贷款(kuǎn)弱(ruò)于(yú)去年同期，可能超出(chū)了预期。面对社融转(zhuǎn)弱，长端(duān)利率先下后上，可能(néng)反映出市场先反(fǎn)映(yìng)贷(dài)款(kuǎn)偏(piān)弱，后(hòu)反映(yìng)对政策发力的担忧，部分资金选择止盈。对比3月强(qiáng)于预(yù)期的社融公布后(hòu)，长端利率延续下(xià)行，当(dāng)前债市(shì)的反应，可能体现出部(bù)分(fēn)投资者预期利(lì)率(lǜ)已下行至阶段(duàn)低点(diǎn)。

　　二是居民存款下降，或主要是存款搬家(jiā)理(lǐ)财所致；企业存款活化过程(chéng)仍然不够明显。4月居民存(cún)款下降1.20万亿(yì)元，而理财(cái)规模增(zēng)加(jiā)1.2万亿元，可能反映部分居民存(cún)款重(zhòng)回(huí)理财(cái)，居民超额储蓄(xù)向消(xiāo)费(fèi)的转化仍有(yǒu)待观(guān)察。M1同(tóng)比(bǐ)增速小(xiǎo)幅反(fǎn)弹，但仍低于去年6-10月的平均(jūn)值，显(xiǎn)示企业存款活化程(chéng)度较低。

　　三(sān)是非银资金(jīn)较为充裕，助(zhù)力资金利率下行。观察4月非(fēi)银企业新增贷款(kuǎn)2134亿；3月金融机构资产负债表数(shù)据中，其他存款性公司对其他(tā)金融性公司(sī)负债同比8.9％，较2月的(de)4.9％大幅反弹（4月尚未发布）；4月银(yín)行理财规模的反弹(dàn)，三者均反映出非银机构资金较为充裕，再加上银行贷(dài)款转(zhuǎn)弱，带来的流(liú)动(dòng)性指标考核(hé)需(xū)求下降，为(wèi)债券(quàn)-存单-票据(jù)利率(lǜ)曲线下移提供了(le)基(jī)础。

　　债(zhài)市计入经济环比(bǐ)放缓预期。4-5月同比(bǐ)基数较低(dī)，但PMI、进出(chū)口、通胀(zhàng)和(hé)社融指向部分(fēn)指标(biāo)环比放缓，债券市场对此已(yǐ)进(jìn)行(xíng)部(bù)分定(dìng)价，10年(nián)国债收益(yì)率一度(dù)下行至(zhì)2.69％，较1年期(qī)MLF低(dī)6bp。我(wǒ)们在《利(lì)率(lǜ)债赔率已低，胜在流动性》分(fēn)析，参考去年(nián)降息预期较强的时段(duàn)，10年国债和MLF的利差，两次(cì)降息之(zhī)后(hòu)，10年国(guó)债中(zhōng)位(wèi)数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年(nián)国债收益降至2.7％附近，能(néng)否(fǒu)继(jì)续下行(xíng)可能更(gèng)多依(yī)赖于降息预(yù)期的发酵。

　　往后(hòu)看，关注两个(gè)线(xiàn)索(suǒ)。一是(shì)降息(xī)预期是否继续升温。除了4月居民贷款偏弱之外，企业贷款(kuǎn)也在边际转弱(ruò)，但企业(yè)中长期贷款同比多增幅度较大。在这种背景下，MLF利率下调概率不高，还(hái)要进一(yī)步观察5-6月贷款(kuǎn)情(qíng)况。降(jiàng)息预期可能(néng)仍聚焦(jiāo)于银(yín)行(xíng)存款利率下调。二是流动性走(zǒu)向。4月以来的利率(lǜ)曲(qū)线下(xià)移，背景是流动性充裕。在(zài)“市场利(lì)率围绕政(zhèng)策利率波(bō)动”的要(yào)求下，银行间资(zī)金利率(lǜ)持续低于(yú)7天(tiān)逆回(huí)购利率可(kě)能(néng)并非常(cháng)态，需要关注(zhù)5月末资金利(lì)率(lǜ)是否出现(xiàn)类似(shì)往年同(tóng)期的波动。

　　风险提(tí)示：

　　货币政策出(chū)现超预期调整。本文(wén)假(jiǎ)设国内货币政策维持当(dāng)前力度(dù)，但(dàn)假如国(guó)内经济超(chāo)预(yù)期放(fàng)缓、或海外货(huò)币政策(cè)出现超预期变化，国内货币政策相应(yīng)可能出现(xiàn)超预期调整。

　　财政(zhèng)政(zhèng)策出(chū)现超预(yù)期调整。本文假设(shè)国内(nèi)财政(zhèng)政策维持当前力度，但(dàn)假如国内经济超预(yù)期放(fàng)缓，国内(nèi)财(cái)政政策(cè)相应可能出现超预期调整。

　　流动性(xìng)出(chū)现(xiàn)超预期变化。本文假设流动性维持充(chōng)裕状态(tài)，但假如(rú)流动性(xìng)投放少(shǎo)于往(wǎng)年同期(qī)，流动性可能出现超预期(qī)变化。

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