文丨明(míng)明(míng) 章立聪 余经(jīng)纬

　　跨季结束(shù)后(hòu)资金利率(lǜ)选择复句例子十个，选择复句例子5个自低位持续上行，即便税期结束，资金利率却仍未回落，反而(ér)进一步(bù)走高(gāo)。我们认为主要是源于：①货币政策(cè)力度边际转弱；②税期走款叠加4月信贷投放情(qíng)况较好，导(dǎo)致银行资金融出(chū)意愿与能力降(jiàng)低。③资金较为拥挤导致债市敏感度增加(jiā)。考虑假期和月(yuè)末(mò)因素，预计短期(qī)内，资金(jīn)利(lì)率下(xià)行空间(jiān)有(yǒu)限，波动幅度加大，建议投资者(zhě)关注资金(jīn)面的边际变化，警惕流动性大幅(fú)收紧对(duì)债市情(qíng)绪以及头寸管(guǎn)理的(de)影响。

　　▍近期(qī)资(zī)金利率持(chí)续(xù)上(shàng)行。

　　跨季结束后资(zī)金利率(lǜ)自低位(wèi)持续上(shàng)行(xíng)，4月(yuè)18-19日税期(qī)缴款，DR007围(wéi)绕(rào)2.10％中枢运行(xíng)，然而税期结(jié)束后却并未回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利(lì)率上行幅(fú)度(dù)更(gèng)大。从隔夜利率角度观察，银行与非银机构间流动性分层现象弱化(huà)；此外，隔夜利率与7天(tiān)利率的期限利差也明显(xiǎn)压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂。我们认为税期结束(shù)，资金不松(sōng)，主要有以下几(jǐ)点原因：

　　▍其一，货(huò)币政(zhèng)策力度边(biān)际转弱(ruò)。

　　稳健的货币政(zhèng)策(cè)坚持以我为(wèi)主、稳字当头(tóu)，保持(chí)货币(bì)信(xìn)贷合理增长，确保利率水平合(hé)适，在追求经济提振的同时，也(yě)注重防范市场过热带(dài)来的金(jīn)融风(fēng)险。在满足广(guǎng)义流动性供需匹配的(de)前提下(xià)，货币工(gōng)具力度可能会(huì)有所回(huí)摆。从央行的具(jù)体操(cāo)作上来看，MLF小幅增量续做，逆(nì)回购投放低量(liàng)操(cāo)作，结构性工具“有(yǒu)进有(yǒu)退”，均预示后续政(zhèng)策(cè)将更加“精准有力(lì)”，流动性(xìng)投放趋(qū)于谨慎。

　　▍其二，税期(qī)走款叠(dié)加(jiā)4月信贷投放情况较好，导致银行资(zī)金融出意(yì)愿与能力降低。

　　4月18到19日(rì)税期缴款，而4月(yuè)通常是缴税(shuì)大月(yuè)，因此走款可能对银行(xíng)间(jiān)流(liú)动性带(dài)来了(le)一定的压力。此(cǐ)外，参考近(jìn)期(qī)票据(jù)利率走势，预计信贷增速(sù)较一(yī)选择复句例子十个，选择复句例子5个季(jì)度将(jiāng)会有所放缓，但4月预计仍将保(bǎo)持同比(bǐ)多增的态势。税期缴款叠加信贷投(tóu)放，银行(xíng)系(xì)统整体资金流出，因此向(xiàng)同业(yè)融出的意(yì)愿和能力有所降低。

　　▍其(qí)三，资金较为拥(yōng)挤可(kě)能会(huì)导致债市(shì)脆弱性(xìng)和(hé)敏感度增加，且投(tóu)资者对于未来(lái)一个月资金利率上行的担忧增加。

　　从质押式回购成交量和我们测算的杠杆率(lǜ)来(lái)看，虽然上周(zhōu)受(shòu)资金收(shōu)紧(jǐn)影(yǐng)响，加杠杆情绪有所降温，但依(yī)然处于历史相对积(jī)极的水平，导致债市敏感度增(zēng)加(jiā)。此外投(tóu)资者对货(huò)币政策(cè)力度(dù)以及跨(kuà)月资金(jīn)面情(qíng)况(kuàng)仍存(cún)担忧(yōu)，使(shǐ)得市(shì)场上对于未来一(yī)个(gè)月内(nèi)资金(j选择复句例子十个，选择复句例子5个īn)价格上(shàng)行的(de)预期更(gèng)为强烈。

　　▍后市展望：五(wǔ)一假期临近(jìn)，回购资金的期限(xiàn)被动(dòng)拉长，利率下行空间有限。

　　月末往往(wǎng)财政(zhèng)集中支出，向市场释放资金；但跨月前夕银(yín)行(xíng)资(zī)金融(róng)出(chū)意愿一(yī)般(bān)较低，预(yù)计资金波动幅度较大。对于债市而言(yán)，短期交易主(zhǔ)线或延续(xù)政策(cè)与基本面预期交易(yì)，预计(jì)利率(lǜ)以震(zhèn)荡走势为主，建议投(tóu)资者关注资金面的边际变化，警(jǐng)惕流动性(xìng)大幅收(shōu)紧对债市情绪(xù)以及头寸(cùn)管(guǎn)理的影响。

　　▍风险提示：

　　央行货币政(zhèng)策不及预期；经济复(fù)苏节(jié)奏不(bù)及预期(qī)；银行间市场(chǎng)流(liú)动性过(guò)快收(shōu)紧。

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