核心观点

　　事件：4月人民币(bì)贷(dài)款新增7188亿元，前(qián)值3.89万(wàn)亿(yì)元，预期(qī)1.14万亿元；社融(róng)新(xīn)增1.22万亿(yì)元，前(qián)值5.38万亿元，预期1.72万亿(yì)元，存(cún)量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增(zēng)速12.4％，前(qián)值12.7％，预期12.6％；M1同比增速(sù)5.3％，前值(zhí)5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增融资明显低于市场(chǎng)预期，居民新增融(róng)资(zī)再度转为同比收缩。居民消费和按揭贷款均明显弱于季节性，与耐用品(pǐn)需(xū)求和商品房销(xiāo)售较(jiào)弱相互(hù)印证(zhèng)，同时，居民存款仍维持较高增速，指向消(xiāo)费(fèi)潜力尚未完全释放。

　　金融数据反映的(de)总需(xū)求短(duǎn)板(bǎn)仍在(zài)居(jū)民端，居民高(gāo)存款和弱贷款的组合，则指向居民信心依然不足。居民部门对资金的过度(dù)沉淀，降低了(le)资安徒生童话的作者叫什么名字，安徒生童话的作者简介(zī)金(jīn)的循环效率和对经济(jì)的拉动效(xiào)力(lì)。因而，信贷(dài)企稳的持续性和经济(jì)复苏(sū)的(de)力度，依赖(lài)于(yú)居民信心和预(yù)期的进一步提(tí)振，这也是(shì)后续观察(chá)金融和经济数(shù)据的(de)关键。

　　风险提示：政策落地不及预期，房地产链(liàn)条修复节奏(zòu)不及预期。

　　一、 信贷前置发力后自然回落，经济复苏的关键在于激活居民部门(mén)

　　4月新增社融和信(xìn)贷(dài)均(jūn)低于预期下沿，新增融(róng)资在前置发力后自(zì)然回落。4月新增(zēng)社(shè)融1.22万亿元，Wind一(yī)致预期为(wèi)1.72万亿元，预(yù)期(qī)下沿在(zài)1.30万亿(yì)元左右(yòu)；4月(yuè)新增(zēng)信贷7188亿(yì)元(yuán)，Wind一致预期为(wèi)1.14万(wàn)亿元，预(yù)期下沿在0.70万亿元左右(yòu)。今(jīn)年一季度新增社(shè)融14.52万(wàn)亿(yì)元，同比多增(zēng)2.47万亿元，银行(xíng)信贷投放等主要融资渠(qú)道在经过一季度的(de)前置(zhì)发(fā)力后，4月投放力度自然回落(luò)，新增信贷规模由“总量有效(xiào)增长”向(xiàng)“合理增长、节奏平稳”转换。

　　从融资角度来(lái)看(kàn)，经(jīng)济复苏的力(lì)度，强烈(liè)依赖(lài)于(yú)信(xìn)贷增(zēng)长(zhǎng)的持续性(xìng)。信(xìn)用周(zhōu)期的持续回升(shēng)一般指向(xiàng)需求的强劲(jìn)复苏，但是在(zài)社融存量(liàng)同(tóng)比增(zēng)速(sù)连续回升(shēng)2个月，并且(qiě)新增(zēng)信贷连(lián)续3个月(yuè)大超市场预(yù)期后，经济复苏(sū)的力度依然(rán)偏弱，名义价格正滑入通缩区(qū)间。伴随着4月新增融(róng)资的回(huí)落(luò)，信贷对经(jīng)济的推动效应(yīng)将(jiāng)进(jìn)一步减弱(ruò)。

　　我们理(lǐ)解，经济(jì)复苏的力度依赖(lài)于(yú)持续的信贷增长，而这难以完全依(yī)赖政策驱动，需(xū)要实体经(jīng)济内生融(róng)资需求的修复。在较强的“稳信贷”政策诉求下，货币(bì)、信(xìn)贷、财政(zhèng)和产(chǎn)业政策协(xié)同发力(lì)，商业银行信(xìn)贷投放的前置(zhì)发力意愿(yuàn)较强，一(yī)季度新增社融和(hé)信(xìn)安徒生童话的作者叫什么名字，安徒生童话的作者简介贷同比(bǐ)大幅(fú)多(duō)增(zēng)。但随(suí)着信贷政策由“总量有效增长”转向“合(hé)理增长、节奏(zòu)平(píng)稳”，以及实体经济内(nèi)生动能(néng)的边际回(huí)落，4月新增融资需(xū)求走弱。因(yīn)而，后续(xù)信贷投放的稳定性，将是我(wǒ)们后续(xù)观察金融和经济数据的关键。

　　信贷增长(zhǎng)的持(chí)续稳定，关键在于激活(huó)居民部门。一则，在政(zhèng)策层较强的稳信贷诉(sù)求下，国内金融条件持续宽松(sōng)，资金的供给端并不是问题(tí)。新(xīn)增融(róng)资持续性的(de)关(guān)键(jiàn)在于需求端，政府(fǔ)融资需求受制(zhì)于财政预算(suàn)，而今年财政预算在“两会”期间已基(jī)本(běn)确(què)定。企业(yè)融资需求自2022年(nián)以(yǐ)来(lái)总体维持较高景气(qì)度，叠(dié)加信贷、财政和产业政(zhèng)策的持(chí)续(xù)发力，企(qǐ)业(yè)融(róng)资需求(qiú)的稳定性(xìng)较高。

　　居民融(róng)资需求却(què)难有定论，表观(guān)上，居民融资服务于(yú)消费和购房(fáng)行为，但(dàn)在持续回(huí)暖2个月后(hòu)，4月居民新(xīn)增融资再度(dù)转为(wèi)同比收缩。实质上，居民行(xíng)为取(qǔ)决(jué)于收(shōu)入预期和(hé)负债强度，而(ér)当前居民就业和收入明(míng)显分化(huà)，边际消费(fèi)倾向较强(qiáng)的青(qīng)年群(qún)体，失(shī)业(yè)率(lǜ)持续处(chù)于接近20％的历史(shǐ)高位，拖累居民(mín)部门预期改(gǎi)善。

　　二是(shì)，资金从企业部门持续流向居(jū)民部门，而居民(mín)部门向企(qǐ)业部门(mén)的回流明显乏力。M1同比增速（6MMA）已持续收缩6个月，而(ér)M2同比(bǐ)增(zēng)速（6MMA）却(què)已持(chí)续扩张19个月(yuè)。M1与(yǔ)M2增速的背离，存在(zài)两(liǎng)重可能性，一是，资金从企业活期账户向(xiàng)定期(qī)账(zhàng)户转移；二是，资(zī)金从企业账户向居(jū)民(mín)账(zhàng)户转移，而存款数据(jù)证伪了第一重可(kě)能(néng)性(xìng)，并证实(shí)了第二重可能性。

　　也就是说，企业通过经营和(hé)贷款(kuǎn)获取的资金，以薪酬(chóu)等方式转移至居(jū)民部门后(hòu)，由于(yú)居(jū)民消费复(fù)苏乏力，便将(jiāng)企业转移来的资(zī)金以存款的方式沉淀了下来，而(ér)不是通过消(xiāo)费(fèi)的方式使其回流(liú)企(qǐ)业账户，表现在数据上(shàng)，便是(shì)居民存款增速持续高(gāo)于企业，居民(mín)“超额储蓄”高烧难退。但居(jū)民存款(kuǎn)增(zēng)速已于3月和(hé)4月(yuè)连(lián)续回落，可(kě)能指向居民预期正在好转。

　　二(èr)、 居民新增融资再度转弱，企业融(róng)资(zī)需求延(yán)续(xù)景(jǐng)气

　　居民贷款端，消(xiāo)费和按揭信贷(dài)均明显弱于季节性，与耐用品需(xū)求和商品房(fáng)销售较弱(ruò)相互印(yìn)证。4月居民部门新增净融资(zī)同比少增241亿元，其中，短期信贷同比多(duō)增601亿元，中长期信贷同(tóng)比少增842亿元。

　　一是，随着居民生活半(bàn)径和消(xiāo)费意(yì)愿修复动能转弱，4月非制造业(yè)PMI商务活动指数(shù)回落至56.4％，居(jū)民(mín)消费信贷也明显弱于(yú)季节性水(shuǐ)平。乘联会数据(jù)显示，4月乘用车日均零售5.54万辆，较2019年至(zhì)2022年同期均值多售1.51万辆(liàng)，汽车销售的好转与厂商(shāng)大幅降价促销紧密相关(guān)，真(zhēn)实(shí)的(de)耐用品消费需(xū)求依(yī)然较为低迷。

　　二是，从(cóng)30个大中城(chéng)市(shì)的商品房销售数据来看，2-3月商(shāng)品(pǐn安徒生童话的作者叫什么名字，安徒生童话的作者简介)房销(xiāo)售连续(xù)两个月呈现环比扩张态势，居民购房预期(qī)和购房活动同样呈现改(gǎi)善态(tài)势(shì)，但进入4月后(hòu)商品房销售数(shù)据明显走弱。并且，由(yóu)于按揭贷款利率远高于(yú)理(lǐ)财产品预期收益率，按(àn)揭贷“早偿”倾向愈发明显，导致以按揭贷为主的居民(mín)中长期(qī)贷款再度转弱。

　　居民存款端，居民存(cún)款增速连续(xù)2个月边(biān)际走弱，但(dàn)增速仍远高于疫情前(qián)，居民消费(fèi)潜力(lì)仍有待进一(yī)步释放(fàng)。1-4月居(jū)民累(lèi)计(jì)新(xīn)增存款8.70万亿元，较去年(nián)同期多(duō)增1.58万亿(yì)元，4月住户存款存(cún)量同比增速较3月下行0.3个百分点至17.7％，居民存款(kuǎn)增(zēng)速已连续走(zǒu)弱(ruò)2个月，但增速仍远高于疫(yì)情前(qián)水(shuǐ)平，表明居民储蓄(xù)意愿依然强劲，疫(yì)情(qíng)期间积累的“超(chāo)额(é)储蓄”并未(wèi)出现释(shì)放迹象(xiàng)。居民新增存款和短期贷款同时维(wéi)持高位，一方(fāng)面，可以说明(míng)居民(mín)消费潜力仍有待进一步释放(fàng)；另一方(fāng)面，可能(néng)指向居民(mín)收入分化(huà)加(jiā)剧。

　　企业端(duān)，企业经营预期(qī)持续改善增强(qiáng)融资需求，叠加银行较强的信(xìn)贷投放诉求，供(gōng)需(xū)两端驱动企业新增净融资(zī)连续同比扩张。4月非金融企(qǐ)业部门新增信(xìn)贷6850亿(yì)元，同比多增998亿元。其(qí)中，企(qǐ)业中长期贷款同(tóng)比多增4017亿(yì)元，新增企业(yè)中长期贷款占新增贷款的比重，进(jìn)一步上行至71％ （6MMA），信(xìn)贷资金的主要流向应为基建和制(zhì)造业等(děng)政策(cè)支持领(lǐng)域。

　　政府端，4月政府部门新增(zēng)净(jìng)融资同比扩(kuò)张636亿元，前置(zhì)发力仍是(shì)政府债券融资的主基调。1-4月政府债券(quàn)新增融(róng)资规模达(dá)2.28万亿(yì)元，同比多增3114亿元，已完成(chéng)全年政府债(zhài)券融资预算的29.75％。2023年(nián)跟2020年和2022年类似，同是“稳(wěn)增长(zhǎng)”诉求(qiú)较强的年(nián)份，财政部也均在(zài)前一年度末(mò)提前下达了次年的部分专项(xiàng)债(zhài)务新增额度，因而，政府(fǔ)债券发行节奏都有明显的(de)前置(zhì)倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋(qū)势分化，资金在向居民部(bù)门转(zhuǎn)移

　　M1与M2增(zēng)速趋势分化，资金在向(xiàng)居(jū)民部门转(zhuǎn)移。通过观(guān)察M1和M2同比增速的(de)6个月移动均值，可以发现(xiàn)，M1同比增速已经持(chí)续收缩6个(gè)月(yuè)，而(ér)M2同(tóng)比增速则已持续扩张19个月。M1与M2增(zēng)速的(de)背离，存在两重可能性，一(yī)是，资金从(cóng)企业(yè)活(huó)期(qī)账户向定(dìng)期账户转移；二(èr)是，资金从企业(yè)账户向居(jū)民账户转移(yí)，而存款数据(jù)证(zhèng)伪(wěi)了第一重(zhòng)可(kě)能性(xìng)，并证实了(le)第(dì)二重可能性。

　　也就是说，企业通过经营和贷(dài)款获取的资金，以薪酬等方式(shì)转移(yí)至居民部(bù)门后(hòu)，由于(yú)居民(mín)消费(fèi)复苏乏力，便将企业(yè)转移来的资金以存款的方式沉淀了下来，而(ér)不(bù)是(shì)通(tōng)过消费(fèi)的方(fāng)式使其回流企(qǐ)业账户，表(biǎo)现(xiàn)在数据上，便是居民存款增(zēng)速持续高(gāo)于企业，居(jū)民“超额储蓄”高烧难退。

　　向前看，宽(kuān)货币力度随着经济复苏会渐(jiàn)趋缓和，广义货币供应(yīng)量M2同比(bǐ)增(zēng)速有望进(jìn)一步回落，资金利率(lǜ)中枢也(yě)将(jiāng)围(wéi)绕政策利率震荡。在疫(yì)情冲(chōng)击(jī)逐渐减弱后，经济修复的稳定性和持续性将进一步增强，宽货币的发力(lì)强(qiáng)度将会逐渐收敛。同时，在去年(nián)财(cái)政发(fā)力(lì)的(de)过程中，消(xiāo)耗了部分(fēn)往(wǎng)年财政结余(yú)资金和央行结存利润，推动了财政存款和央行结存利润向私(sī)人(rén)部门的转(zhuǎn)移(yí)，今(jīn)年财政(zhèng)结余资金(jīn)向私(sī)人部(bù)门(mén)的转(zhuǎn)移力度将会明显(xiǎn)走(zǒu)弱。因而，宽货币力度趋缓、财(cái)政(zhèng)结余资金(jīn)转移走弱，叠加(jiā)高(gāo)基数效(xiào)应，将(jiāng)会共同推动广义(yì)货币供应(yīng)量M2增(zēng)速(sù)显(xiǎn)著(zhù)回落。

　　四、 展望：新增社融的(de)强劲态势将会(huì)继续减弱

　　新(xīn)增(zēng)社融的强劲态势将会继续减弱，但短期内仍有望持续高(gāo)于去年同期水平，增(zēng)速(sù)回(huí)升的斜(xié)率则有赖于居民(mín)预期(qī)继续改善。一则，在信贷、财政和产业政策的相互配合下，企业(yè)生产经营预期总体较为稳(wěn)定，叠加新增专(zhuān)项债支撑基建配(pèi)套融资需(xū)求，企业(yè)融资需求的(de)稳定性相对较强(qiáng)；同时，政策层(céng)对于信贷投放(fàng)适度靠前发力的诉(sù)求仍在，但(dàn)3月以来(lái)政策曾先后(hòu)表态“货(huò)币信贷(dài)总(zǒng)量要适度节奏要平稳”和“不盲目追求(qiú)信贷高增”，信贷(dài)资源投(tóu)放(fàng)可能会更加注重平(píng)滑增(zēng)速波动。

　　二则，居民部门(mén)仍是当前(qián)融资(zī)的(de)短板，引(yǐn)导其合(hé)理(lǐ)改善预期是社融增速趋势(shì)性回升的重要条(tiáo)件。今年2月之前，居民部门新增净(jìng)融资已经(jīng)连续15个(gè)月同(tóng)比收缩(suō)，在2月和3月实现连续2个(gè)月的同(tóng)比扩张后，4月(yuè)再度转(zhuǎn)为同比收缩，并且(qiě)居民存款持续保持较高(gāo)增速，居(jū)民(mín)预(yù)期改善仍有待于(yú)政策进(jìn)一步加(jiā)力。

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