王剑，CFA

　　每(měi)次银(yín)行股跌至过度低(dī)估时，股息(xī)率相(xiāng)应提升，会吸引绝(jué)对(duì)收益资金买入，股价也逐步完成筑(zhù)底。

　　近(jìn)期(qī)，银行股已上涨半年，又一次因(yīn)绝(jué)对收益资金追逐高股息(xī)而(ér)上(shàng)涨。

　　但(dàn)事实上(shàng)，银行业(yè)经营层面，也已经悄然(rán)发(fā)生一些向好的变化。

　　主要结(jié)论

　　01

　　银(yín)行

　　启动之谜(mí)

　　如果大家觉得银(yín)行股(gǔ)是这(zhè)几天才开始上涨，那么就大错特错了。事(shì)实是：

　　银行股自2022年10月底见底之后，已(yǐ)经持(chí)续上(shàng)涨了(le)足足(zú)半年(nián)时间(jiān)了……

　　这段时(shí)间(jiān)的银行(xíng)股(gǔ)涨幅(fú)达到27％，其中部分(fēn)银行股涨幅甚至达(dá)到50％以上，非常可观。当然，中(zhōng)间也不是一帆(fān)风顺(shùn)，2022年10月(yuè)银行股快速下(xià)跌(diē)后，迅(xùn)速(sù)反弹。过完2023年(nián)春节后，却冲高回落(luò)，调整了近两(liǎng)个月时间，跌(diē)幅不大，不到(dào)10％。然后于3月底开始(shǐ)上涨，近期(qī)加速(sù)上涨。

　　这种事情并不是(shì)第一次发生。过去银(yín)行股(gǔ)的大行(xíng)情(qíng)，都是在(zài)悄无声(shēng)息中默(mò)默上涨(zhǎng)的，因为银(yín)行股平时关注度并不高。等到因几(jǐ)根大线(xiàn)性而吸引大家来关注时，已经涨幅不小(xiǎo)了。

　　上一次类(lèi)似(shì)的事情(qíng)是(shì)2014年。或许经历过的人(rén)都能记(jì)得(dé)，2014年11月，因(yīn)为一次比较意外的“双降”（降息、降(jiàng)准），金(jīn)融(róng)股拔(bá)地(dì)而起(qǐ)。但在此之前(qián)，银行指(zhǐ)标大(dà)约在3月(yuè)见底，然(rán)后不声不(bù)响地开始(shǐ)回升，到11月(yuè)时，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其他几次银行股(gǔ)见底(dǐ)，也有类(lèi)似的情况：没(méi)有(yǒu)明确利好，没有明确新闻，银行股却自(zì)己慢慢从底部爬起来了。

　　是谁(shuí)先知先觉？

　　为(wèi)行情归(guī)因并不(bù)容(róng)易，因为(wèi)很难验证。如果确实(shí)没有实质性(xìng)利好，那么(me)只能从资金面去(qù)猜测：可能是估(gū)值便宜到很多(duō)资金愿意(yì)出手(shǒu)了。由于(yú)银行盈利能力非常稳定(dìng)，估值低往往意味(wèi)着股息率高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定(dìng)，PB越低(dī)则股息率(lǜ)越高。

　　而若PB低(dī)至一定水平时，股息(xī)率就会非(fēi)常诱人。比如近年来，大(dà)行的ROE在10％以上(shàng)，分红率30％左右，PB一度(dù)低至0.5倍以下(xià)，那么(me)计算出(chū)来的股(gǔ)息率高达6.6％，非常可观。

　　这就好比一只(zhǐ)票息率6.6％的可转(zhuǎn)债(zhài)。如果盈利能力保持，则(zé)后续每年收取6.6％的“利息”，如果(guǒ)股价上涨，还(hái)能享受资本(běn)利得。当然(rán)，如果股(gǔ)价再跌(diē)，或盈利能力（ROE）、分(fēn)红率下降，则会遭(zāo)受损失。但由(yóu)于ROE已在(zài)底部，近期很难再降了。因此，这就非常像一张可转债，其市(shì)价(jià)下跌时，会有个估值下(xià)限(xiàn)，即(jí)“债券价值”。

　　于是，其(qí)投资价值就出来了。如(rú)果这张(zhāng)“可转债”的票息率高到一定程度(dù)，显著高过一些资(zī)金(jīn)的(de)成(chéng)本，那么这些资金自然愿(yuàn)意参与。

　　这样，银行股就形成(chéng)一个隐形的“估(gū)值底”，当估(gū)值低至一(yī)定水平时(shí)，股息(xī)率诱(yòu)人(rén)，就会有人(rén)参与(yǔ)。

　　当然(rán)，know过去分词是什么写，know过去分词是什么词这(zhè)个估(gū)值底(dǐ)在(zài)某些情况下会被打破(pò)，即因(yīn)为(wèi)一些负面因素的(de)存在，导致市场(chǎng)先生(shēng)觉得银行股的(de)估值或盈利能力还(hái)将下行(xíng)。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此(cǐ)，银行股那(nà)种悄无声息(xī)的底(dǐ)部，可能(néng)并(bìng)没(méi)有什么实(shí)质利好，就是有(yǒu)些看(kàn)中股息率的资金(jīn)默默买入(rù)，把(bǎ)底(dǐ)部(bù)给买出(chū)来了。

　　这是些什么(me)样的资金(jīn)呢？

　　首先可以(yǐ)排除的就(jiù)是(shì)以股票型公募基金为代表的机构(gòu)投(tóu)资(zī)者。因为他们的考核要求(qiú)是相对收益，因此(cǐ)在大多数时候，他们不(bù)会因(yīn)为股(gǔ)息率(lǜ)诱人而买入，他们的任务是战胜(shèng)自己基金的基准(zhǔn)，或(huò)者战(zhàn)胜可比基金(jīn)同仁。所以，即使股息率(lǜ)高，他们也很难做(zuò)出赚取(qǔ)股息率的(de)决策，这不(bù)是他们的考核目标。

　　因此，银行股从(cóng)底部开始悄悄上涨的这段时间(jiān)，公募基金(jīn)参(cān)与很低，这次也不例外。

　　从数据上(shàng)也可验证：从33家银(yín)行股2022年底基金持仓比重来(lái)看(kàn)，比重越低，期(qī)间(jiān)（过去半年，后同）涨幅越大(dà)，比重越(yuè)高则涨幅越小。

　　除了公募基金，其他类似考核的(de)机构(gòu)投资者(zhě)也是类似。

　　从数据上(shàng)看(kàn)，我们(men)确实看(kàn)到，2023年第一(yī)季度较上年末，大(dà)部分A股银行股的(de)基金(jīn)持仓比例是下降的，有(yǒu)些(xiē)个股甚至降幅不小(xiǎo)。

　　（一季度基金持股比重降幅(fú)；单位：个百(bǎi)分(fēn)点；来源(yuán)：WIND）

　　回顾(gù)第一季度，银行指数走了(le)个过(guò)山车(chē)，先是上(shàng)涨，然后春节后下跌（这段(duàn)时间刚好是人工智能概(gài)念股(gǔ)大涨，因(yīn)此机构投(tóu)资者有可(kě)能(néng)是卖出银行等股票，换(huàn)仓(cāng)至计(jì)算机股票(piào)）。到了(le)4月初，人工智能(néng)等板(bǎn)块(kuài)行情(qíng)回落(luò)后，银行股重拾升(shēng)势，且涨幅(fú)加(jiā)速。春节后的这(zhè)段(duàn)时间，银行股刚好(hǎo)和人工智能走出了一个(gè)完美的(de)“对称(chēng)”走势。

　　而其他投资(zī)者，比如个人、外资、自营、保险、资管等，则(zé)可能是买(mǎi)入(rù)的。因为这些资金不考核相对收(shōu)益，更(gèng)多(duō)的是(shì)追求绝(jué)对收益，因此有(yǒu)可能是(shì)高股(gǔ)息股(gǔ)票(piào)的青睐者。

　　而决(jué)定(dìng)他们买(mǎi)入的因素中，资金(jīn)成本应该是个重要因素。目前(qián)，我国(guó)近期市场利率较低、资金充沛，其他可替代的投资机会较少，因(yīn)此股息率(lǜ)显得(dé)诱人。同(tóng)时，美国加息接近(jìn)尾(wěi)声(shēng)，他们的资(zī)金成本也有望下行(xíng)，我国(guó)高(gāo)股息股(gǔ)票也有吸引(yǐn)力。

　　然后我们通过数据来加以验(yàn)证。

　　从2023年(nián)一季度情况来看，外资确实在买入大(dà)行，并(bìng)且(qiě)数量还(hái)不(bù)少。不过保(bǎo)险资金却是(shì)有进有(yǒu)出，这一点有点与(yǔ)我们(men)预期不符。基金(jīn)主(zhǔ)要在卖出。此外，还(hái)有些一般法人、其(qí)他投(tóu)资者在(zài)买入。

　　（一季度各(gè)类投资者(zhě)持(chí)股变化数；单(dān)位：亿股(gǔ)；来源：WIND）

　　整体而言，结论(lùn)大(dà)致成立(lì)，即(jí)：在(zài)银行股估值(zhí)极(jí)低的时候，追求(qiú)绝(jué)对(duì)收益的(de)资(zī)金买入了高股息率的个股。

　　从散点图上(shàng)也(yě)可以清(qīng)晰看到这一点：

　know过去分词是什么写，know过去分词是什么词　

　　因(yīn)此，这次行情(qíng)，和历史上很多次银行底部启(qǐ)动一(yī)样，很可能是(shì)青睐高股(gǔ)息率的资金，买入低估(gū)值、高股息率的银行股。而他(tā)们的口味与公(gōng)募基金刚好(hǎo)是相反(fǎn)的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变(biàn)化

　　以上(shàng)分(fēn)析(xī)，说明了过去半年(nián)的银行股行情(qíng)，是(shì)追求(qiú)绝对(duì)收益的资金，买(mǎi)入了高(gāo)股(gǔ)息率(lǜ)的银行股。眼下，很多银行股股息(xī)率依然较高，而资金面(miàn)依然宽松，那么这些高股(gǔ)息率(lǜ)股票对绝对(duì)收益(yì)资金(jīn)依(yī)然是有吸引(yǐn)力的。

　　那么在(zài)银行(xíng)业的经营层面，有没有实(shí)质(zhì)变化呢？

　　我们在3月(yuè)曾(céng)经提出，过去三年(nián)期间的一些特殊(shū)政策，已经出现调整的迹象(xiàng)，银行业将要进入新的均衡格局。比如，在普(pǔ)惠小微领域，过去(qù)几(jǐ)年(nián)大行承担了(le)一些监管要求，每年普(pǔ)惠小微(wēi)信贷(dài)的增长非常快，投放利率(lǜ)很低，这(zhè)对小微(wēi)金融市场(chǎng)格局(jú)造成了(le)较(jiào)大影响(xiǎng)，尤其是对一些原来从事小(xiǎo)微业务的中小(xiǎo)银行造成(chéng)压力。

　　【深度】大小行(xíng)小微金融逐步达(dá)到(dào)新均衡

　　而(ér)在(zài)4月27日，银保(bǎo)监(jiān)会办公厅发布《关(guān)于2023年加力提升小微(wēi)企业(yè)金融服务质量的通知》（银保监(jiān)办(bàn)发(fā)〔2023〕42号），对工作要(yào)求有了一些调整。比如，不再提“两增”（指(zhǐ)单(dān)户授信总额1000万元以下小微企业贷(dài)款同比增速不(bù)低(dī)于各项贷款同比增速，有(yǒu)贷款余额(é)的(de)户(hù)数不低于上年(nián)同(tóng)期水平）要求，不再刚(gāng)性(xìng)要(yào)求降(jiàng)低小(xiǎo)微信贷利率，而(ér)是要求“合(hé)理确定贷(dài)款利率”，不再提“应延(yán)尽(jǐn)延(yán)”。

　　除了小(xiǎo)微金融领域，其(qí)他方面的工作要求也陆续从过去三年的(de)阶段性政策，慢慢回归(guī)至常态化。

　　而银行业这几年(nián)由于净息差显著(zhù)回落，盈利(lì)能力也渐渐接近合(hé)理(lǐ)利润底(dǐ)线。因(yīn)为(wèi)银(yín)行业需要留存一(yī)定的利润(rùn)用于(yú)补充资(zī)本，进而支持下一期的信贷投放，因此利润并不是越低越好，需要维持一个合理利(lì)润。而目前盈(yíng)利能力(lì)已经接近(jìn)这(zhè)一底(dǐ)线，所以政策也会相应调整(zhěng)了。

　　【随笔】什么是银行的(de)合理(lǐ)利润和合理息差

　　可见，行业的一些情况已(yǐ)经悄悄发生变化了。

　　那么，有没(méi)有一种可能：那些买入高(gāo)股(gǔ)息(xī)股(gǔ)票的(de)投(tóu)资者中，真(zhēn)有些先知先觉者，已经嗅到了不一(yī)样的味道？

　　本文为金融业研究方法探讨。本(běn)文不(bù)是(shì)证券研(yán)究报告，不构成任(rèn)何投资(zī)建(jiàn)议，涉及个股(gǔ)也仅为举例或陈述事实之用，不代表我们对他(tā)们的证券或产品的推荐。具体投(tóu)资建议(yì)请参考我们的研究报告。

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