来源(yuán)：梁(liáng)中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的(de)2016年，本人写过一(yī)篇类(lèi)似标题的文章(zhāng)（参考《“放水(shuǐ)”难通胀，钱(qián)都去哪了？——通胀研究(jiū)系列专题(tí)二》），当时主要分析欧(ōu)美经济体，探讨金融危机后主(zhǔ)要(yào)发达经济体持续宽松、但通胀(zhàng)却持续低迷的原因。过去几年，我国(guó)货(huò)币政(zhèng)策(cè)稳(wěn)健偏宽松，M2增速维持在高位，而通胀却始终(zhōng)处(chù)于低位，近期也引发了通胀还是通缩的讨论。本篇专(zhuān)题中，我们详细讨论中(zhōng)国的(de)货币、信用(yòng)和通(tōng)胀的问题。

　　1 通胀再到历史(shǐ)低位

　　在(zài)海(hǎi)外主要经济体普遍面临较大通胀压力(lì)的情(qíng)况下(xià)，我国的(de)终端消费通胀水平(píng)已经连续(xù)三(sān)年处(chù)于低(dī)位水(shuǐ)平。最新公布的我(wǒ)国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同(tóng)比(bǐ)已经降至-3.6％。PPI主要受到全球大(dà)宗商品(pǐn)价格(gé)的影响(xiǎng)，和其(qí)它经(jīng)济(jì)体(tǐ)PPI走(zǒu)势比较一致，所以PPI受(shòu)到全球性的外部因素影(yǐng)响(xiǎng)较大。

　　而CPI的变化更多是我(wǒ)国内部需求的集中体现，剔(tī)除(chú)食品(pǐn)和能源后，我国核心CPI同比只有0.7％，已经(jīng)连(lián)续三年没有突(tū)破过1.5％，增速明显(xiǎn)降了一(yī)个台阶。而在(zài)疫情之前的绝大部分时间，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多(duō)！

　　而与(yǔ)通胀数(shù)据(jù)形成鲜明对(duì)比的是金融数据(jù)，最新公布(bù)的4月M2同比增速高达12.4％，增速虽然有所(suǒ)下行，但依(yī)然处于比较高的位置。为何这么(me)高的“货币”增速，通胀却没(méi)起来？要理解这(zhè)个问题，我们首先要理解“货(huò)币”的基本概(gài)念。

　　一般来说，统计货(huò)币的存量(liàng)是(shì)使用M2指(zhǐ)标(biāo)，但(dàn)M2其(qí)实(shí)只是(shì)货币(bì)的(de)一部分而已，它主要包(bāo)含的(de)是(shì)存款。事(shì)实上，“货币(bì)”的范围是很广的(de)，其(qí)实(shí)任(rèn)何商品(pǐn)都(dōu)具有货币属性，都可以用来(lái)做(zuò)货币使用，我们(men)在(zài)之前的专题中有过详细的讨论(lùn)。例如，在物物交换(huàn)的时代，人(rén)们用自己生产的商品(pǐn)去交易其(qí)他人生(shēng)产的商(shāng)品(pǐn)，没有传统意义上的现金或(huò)存款出现，同样实现了市场交易(yì)、价值的交(jiāo)换，这(zhè)种相互交易的商品都可以理解为是“货币”。通俗(sú)的说(shuō)，居民将钱(qián)放在银(yín)行(xíng)存款，与放在理(lǐ)财、基金(jīn)、资(zī)管产品等，本质是(shì)类似的，它们对于居民来(lái)说都是货币(bì)，而M2则(zé)主要统计的(de)是(shì)银行存(cún)款。

　　所(suǒ)以从货币的本(běn)质出发，现(xiàn)金(jīn)、存款、货(huò)币及公募基金、理财、资(zī)管产(chǎn)品、黄金、白银，甚(shèn)至其它一般(bān)商品都(dōu)可以是(shì)货币。而这些“货币(bì)”之间的(de)区别(bié)，仅仅是流动(dòng)性（变现能力）的大小不同而已(yǐ)。例如在M2体系的统计(jì)中，M0是流通中(zhōng)的(de)现(xiàn)金，属于流(liú)动性(xìng)最好的货币形(xíng)式；M1是M0加上活(huó)期(qī)存款，活期存(cún)款(kuǎn)的流动(dòng)性比现金要差一(yī)些，但依然还不错(cuò)；M2是(shì)M1加上定期存款(kuǎn)，定期存(cún)款的流动性比活(huó)期存款要差一(yī)些。从这(zhè)个角(jiǎo)度出发，我们可以进一步拓展M2的统计边界，比(bǐ)如加(jiā)上实体(tǐ)部门持(chí)有的理财、货(huò)币及公募基金、资管产品等等(děng)，那样可(kě)以更加全面(miàn)的统计(jì)出货币量(liàng)的变化(huà)。

　　所以M2只是一部分的货币储藏方式，而(ér)居民和企业(yè)还有很多其它(tā)渠道储藏货(huò)币。而过(guò)去几年里，其它货币储藏渠道的投资收益在不断降低、风险在逐渐增(zēng)大(dà)，居民和(hé)企业减少了其它渠(qú)道(dào)储藏货(huò)币的量。例如，2018年之后，银行理财规模告(gào)别了(le)高增长，甚(shèn)至一度出现了负增长；信托、券商(shāng)和(hé)基金(jīn)资(zī)管产品规模也陆续(xù)出现负增长。而(ér)同样是从2018年开始(shǐ)，居(jū)民(mín)存(cún)款开始了高增长，这说明实体部门的货币(bì)储(chǔ)藏(cáng)渠道(dào)逐步向(xiàng)银行存款(kuǎn)倾斜。

　　所以在2018年(nián)之前(qián)，实体创造(zào)的货(huò)币可能会选择购(gòu)买银行(xíng)理财、信托(tuō)产品、资(zī)管产(chǎn)品等(děng)，但在2018年(nián)之后，实(shí)体创造的货(huò)币更多(duō)转(zhuǎn)回了购买(mǎi)银行存款，这种结构性变化推(tuī)升了纳入M2统计的货币量的增速。所以尽管M2增速很高，但实际的货币创造速度没(méi)有(yǒu)那么高。

　　3 “钱”也没(méi)那么少：流通速度在下降(jiàng)

　　既(jì)然M2对货(huò)币的统(tǒng)计存在(zài)范围不全面(miàn)的问题，我们可以(yǐ)更多依赖(lài)社(shè)融(róng)的数据来观察货币的创造速度。因为从(cóng)理论(lùn)上来说，“货币”和“信(xìn)用”是一枚硬(yìng)币的(de)两个面。例(lì)如，一个居民从银(yín)行借1万元钱，其存款账户也会(huì)同时增加1万元。在这个过程中，实体部门的(de)融资规模(mó)扩张了(le)1万元，同(tóng)时(shí)实体部门(mén)的货币量(liàng)也增加1万元。该居民可以将2000元放在银行(xíng)存款(kuǎn)，将8000元支付(fù)给(gěi)另一个(gè)居民来购买东西，而另一(yī)个居民可能拿这8000元去购买银行理财(cái)。这个时候如(rú)果统(tǒng)计M2的话，只有2000元，因为8000元的理财产品并不统计(jì)入M2。而如果用(yòng)社融(róng)来描述货币的创造就会客观(guān)很多，因为(wèi)不(bù)管这些资(zī)金以(yǐ)什(shén)么形式(shì)流(liú)转(zhuǎn)和存(cún)在，整(zhěng)个社(shè)会的信用都是增加了1万(wàn)元(yuán)。

　　最新公布的4月(yuè)社融的同比(bǐ)增速为(wèi)10％，相比M2的增速(sù)低(dī)了2个百(bǎi)分点以上。不过和我(wǒ)国5％左(zuǒ)右的实际经济增速相比，社(shè)融反映的我国货币(bì)创造速度其实(shí)也不低，那为(wèi)何没有(yǒu)通胀呢？这就牵涉到另(lìng)一个宏(hóng)观问题(tí)，从简单的数量方程式（MV=PQ）出发，要看有没(méi)有通(tōng)胀，不仅要看货币的(de)存量(liàng)，还(hái)有看(kàn)这些存量货币在经济体中每年流通多少次，即(jí)货币的流通速度。

　　我们不妨先来看个例子。在2020年疫情到来的时候，美国政(zhèng)府部(bù)门大幅度加杠杆，明显推升(shēng)了美国的M2增速(sù)，M2同(tóng)比(bǐ)最高一度达(dá)到25％，即整个经(jīng)济的(de)货币量扩张了四分之一。截至今年3月(yuè)，美国M2同比增速已(yǐ)经(jīng)降(jiàng)到了(le)负增长，而美国的(de)通胀(zhàng)却依(yī)然(rán)在高位。整个(gè)过程可(kě)以理(lǐ)解(jiě)为，政府部门主(zhǔ)导货币(bì)创造，货币存(cún)量大幅增加，而随着(zhe)疫情影响(xiǎng)减弱，货币流通(tōng)速度也逐步(bù)加快(kuài)，大规(guī)模的存量货币在(zài)经济中加快(kuài)流转，推(tuī)升通胀水平。

　　这一点(diǎn)从居民的储蓄率情(qíng)况也能看得出(chū)来，在疫情期(qī)间，美(měi)国(guó)居民接受政府大量补贴后(hòu)，并(bìng)没(méi)有(yǒu)全(quán)部花出去，储蓄率大幅(fú)攀升；而疫情影响逐步减(jiǎn)弱后，居民(mín)信心和预(yù)期改善，将超(chāo)额(é)储蓄花出去(qù)，推(tuī)升货币流(liú)通(tōng)速(sù)度(dù)，当(dāng)前(qián)美国居民储蓄(xù)率(lǜ)大幅低于(yú)疫情之前的趋势线(xiàn)。

　　while的前后时态口诀，while的前后时态要一致吗c="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230514165416212.png">

　　从(cóng)我国的情况(kuàng)来看(kàn)，货币创造速度(dù)和(hé)经济增速比也不低(dī)，但(dàn)货币流(liú)通速度是偏低的。在疫(yì)情之前，我(wǒ)国社融衡量的货(huò)币流通速(sù)度(dù)在0.4次/年(nián)以上(shàng)，而疫(yì)情出现后，货币流通速度明显降低，根(gēn)据一(yī)季(jì)度最(zuì)新数据(jù)测算，当前只有(yǒu)0.35次/年。这就(jiù)意味着(zhe)，仍(réng)有(yǒu)不少(shǎo)货币(bì)被创造出(chū)来，但货币没有在经济体中加快流转起来，说明实体部门(mén)“花(huā)钱”的意愿仍(réng)在(zài)低位。

　　“花钱(qián)”的意愿偏(piān)低，从(cóng)居民收支数据(jù)就能观察出来。从一季度统计局居民收支(zhī)调查数据(jù)看，我国居民储(chǔ)蓄(xù)率(lǜ)仍然(rán)达(dá)到38％，而疫(yì)情之前是在35％以内，反映了(le)支出意愿偏(piān)弱(ruò)。

　　从信用扩张(zhāng)的结构也能够(gòu)看出来，因为一(yī)个(gè)部门“花(huā)钱(qián)”意愿高，信贷扩张也(yě)会较快。从居民部门来看，4月份居民(mín)贷款再度(dù)出现负增长，这是非疫情(qíng)、非春节月份第二次出现这种情况，上(shàng)一次是08年金融危(wēi)机的时候。过去12个月的居民贷款增量只有5.1万亿，而之前最高的时候曾达到(dào)9万亿以(yǐ)上，当前这一(yī)增长(zhǎng)速(sù)度已经回(huí)到(dào)了(le)2016年(nián)时候的水平，考虑到房(fáng)价物价(jià)上涨(zhǎng)的因素，居民(mín)加杠杆的意愿是比较弱(ruò)的(de)。

　　从(cóng)企(qǐ)业部门的信(xìn)用扩张情(qíng)况来看，也有改善的空(kōng)间。尽管我们无(wú)法看(kàn)到信(xìn)贷投放的结构，但可以用(yòng)债券净发(fā)行情况做个参考。疫情(qíng)期间(jiān)，国(guó)企等公共部门债(zhài)券净发行是明(míng)显(xiǎn)扩张(zhāng)的，而非(fēi)公共部门(mén)的(de)企业债券净发行处于低位。

　　再考虑(lǜ)到(dào)政府信(xìn)用(yòng)扩(kuò)张也(yě)较快，我国(guó)公共部门是(shì)信用和货(huò)币创造的重(zhòng)要支撑力(lì)量，支撑存(cún)量货(huò)币增速维持在(zài)一定高位(wèi)，而非公共部门创造的货币量处于(yú)低位(wèi)，也反映(yìng)了(le)货币流通(tōng)速度没有快(kuài)速回升(shēng)。

　　4 如(rú)何提振(zhèn)需求(qiú)？降息+改善预期

　　要想改(gǎi)变通胀偏(piān)低的状况，我们依然可以从(cóng)货(huò)币数量方程出发(fā)，一方面(miàn)是稳住货币的存量(liàng)，稳定实体的融资需求；另一方面是提振实体信心和预期(qī)，改善货(huò)币流通(tōng)速度。

　　从第(dì)一个方面来看，私人部门的融资需求还偏弱(ruò)，需要进一步降低(dī)实体融资(zī)成本。当资产(chǎn)端(duān)的回报率在下降(jiàng)的情况下，需(xū)要降低(dī)负债端的融资成本来对冲(chōng)。过去(qù)几年，政策上在降低企业融(róng)资成本上发力较多。目(mù)前看，居民部门的融资成本(běn)仍然偏高。我(wǒ)们在之前的专题中已经分析(xī)过，虽(suī)然居民(mín)增量房贷利(lì)率已经(jīng)大(dà)幅下(xià)行，但存量房贷利率仍然(rán)处于高位。根(gēn)据我(wǒ)们的估(gū)算(suàn)，当(dāng)前(qián)存量房贷利率的平均(jūn)值仍然在4％-5％，2021年投放的(de)房贷利率水平更高，当前甚至仍在5％以上(shàng)，而这些还(hái)仅仅(jǐn)是(shì)平均值，考虑到个体(tǐ)情况，也有(yǒu)部分居民偿还(hái)的房贷利率水平在6％以上。

　　而对(duì)于居民部门的资产端来说(shuō)，房产价格面临(lín)调整(zhěng)压力，各类金融资产的回(huí)报率也处于低位，所(suǒ)以(yǐ)这(zhè)就(jiù)相当于居民部门借(jiè)着(zhe)4-5％成本(běn)的资金(jīn)，投资的回(huí)报(bào)率确实是偏(piān)低的。要改善居(jū)民的资产负债(zhài)表状况，需要对居民负债(zhài)端成(chéng)本进行(xíng)降息，否(fǒu)则居民净(jìng)融资(zī)需求或(huò)依然偏(piān)弱。

　　从(cóng)另一个(gè)方面(miàn)来(lái)看，要提升货币流通速(sù)度(dù)，需要提振(zhèn)实体的信心和预期。居民和企业对于未来的(de)信心强、预(yù)期好，才(cái)会敢消费、敢投资，支出增加(jiā)了，对于整个经济体系来说，货币流转速度(dù)才能加快，经济需求才能(néng)好起来。提(tí)振信心和预期，是个系统性的工程。

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