核心观点

　　事(shì)件：4月人民币贷款新(xīn)增7188亿元，前值(zhí)3.89万亿元(yuán)，预期1.14万亿元(yuán)；社(shè)融新(xīn)增1.22万亿(yì)元，前值5.38万亿元，预(yù)期1.72万亿元，存量同(tóng)比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预(yù)期12.6％；M1同比增(zēng)速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观(guān)点：4月新增融资明显低于市场预期(qī)，居民新增融资再度转为(wèi)同比收(shōu)缩。居民消费(fèi)和按揭贷(dài)款均明显弱于季节(jié)性，与耐用品(pǐn)需(xū)求(qiú)和商品房销售较弱相(xiāng)互印证，同时(shí)，居民存款仍(réng)维(wéi)持较高增速，指(zhǐ)向消费(fèi)潜力尚(shàng)未完全释放。

　　金融数据反映的总需求(qiú)短板仍(réng)在居民端，居民高存款和弱贷款的组合，则指向(xiàng)居民信心依然不(bù)足。居民部门对资金的过度沉淀，降(jiàng)低(dī)了资(zī)金的循环效率和对经(jīng)济的拉动效力。因而，信贷企稳(wěn)的持续(xù)性和经济(jì)复苏的力度(dù)，依赖于居民信心和(hé)预期的进一步提(tí)振，这(zhè)也是后续(xù)观察金融和经济数据的关键。

　　风险(xiǎn)提示：政策落地(dì)不及预期，房地(dì)产链条修复节奏不及(jí)预期。

　　一(yī)、 信贷前置(zhì)发力后自然回落，经济复苏的关键在(zài)于激活(huó)居民部门

　　4月新增社(shè)融和信贷均低于预期下沿，新增融资(zī)在前置发(fā)力后自然回落。4月新增(zēng)社融(róng)1.22万亿(yì)元(yuán)，Wind一致预期(qī)为(wèi)1.72万亿元，预期下沿在1.30万亿元左右；4月新(xīn)增信贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿元，预期下沿在0.70万亿元左右(yòu)。今年一季度新(xīn)增社(shè)融14.52万亿元，同比多增(zēng)2.47万亿元，银(yín)行信贷投放等主要融资渠道(dào)在经过一季度的前(qián)置发力后，4月投放(fàng)力度自然回落，新增信(xìn)贷规模由“总量有(yǒu)效增长”向“合理增长、节奏平稳(wěn)”转换。

　　从(cóng)融(róng)资角度来(lái)看，经济复苏的力度，强烈依赖(lài)于信贷增长的持续(xù)性(xìng)。信用周期的(de)持续(xù)回(huí)升一(yī)般指向需求的强劲复(fù)苏，但是在社融存量同(tóng)比增速连续回升2个(gè)月(yuè)，并且新增信贷连续3个月大超市场预(yù)期后，经济复苏(sū)的(de)力度(dù)依(yī)然偏弱，名义价格(gé)正(zhèng)滑入通缩区间。伴随着(zhe)4月新(xīn)增(zēng)融(róng)资的回落，信贷对经济的推动效应将进一步减弱。

　　我们(men)理解，经济复(fù)苏(sū)的力度依(yī)赖于持(chí)续(xù)的信贷增长，而这难以完全依赖政策驱动，需(xū)要实(shí)体经顺丰首重是多少公斤多少钱，顺丰首重是多少公斤续重多少钱济(jì)内生(shēng)融(róng)资需求的修复。在较强的“稳信贷”政策诉(sù)求下，货(huò)币、信贷、财政和产(chǎn)业政策(cè)协(xié)同发力，商(shāng)业银行信贷投放(fàng)的前置发力意愿较强，一季(jì)度新增社(shè)融(róng)和信贷(dài)同比大幅(fú)多(duō)增。但随着(zhe)信贷政策由“总量有效增长”转(zhuǎn)向“合理(lǐ)增长、节奏平稳”，以(yǐ)及(jí)实体经济内生动能的(de)边(biān)际回(huí)落，4月新增融资需求走弱。因而，后续信贷投放的稳定性，将是我们后续观察金(jīn)融和(hé)经济(jì)数据的(de)关(guān)键。

　　信贷(dài)增(zēng)长的(de)持续稳定，关键(jiàn)在(zài)于激活居民(mín)部门(mén)。一(yī)则，在政策层较强的稳信(xìn)贷诉求下，国内金融条件持续宽松，资金(jīn)的供给端并(bìng)不是问(wèn)题。新增(zēng)融资持(chí)续性的关键在于需求端，政府融资需求受制于财政预算，而今年财政(zhèng)预算在“两会”期间已基本确定。企业融(róng)资需求自2022年以来总体维(wéi)持较高(gāo)景气(qì)度，叠加信贷、财(cái)政和产业政策的持续发力，企业(yè)融资需求的稳定性较(jiào)高。

　　居民融资(zī)需(xū)求却难有定论，表观上，居民融(róng)资服务于(yú)消费和购(gòu)房行(xíng)为(wèi)，但在持续回暖2个(gè)月后，4月居民新增融(róng)资(zī)再度转为(wèi)同比收缩。实质上(shàng)，居民行为取决于(yú)收入预期和负债强度(dù)，而(ér)当前居民就业和收入明显分化，边际(jì)消费倾(qīng)向较强(qiáng)的青年群体，失业率持续处于接近20％的历史高位(wèi)，拖累居民部(bù)门预期改(gǎi)善。

　　二是，资金(jīn)从(cóng)企业部门持续(xù)流向居民部门，而居民部门向企业部门的回流明显乏力。M1同比增速（6MMA）已持续收缩(suō)6个(gè)月，而M2同比增速（6MMA）却已持续扩张19个月(yuè)。M1与M2增速(sù)的(de)背离，存在两(liǎng)重可能性，一是，资金从企(qǐ)业活期(qī)账(zhàng)户向(xiàng)定期账户(hù)转移(yí)；二是，资顺丰首重是多少公斤多少钱，顺丰首重是多少公斤续重多少钱金从企业账户向居民(mín)账户转(zhuǎn)移，而(ér)存款数据证伪了第一重可能性，并证实了第二重可能性。

　　也就是说(shuō)，企业(yè)通过经营和贷款获取的(de)资金(jīn)，以薪(xīn)酬等方式转移至居民部门(mén)后(hòu)，由于居民消费复苏乏力，便将(jiāng)企业转(zhuǎn)移来(lái)的资(zī)金以存款(kuǎn)的方式沉淀(diàn)了(le)下来，而不是通过消费(fèi)的方式使其回流(liú)企业账户(hù)，表现在数据(jù)上，便是居(jū)民(mín)存款(kuǎn)增速持续高于企业(yè)，居民(mín)“超(chāo)额储蓄”高烧难退(tuì)。但居民存(cún)款增速已于(yú)3月和4月连(lián)续回落，可能(néng)指向居民预期正在好转。

　　二、 居民新增融资再度转弱(ruò)，企业融资需求延(yán)续景(jǐng)气(qì)

　　居民贷(dài)款(kuǎn)端(duān)，消费和按揭信贷均明显弱(ruò)于季(jì)节性，与耐用品需求和商品房销售(shòu)较(jiào)弱(ruò)相(xiāng)互(hù)印(yìn)证。4月居民部门新增(zēng)净融资(zī)同比少(shǎo)增241亿(yì)元(yuán)，其中(zhōng)，短(duǎn)期信贷同比多增601亿元，中长期信贷(dài)同比少增842亿元。

　　一是(shì)，随着居民生活半径和(hé)消费(fèi)意愿修复动能转弱，4月非制造业PMI商(shāng)务活(huó)动指数回(huí)落至(zhì)56.4％，居民消(xiāo)费信贷也明显弱于季(jì)节性水平。乘联(lián)会数(shù)据显示(shì)，4月乘用(yòng)车日均零售5.54万(wàn)辆(liàng)，较2019年至2022年同(tóng)期均值多售1.51万(wàn)辆，汽车(chē)销售的好转与(yǔ)厂商大幅降价促销(xiāo)紧密相关，真实的耐(nài)用品消费需求依然较为低迷。

　　二是，从30个大(dà)中城市(shì)的商品房销售(shòu)数(shù)据(jù)来看(kàn)，2-3月商品房销售连(lián)续两个(gè)月呈现环(huán)比扩张态势，居民购房预期和购房活动同样呈现(xiàn)改善(shàn)态(tài)势(shì)，但(dàn)进入4月后商品房销售数据明(míng)显走弱。并且，由于按揭(jiē)贷款(kuǎn)利率远(yuǎn)高(gāo)于(yú)理财产品预期收益率，按揭贷“早偿(cháng)”倾(qīng)向愈发(fā)明显，导致以按揭贷为主的(de)居民(mín)中长期(qī)贷(dài)款再度(dù)转(zhuǎn)弱。

　　居民存款端，居民(mín)存款增速连续(xù)2个月边际走弱，但增(zēng)速仍远高于疫情前，居民消费潜(qián)力仍有待(dài)进一(yī)步释放。1-4月居(jū)民累计新增存款8.70万亿元，较去年同(tóng)期多增1.58万亿元，4月住户存款(kuǎn)存(cún)量同比增速较3月下行0.3个百(bǎi)分点至17.7％，居民存款(kuǎn)增速已连续走弱2个月(yuè)，但增速(sù)仍远高(gāo)于疫情前水平(píng)，表明(míng)居民储蓄意愿依然强(qiáng)劲，疫(yì)情期间(jiān)积累的“超额储蓄”并未(wèi)出现释(shì)放迹(jì)象。居民新增存款(kuǎn)和短期(qī)贷款同时维持高(gāo)位，一方(fāng)面，可以说明居民消费(fèi)潜力仍有(yǒu)待进(jìn)一步释放；另一方(fāng)面(miàn)，可能(néng)指(zhǐ)向居民收入分化(huà)加剧。

　　企业端，企业经营(yíng)预期持(chí)续改(gǎi)善增强融资需求，叠加银行(xíng)较(jiào)强的(de)信贷投放诉求(qiú)，供需两端驱动企业新增(zēng)净融资连续同比扩张。4月非(fēi)金融企业部门新增信(xìn)贷(dài)6850亿元，同比(bǐ)多增998亿元。其中，企业中长期贷(dài)款同比多增4017亿元，新增企业中长期贷款占(zhàn)新增(zēng)贷款的比(bǐ)重，进一步上行至(zhì)71％ （6MMA），信贷资金(jīn)的主要(yào)流向应为基(jī)建(jiàn)和(hé)制(zhì)造(zào)业等(děng)政策支持领域。

　　政府端(duān)，4月(yuè)政府部门(mén)新增净融资(zī)同比扩张636亿(yì)元，前置发力仍(réng)是政(zhèng)府债券融(róng)资的主基调(diào)。1-4月(yuè)政(zhèng)府债券(quàn)新增融资(zī)规模达2.28万(wàn)亿(yì)元，同比(bǐ)多(duō)增(zēng)3114亿(yì)元，已(yǐ)完成全年政(zhèng)府债(zhài)券融资(zī)预(yù)算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同(tóng)是(shì)“稳(wěn)增长”诉(sù)求(qiú)较强的年份(fèn)，财政部也均在前一(yī)年(nián)度(dù)末提前(qián)下达了(le)次年的部分专项债务新(xīn)增额度，因而，政府债(zhài)券发行(xíng)节奏都(dōu)有明显的(de)前置(zhì)倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势分(fēn)化，资金在向居民部门转移

　　M1与M2增速(sù)趋势分化，资金在向居民部(bù)门转(zhuǎn)移。通(tōng)过(guò)观察(chá)M1和M2同比(bǐ)增速的6个月移动均(jūn)值，可(kě)以发现，M1同比增速已(yǐ)经持(chí)续收缩(suō)6个月，而M2同比增速则(zé)已持续扩张(zhāng)19个月。M1与M2增速的背离，存在两重可能(néng)性，一是，资金从企业(yè)活期账户向(xiàng)定期账户转移；二是，资金从企业账户向居民账户转(zhuǎn)移，而存款数据证伪了第(dì)一重可(kě)能性，并(bìng)证实了第二重(zhòng)可能性。

　　也就是说，企(qǐ)业(yè)通过经营和贷款获(huò)取的资金，以薪酬等方式(shì)转(zhuǎn)移至居(jū)民部门后，由于居民(mín)消费复苏乏力，便(biàn)将企业转移来的资金(jīn)以存款的方式(shì)沉(chén)淀(diàn)了下来(lái)，而不是通过消费的方式使其回(huí)流企(qǐ)业账户(hù)，表现(xiàn)在数据(jù)上，便是居民存款增速(sù)持续高于企业(yè)，居(jū)民(mín)“超额储蓄(xù)”高烧难退。

　　向(xiàng)前看，宽货币力(lì)度(dù)随着经(jīng)济复苏会渐趋缓和(hé)，广义(yì)货(huò)币供应量M2同比增速有望进一(yī)步回落，资金利率中枢也将(jiāng)围绕(rào)政策利率(lǜ)震荡(dàng)。在(zài)疫(yì)情(qíng)冲击逐渐减(jiǎn)弱后，经济修(xiū)复的稳定性和持续(xù)性(xìng)将进一(yī)步(bù)增强(qiáng)，宽货币的发力强度将会逐渐(jiàn)收敛。同(tóng)时，在去年(nián)财政发(fā)力的过程中(zhōng)，消(xiāo)耗了部分往年财(cái)政(zhèng)结余(yú)资金和央行结存利(lì)润，推(tuī)动了财政存款(kuǎn)和央(yāng)行结存(cún)利润向私人部门的转(zhuǎn)移，今年财政(zhèng)结余资(zī)金向私人部门的转移力度(dù)将会明显走弱(ruò)。因而(ér)，宽货币力(lì)度趋缓、财政结余(yú)资金转移走弱，叠加高基(jī)数(shù)效应，将会共同(tóng)推动(dòng)广义货币供应量M2增(zēng)速(sù)显著回落。

　　四、 展望：新增社(shè)融的强劲态势将(jiāng)会继续减弱

　　新增社融的(de)强劲态势将会继续(xù)减(jiǎn)弱，但短期内仍有望持续(xù)高(gāo)于去年(nián)同(tóng)期水(shuǐ)平，增速回升的斜率则有赖于居民预(yù)期继续改顺丰首重是多少公斤多少钱，顺丰首重是多少公斤续重多少钱(gǎi)善。一则(zé)，在信贷、财政和产(chǎn)业政策(cè)的(de)相互配合下，企业生产经营预期总体较为稳定，叠加(jiā)新增专项债支撑(chēng)基建(jiàn)配套融资需求，企(qǐ)业融资(zī)需求(qiú)的稳(wěn)定性(xìng)相对较强(qiáng)；同时，政策(cè)层(céng)对于信贷(dài)投放适度靠前发力(lì)的诉求仍在(zài)，但3月以(yǐ)来(lái)政(zhèng)策曾先后表态“货币信贷总量(liàng)要适(shì)度节奏要平稳”和“不(bù)盲(máng)目追求(qiú)信贷高增”，信贷资源投放可能会更加注重平滑增速波(bō)动。

　　二则(zé)，居民部门仍(réng)是(shì)当前(qián)融资的短(duǎn)板，引导其(qí)合理改善预期是社融增速趋(qū)势性回升的(de)重要条件。今年2月之前，居民部(bù)门(mén)新增净融(róng)资已经(jīng)连续15个月(yuè)同比收缩，在(zài)2月(yuè)和3月实(shí)现连续2个月的同(tóng)比(bǐ)扩张后，4月(yuè)再度转为(wèi)同比收缩，并且居民存款持续保持较(jiào)高增速，居民预(yù)期改善(shàn)仍有待于政(zhèng)策进一步(bù)加(jiā)力。

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