分析师：李超 / 孙欧

　　来源(yuán)：浙商证券(quàn)宏观(guān)研究团队

　　核心观点

　　2023年4月，信(xìn)贷、社融(róng)、M2数据(jù)转弱(ruò)符合(hé)我们预期。我们想继(jì)续(xù)提示居民超(chāo)额储蓄大概率仍会继(jì)续积累(lèi)，较难大量(liàng)释(shì)放至消(xiāo)费、购房。结合(hé)4月(yuè)居民存(cún)款(kuǎn)数据，我们估算的2020年-2023年(nián)4月我国居民超额储蓄体量(liàng)已增(zēng)长至6.46万亿(yì)，相比去年末继续增加1.61万(wàn)亿，也(yě)就是说，即使疫情因素消退，居民仍在积累超额储蓄(xù)。我们认为，经(jīng)济结构转型升(shēng)级是导致(zhì)居民(mín)对未来收入预期(qī)悲观(guān)的(de)根本性原因，疫(yì)情在(zài)一定(dìng)程度上掩盖了其影响，也因(yīn)此居民超额储蓄的释放将是一个较为缓(huǎn)慢的(de)过程。对于后续信用表现，预计二(èr)季度市(shì)场对宽信用的预期(qī)波(bō)动或(huò)明显加大，可能形(xíng)成信用收紧预期，对于(yú)政策(cè)工具，我们判断二(èr)季(jì)度货币(bì)政策(cè)主要(yào)体现结(jié)构(gòu)性特征，下半年有望(wàng)降准、降息。

　　固定(dìng)布局 工具条(tiáo)上(shàng)设置固(gù)定宽(kuān)高背景可以设(shè)置被包(bāo)含可以完美对齐(qí)背景图(tú)和文字以及(jí)制(zhì)作自己(jǐ)的(de)模板(bǎn)

　　内容摘(zhāi)要

　　>>4月信(xìn)贷新增7188亿元(yuán)，信贷较弱符(fú)合我们预期

　　2023年(nián)4月，人民(mín)币贷款新增7188亿元，同(tóng)比多增649亿元，与我们(men)的预测值7000亿元(yuán)基本一致，低于(yú)wind一致预(yù)期的1.13万亿。4月信贷增速持(chí)平前值(zhí)于11.8％。我们在4月11日(rì)的(de)报告《3月金融数据：一季(jì)度的强劲信(xìn)贷(dài)对后续或(huò)有透支》中提(tí)示了一季度信贷的大体量投(tóu)放或对后续(xù)信贷形成一定透支，目前观点得(dé)到验证。

　　4月信贷结构呈现企业强(qiáng)、居民弱特征：住户贷款减少2411亿元，同比少增约241亿元，其中(zhōng)，短期、中长期(qī)贷款分(fēn)别(bié)减少1255、1156亿元，同比分别变(biàn)动约+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿元，同比多(duō)增约1055亿元(yuán)，其(qí)中，短期贷款(kuǎn)减(jiǎn)少1099亿元，中(zhōng)长期贷款增加(jiā)6669亿元(yuán)，票据融资增(zēng)加(jiā)1280亿元，同比变动分别约(yuē)+849、+4017、-3868亿元；非银(yín)贷款增加2134亿元(yuán)，同(tóng)比多增约755亿元。

　　企业中长期贷款增加6669亿元，是过往(wǎng)历(lì)年4月的最高值(zhí)（有数据以来），占4月企业贷款增量、总贷款增量的比重达(dá)到97.5％和92.8％的较(jiào)高水平。去(qù)年4月受(shòu)疫情影响，信(xìn)贷仅增加2652亿（同比(bǐ)少增3953亿），今年同比多增达4017亿(yì)元，也是(shì)2018年以来4月的最高值。我们(men)认为基建、制造业（尤其是科创、绿色(sè)）、普惠小微等(děng)领域是主要(yào)投向，地产为边际增(zēng)量。根据央行4月20日(rì)新(xīn)闻(wén)发布会披露数据，一(yī)季度基建中长(zhǎng)期贷款新增2.16万亿元，同比多增7771亿(yì)元；制造业中长期(qī)贷款(kuǎn)新增1.3万亿元，同比多(duō)增6237亿元；房地产(chǎn)业中长期(qī)贷款新(xīn)增6536亿元(yuán)，同比多增3791亿元。3月，多家银(yín)行(xíng)在2022年年报业绩发布(bù)会上表示今年绿色、基建、科创将(jiāng)是(shì)重点布(bù)局领(lǐng)域。

　　4月，票据-同(tóng)业存单利差（6个月）持续震荡下(xià)行，体现(xiàn)银(yín)行一定程度“冲(chōng)票据”，但由于去年该状况更为突出，因(yīn)此“票据(jù)融资(zī)”项目仍录得大幅同比少增。值得注(zhù)意的是，票据-同存(cún)利差4月末略有上(shàng)行，体现供需关系(xì)略有(yǒu)反转，相(xiāng)关市场观点认为信(xìn)贷或有走强(qiáng)，但(dàn)我们在5月1日发布(bù)的报告《4月数据预测：价格(gé)向下(xià)，盈(yíng)利承压，制造业投资放(fàng)缓》中提示，其(qí)并非(fēi)是银行卖盘大(dà)幅增加，而(ér)是(shì)来自企业贴现量(liàng)增加所致（票据利率下行(xíng)导(dǎo)致(zhì)企业贴现意愿增强），全月看(kàn)，利差下(xià)行幅(fú)度达(dá)77BP，或(huò)反(fǎn)映(yìng)4月信贷相对(duì)较弱，此观点得(dé)到验证。

　　4月居民端贷款即使有去年的低基韵达快递人工客服电话是多少号 韵达可以寄活体宠物吗数，仍然表现较弱，尤其是地产销售(shòu)高频回落(luò)对应的(de)居民中长期贷款再次出现同比少增，居(jū)民短期(qī)贷款同(tóng)比(bǐ)多增幅度也明显走(zǒu)弱，与我(wǒ)们对消费、地产销售相(xiāng)对审慎的观(guān)点相一致。展望(wàng)后续，低(dī)基数或使得居(jū)民(mín)贷款多月仍有一定同比改善，但(dàn)较(jiào)难大幅回暖。

　　4月(yuè)非银(yín)贷(dài)款(kuǎn)增加2134亿(yì)元(yuán)，信贷小月非银贷(dài)款季节性(xìng)大增，且(qiě)银行间体(tǐ)系(xì)流动性保持(chí)合理(lǐ)充裕，数(shù)据(jù)较高，也进一步(bù)导致(zhì)社融口径信贷明显低于(yú)人民币贷款口径数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比略多增

　　4月社会融(róng)资规模增量为1.22万亿（同比多增2729亿元），与(yǔ)我们预期的1.55万亿更为(wèi)接近，wind一致(zhì)预(yù)期为1.72万亿。4月社融增速持平前值于10％。

　　结构上(shàng)，4月同比多增主要来自未(wèi)贴现银行(xíng)承兑汇票、人民币贷款、政(zhèng)府债券、非(fēi)标(biāo)项目及外币贷款。4月(yuè)未贴现银行承兑汇票(piào)减少1347亿元，同比(bǐ)少(shǎo)减1210亿(yì)元，去年(nián)4月经(jīng)济回落+银行表内“冲(chōng)票据”导致(zhì)表外票据基数较低，而(ér)今年经济弱修复的情(qíng)况下，数据同比(bǐ)有所(suǒ)改(gǎi)善。

　　4月社融口径人(rén)民币贷(dài)款增(zēng)加4431亿元，同比多增(zēng)729亿元；外(wài)币贷(dài)款折合(hé)人民币减少319亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)少(shǎo)减(jiǎn)441亿元，与进(jìn)口相关度较(jiào)高，表现也(yě)较为匹配。政府债券净(jìng)融(róng)资4548亿元，同比多636亿元。委托贷(dài)款增加83亿元，同比(bǐ)多增85亿元，走势稳健，边际增量或(huò)来(lái)自(zì)公积金贷款；信托贷款增(zēng)加119亿元，同(tóng)比多增734亿元(yuán)，信托(tuō)贷款主要受地产(chǎn)金融(róng)政策影响(xiǎng)，“十六(liù)条”明确规定“支持(chí)开发贷款、信托贷(dài)款(kuǎn)等存量(liàng)融资(zī)合(hé)理展期”，金融机构继续(xù)积极落实(shí)，支撑信托(tuō)贷款数据，且(qiě)融资类信托(tuō)若依(yī)据(jù)存量(liàng)比例(lì)压降，则(zé)每年压(yā)降规模也是同比(bǐ)减少的。

　　4月社融结(jié)构(gòu)中同比少增主要是直接融资(zī)项(xiàng)目(mù)：企业债(zhài)券(quàn)净(jìng)融资2843亿元，同比(bǐ)少809亿元；非(fēi)金(jīn)融企业境内股票(piào)融资993亿元，同(tóng)比(bǐ)少173亿元。受信(xìn)用(yòng)债收益(yì)率(lǜ)低(dī)位、企业(yè)债务融(róng)资需(xū)求回暖(nuǎn)的影响，企业债券(quàn)融资稳定，保持了今年以来的(de)修(xiū)复特征。

　　>>M2增速略有回落但仍处高位

　　4月(yuè)末，M2增速下行0.3个百分(fēn)点至12.4％，与我们的预(yù)测(cè)值完全一(yī)致(zhì)，wind一致预期为12.6％。其中，财政支出(chū)大(dà)概率保(bǎo)持前置(zhì)使得M2仍具韧性，但信贷(dài)转弱及去年(nián)基(jī)数走高使得(dé)增速(sù)回落。

　　4月末M1增(zēng)速较前值上行0.2个百分点(diǎn)至5.3％，虽然去年基数上行、今年(nián)4月地产(chǎn)销售边际转弱，但4月(yuè)末已进入五一假期，受益于居(jū)民消费、出(chū)行活跃度提(tí)高，居民储蓄存款(kuǎn)部(bù)分转为企业活期存(cún)款，推升M1增(zēng)速，完(wán)全符(fú)合我(wǒ)们的预期。M1的主要影(yǐng)响因素(sù)是企(qǐ)业(yè)活(huó)期存款，其(qí)与消费类(lèi)相(xiāng)关(guān)行业的(de)现金流直接关联，由于我们判断(duàn)居民消(xiāo)费、购房(fáng)活(huó)动修复是渐进的(de)，幅度可能相对(duì)较弱，预计(jì)M韵达快递人工客服电话是多少号 韵达可以寄活体宠物吗1增速大概(gài)率逐步上行，但速(sù)度较为缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较(jiào)前值(zhí)回落0.3个(gè)百(bǎi)分(fēn)点，仍处高位，这与(yǔ)2020年、2022年表现相似，体现经(jīng)济修(xiū)复(fù)的结构性失衡，三四线城市及农村地区经济(jì)改善略弱，导致持(chí)币需求增加。

　　>>居民(mín)超额储蓄仍在继续(xù)积(jī)累

　　我们想继续(xù)提示居民超额储蓄(xù)仍在继续积(jī)累，预计未来较难(nán)大量释放(fàng)至(zhì)消费、购房。结合4月居民存款数据，我们估算(suàn)的2020年-2023年4月我国居民(mín)超额(é)储蓄(xù)体量(liàng)已(yǐ)增长(zhǎng)至6.46万(wàn)亿，相较上月继(jì)续增加(jiā)约5000亿元，相(xiāng)比去年末则已大幅增加(jiā)了1.61万亿，也就是(shì)说，即使疫情因(yīn)素消退，居民仍在积累超额(é)储蓄，这符(fú)合我们此前的判断。我(wǒ)们(men)认(rèn)为，经济结构转型升(shēng)级是(shì)导致居民对未来收入预期悲观的根本性原(yuán)因(yīn)，疫情在一定程度上掩盖了其影(yǐng)响，也因此居民超额储蓄的释放(fàng)将是一(yī)个(gè)较为缓慢(màn)的过程(chéng)。

　　4月(yuè)人民(mín)币存(cún)款减少4609亿元，同(tóng)比多(duō)减(jiǎn)5524亿(yì)元。其中，住户存(cún)款(kuǎn)减少(shǎo)1.2万亿元，非金融企业存款减少1408亿元，财政性存款增(zēng)加5028亿元，非(fēi)银行业金(jīn)融机构存款增加2912亿元。

　　虽(suī)然居民存款大幅回落，但(dàn)我们(men)认为主(zhǔ)要(yào)是由于季(jì)节性，这与(yǔ)银行季(jì)末冲存款、季初居民存款资(zī)金(jīn)重新流入理财产品相关；同时，今年也受假期影响(xiǎng)，4月末已进入五一假期，居民消费活动使得储蓄得(dé)到部分(fēn)释(shì)放（另一个(gè)角度(dù)观察，4月受企业(yè)缴税影响，也(yě)是企(qǐ)业(yè)存款的季节(jié)性(xìng)小月，但今年4月企业(yè)存(cún)款增加1408亿元，高于(yú)前两年(nián)，我们认(rèn)为就是受五一假期(qī)影(yǐng)响，与M1增速上(shàng)行相呼应）。但总(zǒng)体看，4月居民储蓄的回落幅度(dù)相对(duì)过往历年4月并不(bù)算大(dà)，2021年4月居(jū)民存款下降1.57万亿，下行幅(fú)度(dù)高于今(jīn)年。

　　>>预计二季度货币政(zhèng)策(cè)主要体(tǐ)现结构性特征(zhēng)，下半(bàn)年有望降准(zhǔn)、降息

　　预计一季(jì)度信贷的(de)大规模投放(fàng)或对后续月份有(yǒu)所透支(zhī)，二(èr)季度市场(chǎng)对宽信用的预期波动或(huò)明显加大，可能形成信用收紧预期。

　　其一，今年银行“开门红”意愿较强，并普遍担忧后续利率(lǜ)继(jì)续下行带来(lái)的净息(韵达快递人工客服电话是多少号 韵达可以寄活体宠物吗xī)差压(yā)力，因此(cǐ)倾(qīng)向于在(zài)年初增加信贷投放，这会导致后(hòu)续的信贷额(é)度在一(yī)定程度上受限。

　　其二，4月末政治局(jú)会议对货(huò)币政策定调是“稳(wěn)健的货币政策要(yào)精准有力，形成扩大需(xū)求的合力(lì)”，政策基调和表述(shù)延续了去(qù)年底中央(yāng)经济(jì)工作会议的部(bù)署，我们认为“精准有力”更加强调货币政(zhèng)策的结构性(xìng)发力，即(jí)精(jīng)准滴(dī)灌、定向支持。预(yù)计二季(jì)度货(huò)币(bì)政(zhèng)策(cè)将以结构性调控(kòng)为主，再贷(dài)款仍(réng)将发(fā)挥主导作用。根据央行官方数(shù)据，截至今年(nián)3月末，我国结(jié)构(gòu)性货币政策工具余额68219亿元，去年末(mò)是64465亿(yì)元，增(zēng)加了3754亿元。值(zhí)得(dé)注意(yì)的是，央行(xíng)于(yú)1月、2月分(fēn)别新(xīn)创设房企纾困专项再(zài)贷款、租(zū)赁(lìn)住房贷(dài)款支持计划两项结构性政策(cè)工具，额度分别800、1000亿元(yuán)，新工具均针对(duì)地产(chǎn)领域，体现(xiàn)维稳(wěn)意(yì)图。我(wǒ)们预计央行后续将继续强化对(duì)制造(zào)业、科技、小微、绿色(sè)等领域的信(xìn)贷支(zhī)持，结构性政策(cè)将继(jì)续(xù)强化(huà)使(shǐ)用(yòng)。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱(qū)动下是信(xìn)贷极(jí)高值，而7月是极低值(zhí)，即二(èr)、三季度的相(xiāng)邻(lín)月份间的信贷表现波动(dòng)较大，这也将(jiāng)对今(jīn)年的各月构成差异化的基数(shù)影响。预(yù)计5、6月(yuè)信贷(dài)同比压力(lì)较大，未来的三个季度合计看，信贷增量或(huò)有同比少增(zēng)，信贷增速也将是逐(zhú)步小幅回落的趋势，预计(jì)信贷(dài)年(nián)末增速10.5％，较2022年末回(huí)落0.6个百分点。

　　结(jié)合我们对全(quán)年信贷体量的判断，我们测算一季度信贷(dài)增量占全年比(bǐ)重或高达45％-47％，处(chù)于历史极(jí)高值(zhí)区间，其中(zhōng)也隐含了(le)对下(xià)半年可能再次降(jiàng)准的判断。由于下半年(nián)经济下行及失(shī)业压力均可能加大，降准体现稳(wěn)增长保(bǎo)就业诉求，8月(yuè)起MLF到期量(liàng)较(jiào)大，可(kě)能有降准(zhǔn)时(shí)间(jiān)窗口。对(duì)于降息，预计(jì)美联储(chǔ)可能在四季(jì)度进入降息周(zhōu)期，中美两国基本面(miàn)差+货(huò)币政策差收敛，我(wǒ)国将(jiāng)出现国(guó)际收支(zhī)、汇率改善机(jī)会，货(huò)币政策(cè)宽松空(kōng)间进一(yī)步打开，形成降息预期。

　　对于社融，预(yù)计1月(yuè)社(shè)融9.4％的增(zēng)速(sù)水平(píng)即为全(quán)年(nián)低点，在企业债券、表外(wài)票据有望同(tóng)比多增的情况下，预计社融增速可维持震荡走升，预计年末升至(zhì)10.3％左右(yòu)，与名义GDP增(zēng)速基本匹(pǐ)配；预计年末M2增速(sù)10.6％，较2022年末的11.8％和2023年(nián)4月(yuè)的12.4％均有明显(xiǎn)回(huí)落，但(dàn)仍明(míng)显高于GDP实(shí)际增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形势及地产领域风险加剧，居民(mín)消费及购房情绪进(jìn)一步(bù)恶化，后续(xù)宽信用持续不(bù)及预期。

　　固(gù)定(dìng)布局 工具(jù)条上(shàng)设置固定宽高背景(jǐng)可(kě)以设置被包(bāo)含可以完(wán)美对齐(qí)背(bèi)景(jǐng)图和文字以及制作(zuò)自己的(de)模板

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