文丨明明(míng) 章立(lì)聪 余经纬

　　跨季结束后资金利率自低位持续(xù)上行，即(jí)便税期结(jié)束，资金利率却仍未回落，反(fǎn)而进(jìn)一步走高。我(wǒ)们认为主要是源于：①货币政策力(lì)度边际(jì)转(zhuǎn)弱；②税(shuì)期走(zǒu)款叠加(jiā)4月信贷投放情况(kuàng)较好，导致银行资金(jīn)融出(chū)意愿与能力降(jiàng)低。③资金较为(wèi)拥(yōng)挤导致债市敏感(gǎn)度增加。考虑假期和月末因素，预计(jì)短期内(nèi)，资金利率(lǜ)下行空间(jiān)有限，波动(dòng)幅度加大，建议(yì)投资者关注资金面(miàn)的边际变化，警惕流(liú)动性(xìng)大幅(fú)收紧对债市(shì)情绪(xù)以及头寸管理的影响。

　　▍近期资金利(lì)率持续上行。

　　跨季结束(shù)后资金利率自(zì)低位持续上行，4月18-19日(rì)税期缴款，DR007围(wéi)绕2.10％中枢运行，然而税期结束后却并未回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率上行幅(fú)度更大。从隔夜(yè)利率角度观察(chá)，银行与非银机构间流动性分层现象弱化；此外(wài)，隔夜利率与7天利率的(de)期限利差(chà)也明显压缩，DR001与DR007甚至已(yǐ)经倒挂。我们认(rèn)像火花像蝴蝶段绍荣是谁杀的为税(shuì)期结束，资金不松，主(zhǔ)要有(yǒu)以下几点原因：

　　▍其一(yī)，货币(bì)政策力度边际转弱。

　　稳健的货币(bì)政策坚(jiān)持以我为(wèi)主、稳(wěn)字当(dāng)头，保持货币信贷合理增长，确保利率(lǜ)水平合适，在追(zhuī)求(qiú)经济提振的同时，也(yě)注重(zhòng)防范市(shì)场过热带来(lái)的金(jīn)融风险(xiǎn)。在满足广(guǎng)义流(liú)动性供需匹配(pèi)的(de)前提下，货币工具力度可能会(huì)有所回摆。从央行(xíng)的具体操(cāo)作上来看，MLF小幅增(zēng)量(l像火花像蝴蝶段绍荣是谁杀的iàng)续做，逆回购投放(fàng)低量操作，结构性工具“有进有(yǒu)退(tuì)”，均预示(shì)后续(xù)政(zhèng)策将(jiāng)更加“精准有力”，流动(dòng)性投放趋于谨慎。

　　▍其(qí)二(èr)，税期走款叠加4月信贷投放情况较好，导致银行(xíng)资金融出意愿(yuàn)与能力降低。

　　4月(yuè)18到19日(rì)税期缴款，而4月通(tōng)常是缴(jiǎo)税大月，因此走款(kuǎn)可能对(duì)银(yín)行间(jiān)流动性带来了一定的压力。此外(wài)，参考(kǎo)近期(qī)票据利(lì)率走势，预计(jì)信贷(dài)增速(sù)较一季度将会有所放缓，但4月预(yù)计仍将保(bǎo)持同比多增的态势。税(shuì)期缴款叠加(jiā)信贷投放，银行(xíng)系(xì)统整体资金流出，因此向同业融(róng)出的意(yì)愿和能力有所降(jiàng)低(dī)。

　　▍其三(sān)，资金较为(wèi)拥挤可能会导致债(zhài)市脆弱性和敏感度增加，且投(tóu)资者对于未来一个月资金利率上行的担忧增(zēng)加。

　　从(cóng)质押式回购成(chéng)交量和我们测算(suàn)的杠(gāng)杆率(lǜ)来看，虽然(rán)上周(zhōu)受资金收紧影响，加杠杆情绪(xù)有所降温(wēn)，但(dàn)依(yī)然处(chù)于(yú)历史相对积极的水平，导致债市敏感度增加。此(cǐ)外投资者(zhě)对(duì)货币政策力度以及跨月资金面情况仍存担忧，使得市场(chǎng)上对于未来一个月内(nèi)资金价格(gé)上行(xíng)的预期更为(wèi)强烈。

　　▍后市展望：五(wǔ)一假(jiǎ)期临近(jìn)，回购(gòu)资金的期限被动拉长，利率下行空间(jiān)有限。

　　月末(mò)往往财政集中支出，向(xiàng)市场(chǎng)释(shì)放资金；但跨月前夕银行资(zī)金融出(chū)意愿(yuàn)一般较低，预计资金波(bō)动幅度(dù)较大。对(duì)于(yú)债(zhài)市而言，短期交易主线或延续政策与基本(běn)面预期交(jiāo)易(yì)，预计利率以震荡走势为(wèi)主(zhǔ)，建(jiàn)议投资者关(guān)注资金面的边际变化，警惕流动(dòng)性大幅收像火花像蝴蝶段绍荣是谁杀的紧对债市(shì)情绪(xù)以及头寸(cùn)管理的影响。

　　▍风(fēng)险提示(shì)：

　　央行货币(bì)政策不及预期；经济复苏(sū)节奏不及预期(qī)；银行间市场流动性(xìng)过快收紧。

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