文丨明明 章立聪(cōng) 余经(jīng)纬

　　跨季(jì)结束后(hòu)资金利率(lǜ)自低(dī)位(wèi)持续上行，即便税期(qī)结束，资金利率却仍未回落，反(fǎn)而(ér)进一步(bù)走高。我们认为主要(yào)是源于：①货币政策力度(dù)边(biān)际转弱；②税期走款(kuǎn)叠(dié)加4月(yuè)信贷投放情(qíng)况较好，导致(zhì)银行资(zī)金融出(chū)意愿与能(néng)力降低。③资金(jīn)较为拥(yōng)挤导致债市敏感度增加。考虑假期和月末因素(sù)，预计短(duǎn)期内(nèi)，资金(jīn)利率下行空间有限，波动(dòng)幅(fú)度加大，建议(yì)投资者关注资金(jīn)面的(de)边际变化，警惕(tì)流动性(xìng)大幅收紧对债市情(qíng)绪以及头(tóu)寸管理(lǐ)的影响。

　　▍近期资金利(lì)率(lǜ)持续上(shàng)行(xíng)。

　　跨季结束后资金利率自低位(wèi)持续上行，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税期结(jié)束后却并未回落，4月21日冲高(gāo)至2.27％，隔夜利率上行幅度更大。从隔夜利率角度观察(chá)，银(yín)行与非银(yín)机构间流动性(xìng)分层现象弱化；此(cǐ)外，隔夜利(lì)率与(yǔ)7天利(lì)率的期限利差也明显压缩，DR001与DR007甚至(zhì)已经倒挂。我们认为(wèi)税期结束，资金不松，主要有以下几点原因：

　　▍00后初中学历很丢人吗strong>其一，货币政策力度边际(jì)转弱(ruò)。

　　稳健的货币(bì)政策坚(jiān)持(chí)以我(wǒ)为(wèi)主、稳(wěn)字当(dāng)头，保持货币信贷合理增长，确保利(lì)率水平合适(shì)，在追(zhuī)求经(jīng)济(jì)提振的同(tóng)时(shí)，也(yě)注重防范市场过热带来的金(jīn)融(róng)风险。在(zài)满足广义流(liú)动性供需匹配(pèi)的(de)前(qián)提下，货(huò)币工具力(lì)度可(kě)能会有所回摆。从央行的具体(tǐ)操(cāo)作上来看，MLF小幅(fú)增量续(xù)做，逆回(huí)购投放低量操作(zuò)，结构性工具“有进有退”，均预示后续政策将更加“精(jīng)准有(yǒu)力”，流动性投放(fàng)趋于谨慎。

　　▍其二，税(shuì)期走款叠加4月信贷(dài)投放情(qíng)况较好，导(dǎo)致银(yín)行资金(jīn)融出意愿与能力降低。

　　4月18到19日税(shuì)期缴(jiǎo)款，而4月通常是缴(jiǎo)税大月(yuè)，因此(cǐ)走款可能对银行间流动性带来了一定的压力。此外，参(cān)考近期票据利率走势，预计信贷(dài)增速较一季(jì)度(dù)将(jiāng)会有(yǒu)所放缓(huǎn)，但4月预(yù)计仍将保持同比(bǐ)多(duō)增的态势(shì)。税期缴款叠加(jiā)信贷投放，银行系(xì)统整体资金流出(chū)，因此向同业(yè)融00后初中学历很丢人吗出的意愿和能力(lì)有(yǒu)所降(jiàng)低。

　　▍其三，资(zī)金较(jiào)为拥挤可能(néng)会导致债市脆弱性和敏(mǐn)感度增加，且投资者对(duì)于(yú)未来一个(gè)月资(zī)金利率上行的担忧(yōu)增(zēng)加(jiā)。

　　从质押式回(huí)购成交量(liàng)和我们(men)测算(suàn)的杠杆率来(lái)看(kàn)，虽然上周受资金收紧(jǐn)影响，加杠(gāng)杆(gān)情绪(xù)有所降温，但依然(rán)处(chù)于历(lì)史相对积极(jí)的水(shuǐ)平，导致(zhì)债市敏(mǐn)感(gǎn)度增加。此外投资者对货币政策力度以及跨月资金面(miàn)情况(kuàng)仍存(cún)担忧，使得(dé)市场上(shàng)对于未来一个月内资金价(jià)格上行(xíng)的预期更为强烈。

　　▍后市展(zhǎn)望：五一假(jiǎ)期临近，回购资金的期限(xiàn)被动拉长，利率下行空间(jiān)有限。

　　月(yuè)末往往财政集中支出，向市(shì)场(chǎng)释放资金；但跨月(yuè)前夕(xī)银行资金融(róng)出意愿一(yī)般较低(dī)00后初中学历很丢人吗，预计资金波(bō)动幅度较大。对于债市而言，短期交易主线或延(yán)续政策(cè)与基(jī)本面预期(qī)交易(yì)，预(yù)计利率以震荡走势(shì)为主(zhǔ)，建议投资(zī)者(zhě)关注资金面的边际变化，警(jǐng)惕流动性(xìng)大幅收紧对债(zhài)市情(qíng)绪以及(jí)头寸管理的影响。

　　▍风险提示：

　　央行货币政策(cè)不及预期；经济复苏节(jié)奏不(bù)及(jí)预(yù)期(qī)；银(yín)行间市(shì)场流动性过快收紧。