《基金(jīn)经理投资笔记(jì)》宏观策(cè)略(lüè)系(xì)列

　　把(bǎ)脉经(jīng)济周期拐点 实现财(cái)富管理升级

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博士(shì)），创(chuàng)金合信基金首席经济学(xué)家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创金(jīn)合(hé)信(xìn)基(jī)金基金经理

　　我(wǒ)们上期对市场的整体观点是大概率(lǜ)市场处于“战略僵持(chí)阶段的乱战”，5月交易(yì)机会可能更均衡、但也更脆弱，当前可(kě)能(néng)是一个布(bù)局的好阶段，而未必会是(shì)收获的(de)阶段(duàn)，投资者(zhě)需要多一点耐心。市场可能继续(xù)对一季(jì)报(bào)定价，短(duǎn)期市场的核心矛盾在于缺(quē)乏特别明显的亮点。同时(shí)我们也提醒大家，虽然我们(men)看好TMT和中特估全年的(de)投资(zī)机会，但是(shì)短(duǎn)期游戏(xì)传媒和(hé)中特估与其他板块分化较为极致，也是不争(zhēng)的事实(shí)，提醒大家(jiā)这两个板块短期可(kě)能的风险。

　　一、市场的表现：继续定价(jià)国(guó)内经济疲弱修复

　　过去(qù)的(de)一周，市场的演绎(yì)跟我们的观点(diǎn)大致符(fú)合：周(zhōu)一中(zhōng)特估上涨之(zhī)后连续回调，一季报业绩尚可、同时前(qián)期又没有定(dìng)价(jià)充分的(de)火电、纺织服装、新能源和(hé)家电等有一定的(de)超额收益，但是反弹(dàn)也相对脆弱。国内外(wài)公布(bù)的部分经(jīng)济金融(róng)数据传递的(de)信息都(dōu)没有(yǒu)明(míng)确的方向(xiàng)性，股市(shì)和债(zhài)市依然定价国内经济疲弱的复苏力(lì)度，没有在(zài)我们上一次(cì)对市场的判断上提(tí)供(gōng)明显(xiǎn)的(de)增量信息(xī)。

　　上周申(shēn)万31个行业中有7个行(xíng)业(yè)出现上涨，24个行业(yè)出(chū)现下(xià)跌。分行业看，公用事业(yè)、煤炭、汽车(chē)等行业表现较好，周涨跌幅(fú)分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装饰、传媒、有色金(jīn)属等(děng)行业表(biǎo)现较(jiào)差，周涨跌幅分(fēn)别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来(lái)看(kàn)，社会服务(wù)、商贸零售、美容护(hù)理等行业(yè)处于历(lì)史高位估值区间，市盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金(jīn)属、电力设备、煤炭(tàn)等行业处于历史低位(wèi)估值区间(jiān)，市盈率(lǜ)分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来看，环保、公用事业、汽(qì)车等行(xíng)业位(wèi)于前列(liè)，市盈(yíng)率分位数(shù)分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰(shì)，食品饮(yǐn)料，传媒等行业稍显落后，市盈(yíng)率分位数分(fēn)别降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看(kàn)，纵向（时序上）拥挤度(dù)观察，银行(xíng)、交(jiāo)通运输、非银金(jīn)融(róng)等行(xíng)业换(huàn)手(shǒu)率位于一年内(nèi)高点，换手率分位(wèi)数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔(yú)、美容护理、食品饮料等行业换(huàn)手率位于一(yī)年内低点，换手率分(fēn)位(wèi)数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业(yè)间）拥挤度观察，银行、非银金融、传媒(méi)等行(xíng)业成交额占(zhàn)比位于一年内高(gāo)点，成交额占比(bǐ)分位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、基础化工、综(zōng)合等行(xíng)业(yè)成(chéng)交额(é)占比位(wèi)于一年(nián)内低点，成交额占比分位数(shù)均为1.9%。

　　二、脆弱(ruò)、均(jūn)衡市场(chǎng)的进一步验证：宏观依(yī)据

　　对市场(chǎng)的定性(xìng)是下一步决策的依据，从宏(hóng)观证据来看，市场是脆弱(ruò)而均衡的：

　　第一，出口不弱，趋势(shì)变弱，进口验证乏力的外需。

　　中国4月(yuè)出口同比(bǐ)上(shàng)升(shēng)8.5%，3月为同比上(shàng)升(shēng)14.8%；4月进口(kǒu)同比下跌7.9%，3月为同比(bǐ)下跌1.4%；4月贸(mào)易(yì)顺差902.1亿美元，3月为881.9亿(yì)美(měi)元。出口预(yù)测可(kě)能(néng)是(shì)打脸市场预期(qī)次数最多的(de)指标之一，正(zhèng)如(rú)每年(nián)大(dà)家(jiā)对出(chū)口进行展望(wàng)一样，今年年初的出口确(què)实又再(zài)次超(chāo)出大家的(de)预期。今年出口的变化，需(xū)要我们审视、理解出(chū)口(kǒu)的中期逻辑变化：中国(guó)的(de)国家战略在清晰地知道欧美(měi)日韩的(de)战(zhàn)略意(yì)图之后，在(zài)过去几年(nián)做了很(hěn)多的应对(duì)和部(bù)署，东(dōng)盟、一带一路、上合(hé)和(hé)广大发(fā)展中国家(jiā)逐渐被更充分(fēn)地(dì)融入到中(zhōng)国(guó)经(jīng)济圈(quān)，成为(wèi)外需和中(zhōng)国(guó)全球战略的重(zhòng)要(yào)一环(huán)，也(yě)需要成为(wèi)我们日后分析中的重点之一。

　　分(fēn)析完中期(qī)的逻辑变化(h抗日战争胜利的时间是哪一年，抗日战争胜利的时间是哪一年到哪一年height: 24px;'>抗日战争胜利的时间是哪一年，抗日战争胜利的时间是哪一年到哪一年uà)，再回到短期的现实。4月的出口肯定是(shì)不(bù)弱的，不过趋势在走弱(ruò)，考(kǎo)虑到(dào)全球(qiú)经(jīng)济和金融系统(tǒng)在过(guò)去一段时间的风(fēng)险暴露逐(zhú)渐(jiàn)增加，再结合越南、韩(hán)国这些(xiē)重(zhòng)要出口国家近期的数据(jù)走势(shì)，出口趋势是在走弱(ruò)的，如(rú)果(guǒ)全球经济(jì)动能走弱，一带一路和东盟可能也无法单(dān)独(dú)把中国出口稳住(zhù)。与此同(tóng)时，进口继续走弱，在经历了年初复苏短暂(zàn)的(de)斜(xié)率(lǜ)走陡之后(hòu)，经济(jì)的复苏斜(xié)率明(míng)显趋于(yú)平缓，国内外新的政策(cè)变(biàn)化(huà)又还没(méi)有看到，当前市场大逻辑是相对(duì)缺(quē)乏(fá)的，这是我(wǒ)们觉得(dé)市场(chǎng)脆弱而均衡的重要原因。

　　第二(èr)，社融信贷一季度加(jiā)速放(fàng)量后逐渐回归正常，居民加杠杆意愿弱。

　　4月新增人民币贷(dài)款0.72万(wàn)亿(yì)，去(qù)年同期0.65万(wàn)亿；新增社融1.22万亿(yì)，去年同期0.93万亿；社(shè)融增速10%，前值10%；M2同比(bǐ)12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前(qián)值5.1%。历史纵向来看(kàn)，因为2022年(nián)4月本身就(jiù)是社融信贷比较弱的一个月，所以(yǐ)今(jīn)年4月的社融信贷看上去比去年多，但实(shí)际上是(shì)比较(jiào)弱的，比疫情前的2019、2018年4月社融都要(yào)弱。就(jiù)今年的节奏(zòu)来看(kàn)，一季度社融信(xìn)贷(dài)提前(qián)发力，所以投放(fàng)巨大(dà)，4月份(fèn)慢慢回归正常乃(nǎi)至略偏弱(ruò)的状态(tài)。

　　居(jū)民(mín)的中长贷(dài)在经历了(le)积压(yā)需求(qiú)暂时释放(fàng)之后，再(zài)度(dù)回归比较弱的态势，居民中长贷同比比去年萎缩1156亿，这(zhè)意味着居民可能非但(dàn)没有明显增加房(fáng)贷(dài)的意愿(yuàn)，反而(ér)在加大还贷的(de)量，这与前段时间新(xīn)闻报道的居民(mín)提(tí)前(qián)还房贷(dài)现象增加的情况一致(zhì)。另外，根据不完全统计(jì)的4月部分银行(xíng)的理财(cái)规(guī)模变化，银行(xíng)理财(cái)出现了明显(xiǎn)的(de)回流，但在权益市(shì)场上资金(jīn)回流并不明显，因此(cǐ)极有可能流到了低风险(xiǎn)低波动的相关产品上。这说明(míng)无论是对(duì)实物投(tóu)资还是金(jīn)融投资，居民部(bù)门的风险偏好(hǎo)仍有待(dài)修复。因此(cǐ)，随着居民部门(mén)购房欲(yù)望下降(jiàng)之后，整个金融部门其实并不缺钱，但大家都在等待(dài)权益市场系统性风险偏好抬升的一个明确的(de)政策或(huò)者基本面信(xìn)号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏(sū)下低通胀，反映(yìng)的是内生动力(lì)偏弱的预(yù)期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前(qián)值上涨0.7%；PPI同比下(xià)降(jiàng)3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通(tōng)胀维持低位，这(zhè)反映的是国内(nèi)修复动力偏(piān)弱，而供(gōng)应总体充(chōng)足(zú)，进而价格维(wéi)持低迷。我们(men)也判断在弱(ruò)修(xiū)复之下，低通(tōng)胀(zhàng)的特质有望延续。

　　结构上看，食品价格继续回(huí)落。4月CPI食(shí)品价格同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比(bǐ)下降1%，前值下降1.4%，由于(yú)天气转暖，鲜菜(cài)上市量(liàng)增(zēng)加，鲜菜价格同环比大(dà)幅(fú)下降，环比下降6.1%，同比下(xià)降13.5%，存栏量(liàng)也(yě)相(xiāng)对充裕，猪肉价(jià)格(gé)环比继续下跌3.8%，降(jiàng)幅有所收(shōu)窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨(zhǎng)幅(fú)与上月持(chí)平，环(huán)比上涨0.1%。从大类分项来看，食(shí)品烟酒(jiǔ)、生活用(yòng)品及服务、交(jiāo)通(tōng)和(hé)通(tōng)信同比涨幅回落；衣着(zhe)、居住、教(jiào)育(yù)文化和娱乐涨幅较上月有所扩大；医疗保健持平(píng)，这反映的(de)是(shì)普(pǔ)通消费品的需(xū)求修复较弱，而高(gāo)端、偏(piān)服务(wù)项的消(xiāo)费需求率先修复。

　　PPI同比(bǐ)继续大(dà)幅回(huí)落，主(zhǔ)要受上(shàng)年同期基(jī)数较高影响(xiǎng)，同(tóng)时(shí)全球库存周期去化，制造业偏(piān)弱。生产资(zī)料价格(gé)同比下(xià)降4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生活资料同比上(shàng)涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱(ruò)。分行业(yè)来看，上游和中(zhōng)游煤炭开采、石油和天然气开采、黑色金属采矿、石油(yóu)、煤(méi)炭及其他燃(rán)料加工、黑色金(jīn)属冶炼和压延加工业(yè)均有较大拖累，电力、热力的生产和供应(yīng)业、纺织服装服饰业，非金属矿(kuàng)采选业同比上涨。

　　通胀连续两个(gè)月处在低位，我们(men)认(rèn)为这反映的是(shì)内生修复动力较弱(ruò)。季节性因素以及产业(yè)周期带(dài)来(lái)的食品(pǐn)价格(gé)下跌(diē)和生产资料价格下跌，带(dài)动CPI同比放(fàng)缓、PPI大幅回落。随着下半(bàn)年(nián)基数下(xià)降，经济(jì)逐步修复，通胀有望回升，但我们认为通(tōng)胀(zhàng)短期内也较难(nán)回到1%水(shuǐ)平之上，投资(zī)均不需要过度考虑“通缩(suō)”和“通(tōng)胀”问(wèn)题。短期来看(kàn)，物价回落(luò)有助于(yú)企(qǐ)业刚(gāng)性成(chéng)本下降，修复盈利(lì)能力，关注(zhù)通胀的(de)修复(fù)更多反(fǎn)映的(de)是需求修复(fù)的幅度。

　　三、下一(yī)步的策(cè)略：反(fǎn)弹(dàn)概(gài)率大，要保持交易的灵活性

　　从上述基(jī)本面的分(fēn)析出(chū)发，我们仍然维持“市场乱战，均(jūn)衡且(qiě)脆弱的(de)交易机会(huì)”的判断。从技术面看，当前权益市场的买(mǎi)入理由是大盘指数再度接近前(qián)期低(dī)位，这为我们提供了布局机(jī)会，交易(yì)的反弹概率(lǜ)在加大。从策略(lüè)角度看(kàn)，投资者需要高度重视(shì)交易的灵活性。策略的(de)整(zhěng)体包括趋势、结构与节奏，反(fǎn)弹带来的是节(jié)奏的变化(huà)，不是趋势和结(jié)构的变化(huà)。

　　哪些(xiē)板(bǎn)块反(fǎn)弹机会较大呢(ne)？创金合信基金宏观策略配(pèi)置(zhì)团队(duì)观察各家分(fēn)析(xī)师对申万各行业(yè)2023年(nián)归母净利润的预测(cè)，可(kě)以作为参考。如果让反(fǎn)弹更(gèng)扎实一些，预(yù)期(qī)业(yè)绩变(biàn)化是(shì)一个相对(duì)可靠的(de)数据。

　　环比上周(zhōu)来看(kàn)，市场对公(gōng)用事业、石油石化(huà)、房地产等行业基本(běn)面(miàn)较为(wèi)乐观，预计(jì)2023年(nián)净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽(qì)车、农林(lín)牧渔、钢铁等行业基本(běn)面预期有(yǒu)所调整(zhěng)，预计2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤(fèng)春(chūn)博(bó)士，创金合信基金首(shǒu)席经济(jì)学家，投委会委员(yuán)兼秘(mì)书长，宏(hóng)观(guān)策略配(pèi)置部总监，兼(jiān)任MOMFOF投研总(zǒng)部总监，南开大学(xué)经济(jì)学博士，清华大学管理(lǐ)科学与工程博士后。学术研究与教学以及宏观经济走(zǒu)势、金融产品分析(xī)等(děng)实(shí)务领域经验丰富、成(chéng)果(guǒ)卓著。从业23年以来，一直致(zhì)力(lì)于在周(zhōu)期(qī)波(bō)动的框架内运用财政(zhèng)的(de)视角解(jiě)构宏观经济的运行，将中国经(jīng)济看作一份资(zī)产，通过资本资(zī)产定(dìng)价的方式来确定其价(jià)值(zhí)与风险(xiǎn)。

　　罗水星博士，创金合信(xìn)基金经理、首席宏观分析师，2022年2月加入创金合信基金。此前履职博(bó)时(shí)基金，负责(zé)宏观(guān)策略(lüè)、宏观(guān)政策(cè)、大类资(zī)产配置与(yǔ)择时研究。武汉(hàn)大学学士，上海财经大学经(jīng)济学硕士、博士，中国社(shè)科院(yuàn)经济学博士后，学(xué)术论文多发表于国际SSCI英(yīng)文核心(xīn)经(jīng)济学期刊(kān)。

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