《基金经理投资笔记》宏(hóng)观策略(lüè)系列

　　把脉(mài)经济周期拐点 实现财富管理(lǐ)升级

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博士），创金合信(xìn)基金(jīn)首席经济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创(chuàng)金合信基金(jīn)基金经理

　　我们上(shàng)期(qī)对(duì)市(shì)场的整体观点是大(dà)概(gài)率市(shì)场处于(yú)“战略僵持阶段(duàn)的乱战”，5月交(jiāo)易(yì)机会可能更均衡、但也更(gèng)脆(cuì)弱，当前可能是一(yī)个布局(jú)的好阶(jiē)段，而未必会(huì)是收获(huò)的阶段，投资(zī)者(zhě)需(xū)要多(duō)一(yī)点耐心。市场可能(néng)继续(xù)对一季报定价，短期(qī)市场的核心矛盾在于缺乏(fá)特(tè)别明显的亮点。同时我们也(yě)提醒大(dà)家，虽然我们看好TMT和(hé)中特估全年(nián)的投资机会，但是短期游戏传媒(méi)和中特估(gū)与其他板块(kuài)分(fēn)化较为极(jí)致，也是不争(zhēng)的(de)事实，提醒大家这两个板块短(duǎn)期(qī)可能的风险。

　　一(yī)、市(shì)场的(de)表现：继续定价国内经(jīng)济疲弱修复

　　过去的一周，市场的演(yǎn)绎跟我们的观(guān)点(diǎn)大致符合：周一中特估上涨(zhǎng)之后连续回(huí)调(diào)，一季(jì)报业(yè)绩尚可、同时前期(qī)又(yòu)没有定价充(chōng)分的火电、纺织服装(zhuāng)、新能源和家电等有一(yī)定的超(chāo)额收益，但是反弹也相(xiāng)对脆弱。国内(nèi)外公布(bù)的部分经济(jì)金融(róng)数据传递的信(xìn)息都没(méi)有明确(què)的方(fāng)向性，股市和(hé)债市(shì)依然定(dìng)价国(guó)内经济疲弱的复苏(sū)力度，没(méi)有(yǒu)在(zài)我们(men)上一次对市场的判断上提(tí)供明(míng)显的增量信息(xī)。

　　上周(zhōu)申万31个行业中有7个行业出现(xiàn)上涨，24个行业出现下跌。分行业看，公用事(shì)业、煤炭(tàn)、汽车(chē)等行业表现较好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装(zhuāng)饰、传媒、有色(sè)金属等行(xíng)业表现(xiàn)较差，周涨跌(diē)幅分(fēn)别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会(huì)服务(wù)、商贸零售、美(měi)容护理等行业处于历史高(gāo)位估(gū)值区间，市(shì)盈率分位数分(fēn)别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备(bèi)、煤(méi)炭等(děng)行(xíng)业(yè)处于历史低位估值区(qū)间，市(shì)盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周(zhōu)变化来(lái)看，环(huán)保(bǎo)、公用事(shì)业、汽车等(děng)行(xíng)业位于前列(liè)，市(shì)盈率(lǜ)分位数分别提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰(shì)，食品饮(yǐn)料，传媒等行(xíng)业(yè)稍(shāo)显落后(hòu)，市盈率分位数分别降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看(kàn)，纵向（时序上(shàng)）拥挤度观(guān)察，银行、交通运(yùn)输(shū)、非(fēi)银金融等行业(yè)换手率位于一(yī)年内(nèi)高(gāo)点，换手率分位(wèi)数分(fēn)别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食品饮料等行业换手率位于一年内低点，换手率分位(wèi)数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行(xíng)业间）拥挤(jǐ)度(dù)观察，银行、非银金融(róng)、传媒等行业(yè)成交额(é)占比位于一年内高点(diǎn)，成交额占(zhàn)比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合等行业成交额(é)占(zhàn)比(bǐ)位于(yú)一年内低(dī)点，成(chéng)交额占(zhàn)比分(fēn)位(wèi)数均为1.9%。

　　二(èr)、脆弱(ruò)、均衡市场的进一步验证：宏(hóng)观依据

　　对市场的定性是(shì)下一(yī)步决(jué)策的依(yī)据(jù)，从宏(hóng)观证(zhèng)据来看(kàn)，市场是(shì)脆弱而均衡的：

　　第一(yī)，出口(kǒu)不弱(ruò)，趋势变弱，进口验(yàn)证乏力的(de)外需。

　　中国4月出口(kǒu)同比上升(shēng)8.5%，3月为同比(bǐ)上(shàng)升14.8%；4月进口同比下(xià)跌(diē)7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出口预测可能是打脸(liǎn)市场预期次数最多的(de)指标之一，正如(rú)每年大家对(duì)出口进行展望一样，今(jīn)年年(nián)初的出口确实(shí)又(yòu)再次超出大家的预期。今(jīn)年出(chū)口的变化(huà)，需要我们审视、理(lǐ)解出口的中期逻(luó)辑变化：中(zhōng)国的(de)国(guó)家(jiā)战(zhàn)略在清(qīng)晰地知道欧美(měi)日韩的战略意图之后(hòu)，在(zài)过去几年做了(le)很多的应对和部(bù)署，东盟、一带一路、上(shàng)合(hé)和广大发展中(zhōng)国家逐渐被(bèi)更充分3ce是什么档次，3ce是什么档次的牌子地融入到中(zhōng)国经济圈，成为(wèi)外(wài)需和(hé)中国全球战(zhàn)略的重要一环(huán)，也需要成(chéng)为(wèi)我们日后分析(xī)中的重点之一(yī)。

　　分析完中期的逻辑(jí)变化，再(zài)回到短期的现实。4月的出口(kǒu)肯定是不弱的，不过趋势(shì)在(zài)走弱，考虑到全球经济和金融(róng)系(xì)统在过(guò)去一段时间的(de)风险(xiǎn)暴(bào)露(lù)逐渐增(zēng)加，再(zài)结(jié)合越南、韩国这些重(zhòng)要(yào)出(chū)口国家(jiā)近期的数(shù)据走(zǒu)势，出口趋(qū)势是(shì)在走弱的，如(rú)果(guǒ)全球经济动能走弱，一带一(yī)路和东盟(méng)可能也无法(fǎ)单独把中(zhōng)国出口稳(wěn)住。与此同(tóng)时，进口(kǒu)继续(xù)走弱，在经历了年初(chū)复苏短暂(zàn)的(de)斜率走陡之(zhī)后，经济的复苏(sū)斜率明显趋(qū)于平缓(huǎn)，国内外新的政策变化又还没有看到，当前市场大(dà)逻辑是相对缺乏(fá)的，这是我们觉(jué)得(dé)市场脆弱而均衡的重要(yào)原因。

　　第二，社(shè)融信(xìn)贷一季度加速放量后逐(zhú)渐回归正常，居(jū)民加(jiā)杠(gāng)杆意愿弱(ruò)。

　　4月新增人民币贷款0.72万(wàn)亿，去年同(tóng)期0.65万亿；新增(zēng)社融1.22万亿，去(qù)年同期0.93万亿；社融增(zēng)速10%，前(qián)值10%；M2同(tóng)比12.4%，预(yù)期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因为(wèi)2022年(nián)4月本身就是社融信贷比较弱的一个月，所以(yǐ)今年4月的社融(róng)信(xìn)贷看上去比去年多，但(dàn)实际3ce是什么档次，3ce是什么档次的牌子上是比(bǐ)较弱的，比疫(yì)情(qíng)前的2019、2018年(nián)4月社融都要弱。就今年的节奏来(lái)看，一季(jì)度社融(róng)信贷提(tí)前发力，所(suǒ)以投放巨大，4月(yuè)份慢慢回归正常乃至略偏(piān)弱的状(zhuàng)态。

　　居民的中(zhōng)长贷在经历了积压需求暂时释放之后，再度回归比较弱的态势，居(jū)民中长贷同比比(bǐ)去(qù)年萎缩1156亿，这意味着(zhe)居民可能非但没有明显(xiǎn)增加房贷的(de)意愿，反而在加大还贷的量，这与前段时间新闻报道的居民提前还房贷现(xiàn)象增加的情况一致(zhì)。另外，根(gēn)据不(bù)完全统计(jì)的4月部分(fēn)银行的理财规模(mó)变化，银(yín)行理财出现了明显的回流，但在权益市场上资(zī)金回流并不明显，因此(cǐ)极(jí)有可(kě)能(néng)流到了低风(fēng)险低(dī)波动的(de)相关产品上。这说(shuō)明无论是对实物投资还是金融投资，居民部门的风险偏好仍有待修复(fù)。因此，随(suí)着居民部门(mén)购房(fáng)欲(yù)望下降之后，整个金融部门(mén)其实并(bìng)不缺钱，但大(dà)家都在等待权益(yì)市场(chǎng)系统性风险偏好抬升的一个明(míng)确的政策或者基本(běn)面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低(dī)通胀，反映(yìng)的是内生动力偏弱(ruò)的预期

　　中国4月CPI同比上(shàng)涨0.1%，预期上(shàng)涨0.4%，前值(zhí)上(shàng)涨0.7%；PPI同(tóng)比下降3.6%，预期(qī)下(xià)降(jiàng)3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低位(wèi)，这反(fǎn)映的是国内修复动(dòng)力偏弱，而(ér)供(gōng)应总体充(chōng)足，进而(ér)价格(gé)维(wéi)持低(dī)迷。我们也判断在弱修复之下，低(dī)通胀的特(tè)质有望(wàng)延续。

　　结构(gòu)上看，食品价格继续回落。4月CPI食品(pǐn)价格(gé)同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由(yóu)于(yú)天气转暖，鲜菜上(shàng)市量增(zēng)加，鲜菜3ce是什么档次，3ce是什么档次的牌子价格(gé)同(tóng)环比大幅下降，环(huán)比下降6.1%，同比(bǐ)下降13.5%，存栏量也相对充裕，猪(zhū)肉价格环比继续下(xià)跌3.8%，降幅有(yǒu)所收窄。核心CPI同比上涨(zhǎng)0.7%，涨幅与上月持平，环(huán)比上涨(zhǎng)0.1%。从(cóng)大类分项来看，食品烟酒(jiǔ)、生活用品及服(fú)务、交通和通信(xìn)同(tóng)比涨幅回落(luò)；衣着(zhe)、居住、教育文化和(hé)娱乐(lè)涨幅较上月有(yǒu)所扩大；医(yī)疗保健持平，这反映(yìng)的是普通消(xiāo)费品的需求修复较(jiào)弱(ruò)，而高端、偏服务项的消(xiāo)费需(xū)求率先(xiān)修复。

　　PPI同比继续大幅回落，主要受上(shàng)年同(tóng)期基(jī)数较高影响，同时全球库存周期(qī)去化，制造业偏弱。生(shēng)产资(zī)料(liào)价格同比下降4.7%，环(huán)比下降0.6%，继续回落；生(shēng)活资料同比上涨(zhǎng)0.4%，环比(bǐ)下(xià)降0.3%，均较弱。分(fēn)行业(yè)来看(kàn)，上游和中游(yóu)煤炭开采、石油和天然气开采、黑色金属(shǔ)采矿、石油、煤炭及其他燃料(liào)加工、黑色金属冶炼和(hé)压延加工业均有较(jiào)大拖累，电力、热力的生(shēng)产和供应业、纺织服装服饰业，非金(jīn)属(shǔ)矿采(cǎi)选业同比上涨。

　　通胀连续两个月(yuè)处在(zài)低位，我(wǒ)们认为这(zhè)反映的是(shì)内生修复(fù)动力较弱。季节(jié)性因素以及(jí)产业周期带来的(de)食品价格下跌和生产资料价格(gé)下跌，带动CPI同(tóng)比放缓、PPI大幅回(huí)落(luò)。随着下(xià)半年(nián)基数下降，经济逐步修(xiū)复(fù)，通胀有(yǒu)望回升，但我们(men)认为(wèi)通(tōng)胀短(duǎn)期内也较难回到(dào)1%水(shuǐ)平之上，投资(zī)均不需要过度考(kǎo)虑“通(tōng)缩(suō)”和“通胀(zhàng)”问题(tí)。短(duǎn)期来看，物价回落有(yǒu)助于(yú)企业刚(gāng)性成本下降，修复(fù)盈(yíng)利能力(lì)，关注通胀的修复更多反映的是需(xū)求(qiú)修复的幅度。

　　三、下(xià)一步(bù)的策略：反弹概(gài)率大，要保持(chí)交易的灵活性(xìng)

　　从上述基本面的分析出发(fā)，我(wǒ)们仍(réng)然维持(chí)“市场乱战，均(jūn)衡(héng)且脆(cuì)弱的交易(yì)机会”的判断。从技术(shù)面(miàn)看，当前权益市(shì)场(chǎng)的买(mǎi)入理(lǐ)由是大盘指(zhǐ)数再度(dù)接近前(qián)期低(dī)位，这为(wèi)我们提供了布局机会，交易的反弹概率在加大。从策略角度(dù)看(kàn)，投资者需要高度重视交易的灵活性。策略的整体包括(kuò)趋势、结构与节奏，反弹(dàn)带来的是节(jié)奏的变化，不是(shì)趋势(shì)和结构(gòu)的变化。

　　哪(nǎ)些板(bǎn)块反弹机会(huì)较大呢？创(chuàng)金合信基金宏观策略配置(zhì)团队观察各家分析师对(duì)申(shēn)万各行业2023年归母(mǔ)净利润的预测，可以作为参考(kǎo)。如果让反弹更扎实一些，预(yù)期业绩变化是一个相对可(kě)靠的数(shù)据。

　　环比上周(zhōu)来看，市场对(duì)公用事业、石油石(shí)化、房地(dì)产等行业基本面较为乐观，预(yù)计2023年净利(lì)润分别变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对(duì)汽车、农林(lín)牧渔、钢铁等行业基本面预期有(yǒu)所调整，预计2023年净(jìng)利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春(chūn)博(bó)士，创金合信基金首席经济学(xué)家，投委会委员兼(jiān)秘书长(zhǎng)，宏观策略(lüè)配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总(zǒng)监，南(nán)开大学经济学博士，清华(huá)大(dà)学管理科学与工程博士后。学术(shù)研究与教学以及宏观(guān)经济走势、金(jīn)融产(chǎn)品分(fēn)析等实务(wù)领域经验丰富、成果卓著。从业23年(nián)以来，一直致(zhì)力于在周期波动的(de)框(kuāng)架内(nèi)运(yùn)用(yòng)财政的视角解构(gòu)宏观(guān)经济的运行，将中国(guó)经(jīng)济看作一(yī)份资(zī)产，通过(guò)资本资产定价的方式来确定其价值与风险。

　　罗(luó)水星博士，创金合信(xìn)基金经(jīng)理、首席宏观分析(xī)师，2022年2月(yuè)加入创(chuàng)金合信基金。此前履职博时基(jī)金(jīn)，负责宏观策略、宏观政策、大类资产配置与择时研究(jiū)。武(wǔ)汉大学学士，上海财经(jīng)大学经(jīng)济学(xué)硕士、博士，中国社(shè)科(kē)院经济(jì)学博士(shì)后，学术论(lùn)文多发(fā)表于国际SSCI英(yīng)文(wén)核心经(jīng)济(jì)学期(qī)刊(kān)。

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