平安(ān)首经团队：钟正生(shēng)/张璐/常艺馨

　　核心观点

　　新增社(shè)融表现乏力。继一季度“天量”投放后，2023年4月(yuè)社融增(zēng)长明显降温，比(bǐ)去(qù)年4月疫情冲击期间创下的低(dī)点仅(jǐn)韵母带ao的字有哪些，带韵母ao的字有哪些字多(duō)增2873亿(yì)元，“稳(wěn)信用”压力(lì)有所显现。社(shè)融骤(zhòu)降的主要(yào)拖累(lèi)在于人民币(bì)信贷增势放缓(huǎn)， 4月降至2008年以来历(lì)史同期的次低(dī)点(diǎn)（仅(jǐn)略高于(yú)2022年同期）。表(biǎo)外(wài)融资和直接融资(zī)基本(běn)延续了一季度的(de)格局(jú)。1）委托贷款(kuǎn)和信托贷款小幅正增(zēng)长(zhǎng)；未(wèi)贴现银(yín)行承兑(duì)汇(huì)票较去(qù)年同期降(jiàng)幅收窄；2）企业直接融资较去年同期(qī)有所下降(jiàng)，主因债券(quàn)到期规模较(jiào)大(dà)。3）政府债(zhài)融资规(guī)模同比多增，但需警(jǐng)惕其“后(hòu)劲”。2023年(nián)提(tí)前批(pī)的剩余(yú)发行额(é)度不及万亿(yì)，截至5月(yuè)上旬尚未下发(fā)剩余批次的地方债额度，期间空(kōng)档可能拖累政府(fǔ)债(zhài)融资表现。

　　新增人民币贷(dài)款(kuǎn)偏(piān)弱，增量(liàng)明显弱于历史同期均(jūn)值(zhí)。各分项从强到弱排序，企业中长期贷款>；企业短期(qī)贷款(kuǎn)>；居民(mín)短期贷(dài)款(kuǎn)>；居(jū)民中长(zhǎng)期贷款。新增人(rén)民币贷款的最(zuì)大问题仍然在于居(jū)民中(zhōng)长期贷款，房地产(chǎn)销售不振使(shǐ)其增(zēng)量(liàng)不足，居民预期偏弱、提前偿还存(cún)量(liàng)房贷又(yòu)雪上加霜。但基于(yú)4月这(zhè)个信(xìn)贷投放传统(tǒng)淡季的数(shù)据，尚不能得出企业信贷需求(qiú)不足的结(jié)论。一方面，企(qǐ)业中长期贷款在一季度大幅高增后(hòu)，4月(yuè)又创历史(shǐ)同期新(xīn)高，仍能有效发力；另一方面，表(biǎo)内票据(jù)维(wéi)持(chí)低增长（与(yǔ)去年1-5月表内票据高增长形成对(duì)比），也意味着(zhe)目前企业贷款需求或许尚可。此外，4月初以来(lái)存款(kuǎn)利率市场化改革(gé)较快推进(jìn)，这有助于缓解银行面临的(de)净息差压(yā)力，增强其支(zhī)持实(shí)体经济的(de)可持续性，能够为企业贷款(kuǎn)利率的(de)进(jìn)一步下调“蓄力(lì)”。

　　从货币供应量和存款(kuǎn)数据看：1）M1同比小幅(fú)回升。每年前4个月翘尾因素对M1同比走势(shì)影响(xiǎng)较(jiào)大(dà)，或(huò)是驱动其变化的主因(yīn)。在贷款扩张(zhāng)的同时，企业存款也有边(biān)际改善。2）M2同比增速(sù)有所回落。4月(yuè)居民资产再(zài)配置，银行(xíng)理财规(guī)模重回扩张，对M2形成拖累。考虑到去年(nián)4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分(fēn)点，基数(shù)变化也有较强(qiáng)影(yǐng)响。3）居民存款(kuǎn)同比少增。考虑(lǜ)到(dào)4月多家中小银行下调挂牌存款(kuǎn)利率、银行(xíng)理财市场火热、居民提(tí)前(qián)偿还房贷规(guī)模较高，其驱动因素更多是家庭资产的再配置，流向消费规模可能较为(wèi)有限。4）4月财政存款同比大幅多增(zēng)，但结合基建相关高频开工率(lǜ)和重大项目开(kāi)工金额数据看，财政(zhèng)对实体经济支持力度可能有(yǒu)所(suǒ)减弱。从4月(yuè)金(jīn)融数(shù)据看，房地(dì)产恢(huī)复仍(réng)然缓慢，此(cǐ)时若财政基建支持力度不(bù)稳，可能导致中(zhōng)国(guó)经济环比增长动能较快衰减。

　　目前社融增速回升幅度(dù)较小，但与名义GDP增速对比看(kàn)，货币政(zhèng)策对实体经济的支持还是比较有力的。即(jí)便按(àn)2023年中国名义GDP增速7％-8％的情形(xíng)（假(jiǎ)设全年录得6％左右(yòu)的(de)实际GDP增速，加上1到(dào)2个(gè)点的GDP平减指数），10％的社(shè)融增速也应足够与之匹(pǐ)配。我们(men)认(rèn)为，后续(xù)需通(tōng)过(guò)财政加力、促进(jìn)房(fán韵母带ao的字有哪些，带韵母ao的字有哪些字g)地产修复、促进家(jiā)庭超额储蓄动用等方式扩大总需求(qiú)，夯实(shí)经济(jì)回升势头。

　　一

　　新增社融表现乏力

　　新增社融表现乏力。2023年4月新增社会融资规(guī)模为1.22万(wàn)亿元，同比多增2873亿元；社融存量(liàng)同(tóng)比(bǐ)增速持平于上月(yuè)的10％。考(kǎo)虑到去年同期(qī)疫情多点散(sàn)发、社融一度触(chù)“冰”的低基数效应，以及今(jīn)年一(yī)季度“开门红”期间社(shè)融(róng)月均同比(bǐ)多增8200多亿的亮眼(yǎn)表现，4月社融表现(xiàn)乏力“稳信用(yòng)”压力有所显现(xiàn)。从分(fēn)项看：

　　一(yī)方面，人民币信贷增势放缓，是4月社(shè)融骤(zhòu)降(jiàng)的主要(yào)拖累。2023年(nián)4月人民(mín)币贷款(kuǎn)4431亿元，为2008年以(yǐ)来历史同期的次低(dī)点（仅较2022年同期高815亿元）。不(bù)过，得(dé)益于出口(kǒu)边(biān)际回暖、人(rén)民币汇率相对稳定，4月外币贷款同比有所少减。

　　另一(yī)方面(miàn)，表外融资和直接(jiē)融资基本延续了一季度的格局。

• 　　一则，企业直接融资同比缩量，继续小幅拖累(lèi)新增社融。2023年4月企业债融(róng)资、非(fēi)金融(róng)企业境内股票融资分别同(tóng)比(bǐ)少增809亿元、173亿元。今年春(chūn)节后，企业贷款(kuǎn)发行规(guī)模持(chí)续(xù)高于去(qù)年同(tóng)期(qī)，但到期偿(cháng)还也迎(yíng)来高峰，对(duì)净融资构成拖累。截至2023年(nián)一季度末，2022年10月推出(chū)的(de)500亿元民营企业(yè)债(zhài)券(quàn)融资支持工具（第二期）尚未开始投(tóu)放使用，相关政策支持还有(yǒu)待落地(dì)。

• 　　二则，政(zhèng)府债融资规模同比多增，但需(xū)警(jǐng)惕其“后劲”。今(jīn)年前(qián)4个月，财政继(jì)续前置发(fā)力，政府债融资规(guī)模较去(qù)年同期累(lèi)计多(duō)增3114亿元。以财政(zhèng)预(yù)算数(shù)据看(kàn)，2023年政府债融(róng)资的(de)总体规(guī)模(mó)与去(qù)年相当。但(dàn)不同(tóng)之处在于，2022年(nián)在3月底就已(yǐ)经下达剩余批次的新增地方(fāng)债(zhài)额度，而2023年截至5月上(shàng)旬仍(réng)未下发剩余批次的地方债额度，且提前批的剩(shèng)余发行额度不及万(wàn)亿。如果近(jìn)期(qī)下达地方债额度，按照往年节奏，经过地(dì)方政府项(xiàng)目额度(dù)分(fēn)配、预(yù)算调整(zhěng)程序(xù)，剩余批次地方债可能至6月中下(xià)旬才能发(fā)出，期间的(de)“空档”可(kě)能会拖累政(zhèng)府债融(róng)资表现(xiàn)。

• 　　三则，表外融(róng)资同比多(duō)增(zēng)，持续(xù)对社融构成小(xiǎo)幅(fú)支撑。其(qí)中，委托贷款(kuǎn)和(hé)信托贷款单月(yuè)小(xiǎo)幅(fú)新增(zēng)，相比去年同(tóng)期分别多增85亿元、少减(jiǎn)734亿元。在(zài)表内票据(jù)贴现减(jiǎn)少的情况(kuàng)下，未贴现(xiàn)银行承兑汇(huì)票(piào)较去年同(tóng)期降(jiàng)幅收窄(zhǎi)，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累(lèi)在居民端

　　2023年(nián)4月新增人民币(bì)贷(dài)款为7188亿元，比去年同期(qī)低点仅(jǐn)略有多增(zēng)，相比18年-21年同(tóng)期均值(zhí)少(shǎo)增6237亿(yì)元。各分(fēn)项从强到(dào)弱排序，“企业中长期(qī)贷款 >； 企业短期贷款 >； 居民短期贷款 >； 居民中长期贷款”。具(jù)体(tǐ)地，

• 　　居民中长(zhǎng)期贷款单月净偿还(hái)规模达历史新(xīn)高，相比18年-21年(nián)同(tóng)期(qī)均(jūn)值多减(jiǎn)5410亿元；

• 　　居民短期贷(dài)款(kuǎn)同比(bǐ)少减，但较18年-21年同期(qī)均值多减2625亿元(yuán)；

• 　　企(qǐ)业短期贷款同比多增，但(dàn)略低于18年-21年同(tóng)期均值；

• 　　企(qǐ)业中(zhōng)长期(qī)贷款延续前期亮眼表(biǎo)现，同比大幅多增4071亿(yì)元(yuán)，且创历史同期新高。

　　总体看，新增人(rén)民币贷(dài)款(kuǎn)的最大问题仍然在于居民中长期贷款，房地(dì)产销售(shòu)低迷使其增量(liàng)不足，居民预期(qī)偏弱、提前(qián)偿还(hái)存量(liàng)房贷(dài)又雪上加霜(shuāng)。基于4月这个信贷投放(fàng)传统淡季的(de)数(shù)据，尚不能得(dé)出企(qǐ)业信贷需求不足的结论。

• 　　一方面，企业中长期贷款在(zài)一季度大幅高增(zēng)后(hòu)，4月又创历史同期新高，仍然(rán)能够有效(xiào)发力。

• 　　另一方面(miàn)，表(biǎo)内票据维(wéi)持(chí)低增(zēng)长（与去(qù)年(nián)1-5月表(biǎo)内票据(jù)高增(zēng)长形成对比），也意味着(zhe)目前企业贷款需求或许尚可。

• 　　此外，4月初以(yǐ)来(lái)存款(kuǎn)利率市场化改革较(jiào)快推(tuī)进，这有(yǒu)助于缓解银行(xíng)面临的(de)净息差压力，增强(qiáng)其支持实体经济(jì)的(de)可持续性，能够为企业贷款利率的 进一步下调“蓄力(lì)”。

　　三(sān)

　　居民资(zī)产(chǎn)再配置

　　M1同比小幅回升。一方(fāng)面，从历史规律看，每年前4个月翘尾因素对M1同比走势的影响(xiǎng)较大，这可能是驱动其变化(huà)的主(zhǔ)要原因(yīn)。另一方面(miàn)，在企业贷款(kuǎn)扩(kuò)张的同时，企业存款也(yě)有边际改善，4月(yuè)新增(zēng)规模约1408亿元，而(ér)21年、22年4月(yuè)企(qǐ)业存(cún)款(kuǎn)均在减少。

　　M2同比(bǐ)增(zēng)速(sù)有所(suǒ)回落。一方面，4月信贷(dài)扩(kuò)张乏力，对M2的支撑不强。另(lìng)一方面，居(jū)民(mín)资产再配置，银行理财规模重回扩(kuò)张，对M2也形成拖累。此外，考虑到去年4月(yuè)M2同比增速(sù)较3月抬升0.8个(gè)百分点，基数的变化也有(yǒu)较强影响。

　　4月(yuè)居民存款出现了2022年3月以来的(de)首次同比少增，其驱动因素更多是家庭资产的再配置，流向消(xiāo)费的(de)规模可能较为有限。4月以来多家中小银行下调挂牌存款利率（据(jù)融360监测数据(jù)，4月份农商行1年、2年、3年(nián)、5年期存款平均(jūn)利率分(fēn)别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行(xíng)理(lǐ)财市场需(xū)求(qiú)火热，居(jū)民提前偿还房贷规模较高（4月居民中长期(qī)贷款净偿(cháng)还(hái)规模(mó)达历(lì)史新高）。

　　值得(dé)警惕的是，4月财政存款同(tóng)比大(dà)幅(fú)多(duō)增4618亿(yì)元，去年同(tóng)期留抵退税推进存在(zài)一定影响。但结(jié)合其他指标看(kàn)，财政对实体经济(jì)的支(zhī)持力度(dù)可能有所减弱(ruò)，基建投(tóu)资相关(guān)的高频指(zhǐ)标出现了下行的苗头（4月下旬(xún)以来，全国高炉开工率、电炉开工率、独(dú)立焦化厂(chǎng)焦炉(lú)生产率、水泥(ní)磨机运转率(lǜ)、石(shí)油沥青开工率等指(zhǐ)标环比走弱），重大项目(mù)开工金额同环比较快下滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月全国各地(dì)重大项目开工总投资(zī)额约(yuē)28078.26亿元，环(huán)比下降34.0％，不及去年同期的半数）。从4月金(jīn)融数(shù)据看(kàn)，房(fáng)地产恢复(fù)仍然缓慢(màn)，此(cǐ)时如果财政基建支持力度不稳，可(kě)能导致(zhì)中国经济的环比增长动能较(jiào)快衰减。

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