《基金经理投资笔记》宏观策(cè)略(lüè)系列

　　把脉经济周(zhōu)期(qī)拐(guǎi)点 实现(xiàn)财富(fù)管理升(shēng)级(jí)

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博士），创金合(hé)信基(jī)金首邵阳学院是几本大学席经济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士），创(chuàng)金合信基金基金经(jīng)理

　　我们上期对市场(chǎng)的整体观点(diǎn)是大(dà)概率市场(chǎng)处于“战略僵持阶段(duàn)的(de)乱战”，5月交易(yì)机会可能更均衡、但(dàn)也更(gèng)脆弱，当前可能是(shì)一个(gè)布局的(de)好阶段(duàn)，而未必(bì)会是(shì)收获的阶段，投资(zī)者(zhě)需要多一点耐心。市场可能继(jì)续对一季报(bào)定价，短期(qī)市(shì)场(chǎng)的核心矛(máo)盾在于缺乏特别(bié)明显的亮点。同时(shí)我们(men)也提醒大家，虽然我们看好TMT和中特(tè)估全年的(de)投资(zī)机(jī)会，但是短期游(yóu)戏传媒(méi)和(hé)中特估(gū)与其他板块(kuài)分(fēn)化较为极致(zhì)，也是不争的事(shì)实，提醒大家这两个板块短期(qī)可能(néng)的风险。

　　一、市场的表现：继续(xù)定价国内经济疲弱修复

　　过去的(de)一周，市场的演绎跟我们的观点大致符合：周一中特(tè)估上涨(zhǎng)之后(hòu)连续(xù)回调，一季报业绩尚可、同时(shí)前期又没有定价充分的火电邵阳学院是几本大学、纺织服(fú)装、新能源和家电(diàn)等有一定的超额收益，但是反弹也相(xiāng)对脆弱(ruò)。国(guó)内外公(gōng)布的部分经济金融数据传递的信息都没有明确的方(fāng)向(xiàng)性，股市(shì)和债市依(yī)然定(dìng)价国(guó)内经济(jì)疲(pí)弱的复(fù)苏力(lì)度，没(méi)有在我们上一次对市场的判(pàn)断(duàn)上提供明显的增量信息。

　　上(shàng)周申万31个行业(yè)中有(yǒu)7个(gè)行业出(chū)现上涨，24个行业出现下跌。分行业看，公用事业、煤炭(tàn)、汽车(chē)等行业表(biǎo)现较好(hǎo)，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装(zhuāng)饰、传媒、有色金属等行业(yè)表现较差，周(zhōu)涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来(lái)看(kàn)，社会服务、商贸零售、美容(róng)护理(lǐ)等行业处于历史高位估值区(qū)间(jiān)，市(shì)盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金属、电力设备、煤炭等行业(yè)处(chù)于历史低位估(gū)值区间，市盈率分位数(shù)分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来看，环保、公用(yòng)事业、汽车等(děng)行(xíng)业(yè)位(wèi)于前列，市盈(yíng)率分位数分(fēn)别提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传媒(méi)等(děng)行业稍显落(luò)后，市盈率分(fēn)位数(shù)分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易情绪来看，纵(zòng)向(xiàng)（时序上）拥挤度观(guān)察，银行、交通运(yùn)输、非银金融(róng)等行业换手率位于(yú)一年内高点，换手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、美容护理(lǐ)、食品(pǐn)饮料等行业(yè)换手率位于一年内(nèi)低点，换手(shǒu)率分(fēn)位数分别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行(xíng)业间）拥挤度(dù)观(guān)察，银(yín)行、非银金融、传媒等(děng)行业成交(jiāo)额占比位于一年内高(gāo)点(diǎn)，成交额占(zhàn)比(bǐ)分位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础(chǔ)化工、综(zōng)合等行业成交额占比位于一(yī)年内低点，成交额(é)占比(bǐ)分(fēn)位数(shù)均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场(chǎng)的进一步验证：宏观(guān)依据

　　对市(shì)场的定性是下一步决策(cè)的(de)依(yī)据，从宏(hóng)观证据来(lái)看(kàn)，市场是脆弱而均衡的：

　　第一，出口不弱，趋势变弱，进口验证乏力的外需。

　　中国4月出口同比上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月(yuè)为(wèi)同比下(xià)跌1.4%；4月(yuè)贸易顺差902.1亿(yì)美元(yuán)，3月(yuè)为881.9亿美元。出(chū)口预测可能是打(dǎ)脸市场预期次数最多的指标(biāo)之(zhī)一，正如每(měi)年大家对出(chū)口进(jìn)行展望一(yī)样(yàng)，今(jīn)年年初的出口(kǒu)确实又再次超出大家的(de)预期(qī)。今年出口的变化，需要我们审视、理(lǐ)解(jiě)出口的中期(qī)逻辑变(biàn)化：中国的国家战略在(zài)清晰地知道欧美(měi)日(rì)韩的战略(lüè)意图(tú)之后，在过去(qù)几年做(zuò)了很多的(de)应对(duì)和部署，东盟、一(yī)带一(yī)路、上合和广大发展中国家逐渐被(bèi)更充分地融入到中国经济圈，成为外需和中国全球战(zhàn)略的重要一环，也(yě)需(xū)要(yào)成为我们(men)日后分(fēn)析中的(de)重(zhòng)点之(zhī)一。

　　分析完中期的逻辑变(biàn)化，再回(huí)到短期的现实(shí)。4月的出口肯(kěn)定(dìng)是不(bù)弱的(de)，不(bù)过趋势在走弱，考(kǎo)虑到全球经济和金融系统在过去一段时间的风(fēng)险暴露逐(zhú)渐增加，再结合越南、韩国这些(xiē)重要出口(kǒu)国家(jiā)近期的数(shù)据走势，出(chū)口趋(qū)势是在(zài)走弱(ruò)的，如果全(quán)球经(jīng)济动能走弱，一(yī)带一路和东盟可能也(yě)无法单独(dú)把中国出口稳住(zhù)。与此同时，进口(kǒu)继续走弱，在经历了(le)年初(chū)复苏短暂的斜(xié)率走陡(dǒu)之后，经(jīng)济的复苏(sū)斜率明(míng)显趋于平缓，国内外新(xīn)的(de)政策变化又还没有看到，当前市场(chǎng)大(dà)逻辑是(shì)相(xiāng)对缺(quē)乏(fá)的，这是(shì)我们觉得(dé)市场脆弱(ruò)而(ér)均衡的重要原(yuán)因。

　　第二(èr)，社(shè)融(róng)信贷一(yī)季(jì)度加速放量后逐渐回归正(zhèng)常，居民加杠(gāng)杆意愿弱。

　　4月新增人民币贷(dài)款0.72万亿，去(qù)年同期(qī)0.65万(wàn)亿(yì)；新增社融1.22万亿，去年(nián)同(tóng)期0.93万亿(yì)；社融(róng)增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前(qián)值(zhí)5.1%。历史(shǐ)纵(zòng)向(xiàng)来看(kàn)，因(yīn)为2022年4月本身就是社融信(xìn)贷比较弱的一个月，所(suǒ)以今年4月的社融(róng)信贷看上去(qù)比(bǐ)去年多，但实际(jì)上是比较弱的，比(bǐ)疫情前(qián)的2019、2018年4月社融都要弱(ruò)。就今年(nián)的节(jié)奏来(lái)看(kàn)，一季(jì)度(dù)社融信(xìn)贷提前发力，所以投放(fàng)巨(jù)大，4月份(fèn)慢(màn)慢(màn)回归正常乃至略(lüè)偏(piān)弱的(de)状(zhuàng)态(tài)。

　　居民的(de)中(zhōng)长贷在经历了积压(yā)需求暂时释(shì)放(fàng)之后，再度回归比较弱的态势，居民(mín)中长贷(dài)同比比去年萎缩1156亿，这意味着居民(mín)可能非但没有(yǒu)明显增(zēng)加房贷的意愿(yuàn)，反而在加(jiā)大还(hái)贷(dài)的量(liàng)，这(zhè)与前段(duàn)时间新闻报道的居民提前还房贷现(xiàn)象增(zēng)加(jiā)的(de)情况一致。另外(wài)，根据不(bù)完全统计的(de)4月部分银行的(de)理财规模变化，银行理财出(chū)现了明显(xiǎn)的回流，但在权(quán)益市场上资金(jīn)回流并不明显，因此(cǐ)极有可能流(liú)到了低(dī)风(fēng)险低波(bō)动的(de)相关产品上。这(zhè)说明无论是对(duì)实物投(tóu)资还是金融投资，居民部门的风险偏好仍有待(dài)修复。因(yīn)此，随着居民部(bù)门购房(fáng)欲(yù)望(wàng)下降之后，整(zhěng)个金融部(bù)门(mén)其实并不缺钱(qián)，但大家(jiā)都(dōu)在(zài)等待权益市场系统性风险偏(piān)好抬升的(de)一个明确的政策或者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下(xià)低通胀，反映的是内生(shēng)动力偏弱的预期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预(yù)期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期(qī)下(xià)降3.3%，前值下降2.5%，通(tōng)胀维持(chí)低位(wèi)，这反映的是(shì)国内修复动力偏弱(ruò)，而供应总体充足，进而价格维持低迷(mí)。我(wǒ)们也判(pàn)断在弱修(xiū)复(fù)之(zhī)下，低通胀的特质有望(wàng)延续。

　　结构上(shàng)看，食品价格继(jì)续回落(luò)。4月CPI食品价格同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前值(zhí)下(xià)降1.4%，由(yóu)于天气转暖，鲜菜上市量增(zēng)加，鲜菜价格同环比大幅下降(jiàng)，环比下降6.1%，同比(bǐ)下降13.5%，存栏(lán)量也相对充(chōng)裕，猪(zhū)肉价格环比继续(xù)下跌3.8%，降(jiàng)幅有(yǒu)所(suǒ)收(shōu)窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与(yǔ)上月持(chí)平，环比上涨0.1%。从大(dà)类(lèi)分(fēn)项来看(kàn)，食品烟(yān)酒、生活用(yòng)品及(jí)服务、交通和通信同比涨幅回落；衣着、居住、教育文化(huà)和娱(yú)乐涨幅较上月有(yǒu)所(suǒ)扩大；医疗保(bǎo)健持平(píng)，这反(fǎn)映的是普通消费(fèi)品的需求修(xiū)复较弱，而(ér)高端(duān)、偏服务项的消费(fèi)需求(qiú)率先修(xiū)复。

　　PPI同比(bǐ)继续大幅(fú)回落，主(zhǔ)要受上年同(tóng)期基数较(jiào)高影响，同时全球库存周期(qī)去化(huà)，制造业偏(piān)弱。生产资料(liào)价格同比下降4.7%，环比(bǐ)下降0.6%，继续回落；生(shēng)活资料同比上涨0.4%，环比(bǐ)下降(jiàng)0.3%，均(jūn)较弱。分行业来看，上游和中游煤炭开采(cǎi)、石油和(hé)天然气开采、黑(hēi)色金属(shǔ)采矿、石油、煤(méi)炭(tàn)及其他燃(rán)料(liào)加(jiā)工、黑色金属冶炼和压延加(jiā)工业均有较大拖累(lèi)，电力、热力的(de)生(shēng)产和供应业、纺织服装服饰业，非金属矿采选业同比上(shàng)涨。

　　通(tōng)胀连续两个(gè)月处在低位，我们认为这(zhè)反映的是内(nèi)生修复动力较弱。季节性(xìng)因(yīn)素以(yǐ)及(jí)产业周期带来的食品(pǐn)价(jià)格下(xià)跌和生(shēng)产资料价(jià)格下(xià)跌，带动CPI同比放缓(huǎn)、PPI大幅回落。随着下(xià)半年基数下(xià)降，经济逐步修复，通胀有望回升，但(dàn)我们认为(wèi)通(tōng)胀短期内也较难回到1%水平之上，投(tóu)资(zī)均不需要过(guò)度考虑“通缩”和“通胀”问(wèn)题。短期(qī)来看，物(wù)价回落有助于(yú)企业刚性成本下降，修复盈(yíng)利能力，关注通(tōng)胀的(de)修复更多反映(yìng)的(de)是需求修复的幅度。

　　三(sān)、下一步(bù)的(de)策略：反弹概率大，要保持(chí)交易的灵活性

　　从上述基本面(miàn)的(de)分(fēn)析(xī)出发(fā)，我们仍然(rán)维(wéi)持“市场乱战，均衡且脆弱的交易机会”的判(pàn)断。从技术(shù)面看(kàn)，当前(qián)权益(yì)市场的买(mǎi)入理由是大盘指数再(zài)度(dù)接近前期(qī)低位(wèi)，这为我们(men)提供了布局机(jī)会，交易(yì)的(de)反弹(dàn)概(gài)率在加大。从策略角度看，投(tóu)资者需要高(gāo)度重视交易的(de)灵活性。策略的整体包括趋势、结构与节(jié)奏(zòu)，反弹带来的是节奏(zòu)的变化，不是趋势(shì)和(hé)结构的变化(huà)。

　　哪(nǎ)些板块(kuài)反弹(dàn)机会较大呢？创金合信基金(jīn)宏观策略配置团队观(guān)察各家分析(xī)师对(duì)申(shēn)万各行业2023年归母净利润的预测，可以作为(wèi)参考(kǎo)。如果让反弹更扎实(shí)一些，预期(qī)业绩变化是一个相对可(kě)靠的数据(jù)。

　　环比上周来看，市(shì)场对公用事(shì)业、石油石(shí)化(huà)、房地产等(děng)行(xíng)业基本面较为(wèi)乐观，预计2023年净利(lì)润(rùn)分别变邵阳学院是几本大学化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔、钢(gāng)铁(tiě)等行(xíng)业基本面预期有所调(diào)整，预计2023年净利润(rùn)分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作(zuò)者(zhě)】

　　魏凤春博士，创(chuàng)金合信(xìn)基金首(shǒu)席(xí)经济学家，投委会委员兼秘书长，宏(hóng)观策略配(pèi)置(zhì)部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经(jīng)济学博(bó)士，清华大(dà)学管理科学与工程博士后。学(xué)术研究与教学(xué)以及宏观经济走势、金(jīn)融产品分析等(děng)实(shí)务领(lǐng)域经验(yàn)丰(fēng)富、成(chéng)果卓著。从(cóng)业23年以来，一直(zhí)致(zhì)力(lì)于在(zài)周(zhōu)期波动的框架内(nèi)运用(yòng)财政的视角解构宏观经济的运行，将中国经济(jì)看作(zuò)一(yī)份资产，通过资(zī)本资产定价(jià)的(de)方(fāng)式来确(què)定其价值与(yǔ)风险。

　　罗水星博士，创金合信基金经理、首席宏观(guān)分(fēn)析师，2022年2月(yuè)加入(rù)创(chuàng)金合信基(jī)金。此前履职博时基金，负(fù)责宏观策略(lüè)、宏观政策、大类资(zī)产配置与择时研(yán)究。武(wǔ)汉(hàn)大学(xué)学(xué)士，上海财(cái)经大学经(jīng)济学硕士、博士(shì)，中国社科院经济学博士后，学术(shù)论(lùn)文多(duō)发表于(yú)国际SSCI英文核(hé)心经济学期刊。

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