来源：梁中(zhōng)华宏观研究

　　· 概 要(yào) ·

　　记得7年前的2016年，本人(rén)写过一篇类似标题的文章（参考《“放水”难通胀，钱都(dōu)去哪了(le)？——通胀研究(jiū)系列专(zhuān)题二(èr)》），当时主要分析欧美(měi)经济(jì)体，探讨金融危(wēi)机后主要(yào)发(fā)达(dá)经济体持续宽松、但通胀却持(chí)续低(dī)迷的原因。过去几年，我国(guó)货币政(zhèng)策稳健(jiàn)偏(piān)宽(kuān)松，M2增速维持(chí)在高位，而通胀却始(shǐ)终处于低位(wèi)，近期也引发了通胀还是通缩的讨论(lùn)。本篇专(zhuān)题中，我们(men)详(xiáng)细讨论(lùn)中(zhōng)国的货币、信用和通胀的问题。

　　1 通胀(zhàng)再到历史(shǐ)低位

　　在海(hǎi)外主(zhǔ)要经济(jì)体普(pǔ)遍面临(lín)较大(dà)通(tōng)胀压(yā)力的情况下(xià)，我国(guó)的终(zhōng)端消费通(tōng)胀水平已经连续三年处于低位水平。最新(xīn)公(gōng)布的(de)我国(guó)4月(yuè)CPI同(tóng)比已经降至0.1％，PPI同(tóng)比(bǐ)已经降至-3.6％。PPI主要受(shòu)到全球大(dà)宗商品价(jià)格的影响，和其(qí)它(tā)经(jīng)济体PPI走势比较一(yī)致，所以PPI受到全球性的外部因素影响较大。

　　而CPI的变(biàn)化更多是我国(guó)内部(bù)需求的集中(zhōng)体现，剔除食品(pǐn)和能源(yuán)后，我(wǒ)国(guó)核心CPI同(tóng)比只有0.7％，已经连续三年没有突破过1.5％，增速(sù)明显降了一(yī)个(gè)台(tái)阶。而(ér)在(zài)疫情之前(qián)的绝大(dà)部分(fēn)时(shí)间，核(hé)心CPI同(tóng)比(bǐ)都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那(nà)么多！

　　而与通(tōng)胀数据形成鲜明对(duì)比的是金融数据(jù)，最新公布(bù)的4月M2同比(bǐ)增速高达12.4％，增速虽然有所(suǒ)下行，但(dàn)依然处于比较高的位(wèi)置。为何这么(me)高的(de)“货币”增速，通胀(zhàng)却(què)没起来？要理解(jiě)这个(gè)问题，我们首先要理解“货(huò)币”的基(jī)本(běn)概念。

　　一般(bān)来说(shuō)，统计货(huò)蟑螂爬过的地方有细菌吗 蟑螂可以彻底消灭吗币(bì)的(de)存量是使用M2指标，但(dàn)M2其实只是货币的一部分而(ér)已(yǐ)，它(tā)主要包含(hán)的是存款。事实上，“货币(bì)”的范围是(shì)很广的，其实任何商(shāng)品(pǐn)都具有货币属性，都可以用来做货(huò)币使用，我们在之前的(de)专题中有过详细的讨论。例如，在物物交换的时代，人们用自己生产的商(shāng)品去交易其他人生产(chǎn)的商品，没(méi)有(yǒu)传统意义上的现(xiàn)金或存款出(chū)现，同样(yàng)实现了市场交(jiāo)易、价(jià)值的交换，这种相互交易的商品都可以理解为是(shì)“货币”。通俗(sú)的(de)说，居(jū)民将钱放在银行存款，与放在理财、基金、资管产品等，本质(zhì)是类似的，它们对于居(jū)民来说都是货币，而(ér)M2则主要统计的是银行存款。

　　所以从货币的本质出(chū)发，现金、存款(kuǎn)、货币及公募基(jī)金、理财(cái)、资管产(chǎn)品、黄金、白银，甚至其它一般商(shāng)品都(dōu)可以(yǐ)是(shì)货币(bì)。而(ér)这些“货币(bì)”之间(jiān)的区别，仅(jǐn)仅是流(liú)动性（变现能(néng)力）的大小(xiǎo)不同而已。例如在M2体(tǐ)系的统(tǒng)计中，M0是流通中的现金，属于流(liú)动性最好的(de)货币形(xíng)式；M1是M0加上活(huó)期存(cún)款，活(huó)期存(cún)款的流(liú)动性比现(xiàn)金要(yào)差一些，但(dàn)依然还不错；M2是M1加(jiā)上定(dìng)期(qī)存款，定期存款(kuǎn)的(de)流动(dòng)性(xìng)比活期(qī)存(cún)款要差一些(xiē)。从这(zhè)个角度出发，我们可以进一步拓展(zhǎn)M2的统计边界(jiè)，比如加上实体(tǐ)部门(mén)持有的理(lǐ)财(cái)、货币(bì)及公募(mù)基金(jīn)、资管产品等等，那样可以(yǐ)更加(jiā)全面(miàn)的统计出货币量的变(biàn)化。

　　所以M2只(zhǐ)是一部分的货币储藏方式，而(ér)居民和企业还有(yǒu)很(hěn)多(duō)其它(tā)渠(qú)道储(chǔ)藏货币。而(ér)过去(qù)几年里，其它货(huò)币(bì)储藏渠道(dào)的投资(zī)收(shōu)益在不断降低、风险在逐渐增大(dà)，居民和企业减少了其它渠道储藏货币的量。例如(rú)，2018年之后，银(yín)行理财规(guī)模告别(bié)了高增长，甚至一度出(chū)现了负增长；信托、券商和基(jī)金资管产品规模也陆续出现(xiàn)负(fù)增长(zhǎng)。而同样是从2018年开(kāi)始，居民存款开始了高增长，这说明(míng)实体部门的(de)货币(bì)储藏渠道(dào)逐(zhú)步向银行存款倾(qīng)斜。

　　所以在2018年之前，实体创造的货币可能会选择购(gòu)买银(yín)行理财、信托产品、资管(guǎn)产品等，但在(zài)2018年之后(hòu)，实体创造的货币更多转回了(le)购买银行存款，这种结构性变化(huà)推升了纳(nà)入M2统计的(de)货币量的增速(sù)。所以尽(jǐn)管M2增速很高(gāo)，但实际的(de)货币(bì)创造速度没有那么高。

　　3 “钱”也(yě)没那么少：流通(tōng)速度在下(xià)降

　　既然M2对货币的统计(jì)存在(zài)范围不全面的问题，我们可以(yǐ)更多依赖社融(róng)的数据来观察货(huò)币的创造(zào)速度。因为从理(lǐ)论上(shàng)来说，“货(huò)币”和(hé)“信用”是一(yī)枚硬币的(de)两个(gè)面。例如，一个居民从银(yín)行借(jiè)1万元钱，其存款账(zhàng)户也会同时增加1万(wàn)元。在这(zhè)个过(guò)程中，实体(tǐ)部门的融资规模扩张了1万元(yuán)，同时实(shí)体部门的货币量(liàng)也(yě)增(zēng)加(jiā)1万元(yuán)。该居民(mín)可以(yǐ)将2000元(yuán)放在(zài)银行存(cún)款，将8000元支付给另(lìng)一(yī)个居民来(lái)购买(mǎi)东西(xī)，而另一个(gè)居民(mín)可能拿这8000元去购买银行理(lǐ)财(cái)。这个时(shí)候如(rú)果(guǒ)统计M2的(de)话(huà)，只有2000元，因为8000元(yuán)的理财产(chǎn)品并不统(tǒng)计入(rù)M2。而如果(guǒ)用社融来描述货币的创(chuàng)造就会客观很多，因(yīn)为不管这(zhè)些资金以(yǐ)什(shén)么形式流转和(hé)存在，整个社会的信(xìn)用都是增加(jiā)了1万元。

　　最(zuì)新公布的4月社融的同比增速为10％，相比(bǐ)M2的增速低了2个(gè)百分点以(yǐ)上。不过和我国5％左(zuǒ)右的实际经济(jì)增速(sù)相比(bǐ)，社(shè)融反映的我国货币创造(zào)速度其实也不低，那为何没有通胀呢？这(zhè)就牵涉到(dào)另一个宏观问题，从简单(dān)的数量方程式（MV=PQ）出发，要看有没有通胀，不(bù)仅要看货币的(de)存量(liàng)，还有看这些存量货(huò)币在经济体(tǐ)中每年流通多少次，即(jí)货币的流(liú)通(tōng)速度。

　　我(wǒ)们不妨(fáng)先(xiān)来看(kàn)个例子。在2020年疫情到(dào)来的(de)时候，美国政府部门大(dà)幅度加杠杆，明(míng)显推(tuī)升了(le)美国的M2增速，M2同比最高(gāo)一(yī)度达到25％，即整个经济(jì)的货(huò)币(bì)量扩张(zhāng)了(le)四(sì)分之一。截至今(jīn)年3月(yuè)，美国M2同比增速(sù)已经降到了负增(zēng)长，而美国的通胀却依然(rán)在高位。整个过程可(kě)以理解为，政府(fǔ)部(bù)门(mén)主导(dǎo)货币创(chuàng)造，货币存量大(dà)幅增加(jiā)，而随着疫情影响减弱，货币流通(tōng)速度也逐步加快，大规模的存量货币在经济中加(jiā)快流转(zhuǎn)，推升通胀水(shuǐ)平。

　　这一点从居民的储蓄率情况也(yě)能看得(dé)出来，在疫情期间，美国居民接受政府大量补(bǔ)贴后，并没有全(quán)部花(huā)出(chū)去，储蓄率大幅攀升；而疫情(qíng)影(yǐng)响逐步减弱(ruò)后，居民信心和预(yù)期(qī)改(gǎi)善，将超额储蓄(xù)花出去(qù)，推升货币流通速度，当(dāng)前美国居民储蓄率大幅低于(yú)疫情之前的(de)趋势线(xiàn)。

　　从我(wǒ)国的(de)情况来看，货币(bì)创造速度和(hé)经济增(zēng)速比也不低，但(dàn)货币流通速度是偏(piān)低(dī)的。在疫情之前(qián)，我国社(shè)融衡量的(de)货币流通速度在0.4次/年以上，而(ér)疫情出现后，货币流(liú)通速度明显降低，根据一季度最(zuì)新(xīn)数(shù)据测算(suàn)，当(dāng)前只有0.35次(cì)/年。这就意味着，仍有不少货币被创(chuàng)造出来，但货币没有(yǒu)在经济体(tǐ)中加快(kuài)流转起来，说明实(shí)体部门“花钱”的意愿(yuàn)仍(réng)在低位(wèi)。

　　“花钱”的意愿偏低，从居(jū)民(mín)收(shōu)支数据(jù)就能(néng)观察(chá)出来。从(cóng)一季度统计局居民收支调查数据看，我国居民储蓄率仍然达到38％，而疫(yì)情之(zhī)前是在35％以内，反映了支出(chū)意愿偏(piān)弱。

　　从(cóng)信用扩张的结构也能够看出来，因为一(yī)个部门“花(huā)钱”意愿高，信(xìn)贷扩张也(yě)会较(jiào)快。从居民(mín)部门(mén)来看，4月份居(jū)民贷款(kuǎn)再度出现负增长，这是非疫情、非(fēi)春节月份第二次出现(xiàn)这种情(qíng)况，上一次是08年金融危机的时候。过去12个(gè)月的(de)居民贷款(kuǎn)增(zēng)量只有5.1万亿，而之前最(zuì)高的时候曾(céng)达到(dào)9万亿以上，当前这一增长速(sù)度已经回到(dào)了2016年时候的水平，考虑(lǜ)到(dào)房价(jià)物价上涨的因素，居民加(jiā)杠杆的意愿是(shì)比(bǐ)较弱(ruò)的。

　　从企(qǐ)业部(bù)门的信(xìn)用扩张情况(kuàng)来看(kàn)，也有改善的空间。尽(jǐn)管我们无法看到(dào)信贷投(tóu)放的结(jié)构，但(dàn)可以用(yòng)债券净发行情况做个参考。疫情期间，国企(qǐ)等公共部(bù)门(mén)债券净发行(xíng)是(shì)明(míng)显扩张的，而(ér)非公(gōng)共(gòng)部门的企业债券净发行处于低位。

　　再考虑到政府信用(yòng)扩张也较快，我国公(gōng)共部门是信用和货币创造的重要(yào)支撑力量，支(zhī)撑存(cún)量货币增速(sù)维持在一定高位，而非(fēi)公共部门创造(zào)的货币量处于低(dī)位，也反映(yìng)了货币流通速度(dù)没(méi)有快速回升。

　　4 如何提振需求？降(jiàng)息+改善预(yù)期(qī)

　　要想(xiǎng)改变(biàn)通胀偏低(dī)的状况(kuàng)，我(wǒ)们依然(rán)可(kě)以(yǐ)从(cóng)货币数量(liàng)方(fāng)程(chéng)出发(fā)，一方面是(shì)稳住货币的存量，稳定实体的融(róng)资需求；另一方面是提振实体信(xìn)心和预期，改善货币流(liú)通速度(dù)。

　　从(cóng)第一个方面来看，私(sī)人部门(mén)的融资需(xū)求(qiú)还偏弱，需要进一步降低实体融资成本。当资产端的回报率在下降的情况(kuàng)下，需要降低负债端(duān)的(de)融资成本来对冲(chōng)。过去几年，政策上(shàng)在降低(dī)企业融资(zī)成本上发力(lì)较多。目前看(kàn)，居(jū)民部(bù)门的融(róng)资(zī)成本(běn)仍(réng)然偏(piān)高。我们在之前(qián)的专题中已经分析过，虽然居民增量房贷利率已经大幅下行，但存量房贷(dài)利(lì)率仍然(rán)处于高(gāo)位。根(gēn)据我(wǒ)们(men)的估算，当前存量房贷利率的(de)平均值仍然在4％-5％，2021年投(tóu)放的(de)房贷利率水(shuǐ)平更高，当前甚至仍在5％以上(shàng)，而这些还(hái)仅(jǐn)仅(jǐn)是平均值，考(kǎo)虑(lǜ)到个体(tǐ)情(qíng)况(kuàng)，也(yě)有部分居民偿还的房贷利率水平在6％以上。

　　而对(duì)于居(jū)民(mín)部门的(de)资(zī)产端来(lái)说，房(fáng)产价(jià)格面临调整压力(lì)，各(gè)类金融(róng)资产的回报率(lǜ)也处(chù)于低位，所以这(zhè)就(jiù)相(xiāng)当于居民部门(mén)借着(zhe)4-5％成本的资金，投资的回报(bào)率确实是偏低(dī)的。要改善居民的(de)资产负债表状况，需要对居民负(fù)债端(duān)成本进行降息，否(fǒu)则居民净融资需求或(huò)依然偏(piān)弱。

　　从另一个(gè)方(fāng)面来看，要提(tí)升货币流通速(sù)度(dù)，需要(yào)提(tí)振实体的信心和预(yù)期。居民和企(qǐ)业对于未来(lái)的信(xìn)心强、预期好，才会敢消费、敢投(tóu)资，支出(chū)增加了，对(duì)于整个经济体系来(lái)说，货(huò)币流转速度(dù)才能加快，经济需求(qiú)才能好起来(lái)。提振信心和预(yù)期，是(shì)个系(xì)统性的工程。

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