“现在的房(fáng)地产很难再出现像过去十年的系统性(xìng)行(xíng)情。”思睿集团合伙人、首席经济学家(jiā)洪(hóng)灏向《红周刊》表(biǎo)示(shì)，房地产(chǎn)行业分化(huà)的愈加明显(xiǎn)，让机构(gòu)和投资(zī)者的关(guān)注度从板(bǎn)块(kuài)向单个(gè)标的(de)转移。上海(hǎi)利檀投资(zī)董事(shì)长陈昊(hào)扬向《红周(zhōu)刊(kān)》指出(chū)，从行业来(lái)看，无论是业绩，还(hái)是估值，房地产都已经(jīng)双杀到了最底(dǐ)部，而且是反复地杀到(dào)了底部，再往(wǎng)下的(de)空间(jiān)已经不大了。

　　三道红线等指标

　　成挖(wā)掘个股阿尔法重要(yào)参考

　　那么(me)如何寻找(zhǎo)房地产个股的阿尔法呢(ne)？

　　洪灏提醒(xǐng)，在房地产(chǎn)赛(sài)道中进行选择，需要非(fēi)常小心，避免选了半(bàn)天，标的(de)公司出现爆雷的情况(kuàng)。除此之外(wài)，洪(hóng)灏(hào)指出，需要满足(zú)以下(xià)三个(gè)基准：有大的国资(zī)背(bèi)景的、杠杆率较(jiào)低(dī)的、此前没有踩过红线的(de)。

　　他还(hái)表(biǎo)示，如果关注一(yī)下今年(nián)房地(dì)产的开发资金来源，可(kě)以发现，其实银(yín)行的信贷倾(qīng)向是不(bù)太(tài)愿意给房(fáng)企(qǐ)贷款的，房企的主要资(zī)金(jīn)来(lái)源(yuán)来自(zì)新盘的销售(shòu)。但(dàn)今年新房的销(xiāo)售情况相(xiāng)较(jiào)一般。再关注一下，哪些房(fáng)企能(néng)从银行拿(ná)到钱，其实主要还(hái)是那些有国(guó)企背(bèi)景的房企，民营房企相对比较困难，所以整(zhěng)个行业出现了(le)一个很(hěn)明显的分化，无论是(shì)在销售，还是融资等各个方面都非常明显(xiǎn)。现在(zài)有国资背景(jǐng)的房企在资本市(shì)场表现相(xiāng)对较好，但(dàn)没有(yǒu)国资背景的民营房企股价大多(duō)表现(xiàn)很一般。

　　陈昊扬则向《红周刊》表(biǎo)示，在房地产(chǎn)行业内，我们的逻辑(jí)是，“寻找最后的赢家”。而具体(tǐ)到(dào)如何挖掘，我们会特(tè)别重视企(qǐ)业的成本优势，更具体一点，就是它的净(jìng)借贷水平（净(jìng)负债(zhài)率）是不(bù)是行业内的最低水平；利润率是不是行业(yè)内(nèi)最高的；融(róng)资成本是否(fǒu)是行业内最低的；建(jiàn)安(ān)成(chéng)本(běn)是否也是业内(nèi)最低的(de)；这些都是我(wǒ)们看重的一家房企的综合成(chéng)本(běn)。

　　需要注(zhù)意的是，能够同(tóng)时满足(zú)上述(shù)条件的房蜡的熔点是多少度(fáng)企并不(bù)多。即便是在国央企中，仍有部分房(fáng)企(qǐ)出现了“三道红(hóng)线”的“踩线”情况，且有逐渐恶化(huà)的趋势。以A股为例，《红周刊》根(gēn)据Wind数据整理发现，截至2022年(nián)末，天房发展、陆家嘴(zuǐ)、格(gé)力地产、西(xī)藏城投、中交地产、中国武夷等国央(yāng)企“三道红线”全(quán)踩。

　　除此(cǐ)之外，城建(jiàn)发展、京投(tóu)发(fā)展、光明地产、云南城投、首开股份(fèn)、珠江(jiāng)股份、城(chéng)投控股等国央企(qǐ)房企也踩(cǎi)了“三(sān)道红线(xiàn)”中的两(liǎng)条。

　　2022年激进扩张房企

　　需(xū)警惕其重蹈覆辙

　　不难看出，即便(biàn)是(shì)有着(zhe)较稳健特色(sè)的国央企房企，其财务指标称(chēng)得上完(wán)全健(jiàn)康的仍是少数。而更加(jiā)值得注意的(de)是，在2022年，不少国(guó)企(qǐ)，甚(shèn)至(zhì)地(dì)方国企开始大(dà)举(jǔ)扩(kuò)张。而这无疑(yí)又进一步(bù)考验着国央企的资金(jīn)链情(qíng)况。

　　对(duì)房企而(ér)言，扩张速度的(de)张弛(chí)有度尤为重要，节奏把握准确(què)，有助于房企储(chǔ)备优质“弹药”；但过于乐观的预判(pàn)未(wèi)来市场，以及过于激进的(de)扩张拿地(dì)节(jié)奏也有可能(néng)让房企重蹈此前的高杠(gāng)杆(gān)覆辙。

　　陈昊(hào)扬以(yǐ)其(qí)配置的一(yī)家房企(qǐ)进行举例，它从(cóng)2018年开始到2021年，连续4年的(de)净借贷比例都维持在33％左右，完全没有增加杠杆比例。而到2022年，这(zhè)家(jiā)房企明显感觉到机会(huì)来(lái)了(le)，其开始(shǐ)在(zài)一(yī)线城市(shì)进行大举拿(ná)地，净负蜡的熔点是多少度债(zhài)率也由此前的33％左右(yòu)水准提高(gāo)到45％左右，涨了接近三(sān)分之一。与此(cǐ)同时，该房企新(xīn)购入地块也(yě)实现了快速的(de)开(kāi)盘利用率(lǜ)，预计今(jīn)年会(huì)有更多(duō)的(de)楼盘入市。像这(zhè)类企业就符合“最后的赢家”的(de)特点。一方面(miàn)，在(zài)于它本身储备了很多弹药，去年拿地超1000亿元，且其中一半(bàn)在一线城市，另外(wài)一(yī)半也主要集(jí)中在(zài)强二(èr)线和(hé)二线(xiàn)城市；另一方面，它的扩(kuò)张是有节制地扩张。

　　陈(chén)昊扬同(tóng)样提醒道，与之相反，有些房企的(de)扩张速度让人(rén)感觉又回到了2016年、2017年(nián)，或(huò)者说看(kàn)到了2016年～2020年期(qī)间扩张的民(mín)营企业的影子(zi)。虽然(rán)说，见(jiàn)到机(jī)会(huì)时要出(chū)手，但出手(shǒu)的(de)章法仍要小心，如果负债(zhài)率扩(kuò)张得太快，但未来的两年市(shì)场没有想象得那么好，可能会重蹈覆辙。

　　那么如何来衡量一家房企的扩张速度(dù)是否激进？陈昊(hào)扬向(xiàng)《红周(zhōu)刊》表示，主要(yào)还是看房企(qǐ)的净负债率水平，在我(wǒ)看来，这个(gè)比例如果超过60％，就是扩张得(dé)过(guò)于快速了。

　　不难看出，这(zhè)一标(biāo)准要比“三道红线(xiàn)”对房企的净负债率(lǜ)要(yào)求不得(dé)高于100％要更加严格。陈(chén)昊扬解释，当前(qián)房地产行(xíng)业(yè)的复苏速度并没有那(nà)么(me)快，所以要规避公司(sī)净负(fù)债率提高(gāo)到一个(gè)比较危险(xiǎn)的水平。

　　《红周刊》对在(zài)2022年拿地(dì)较(jiào)积极的(de)房企梳理发现(xiàn)，中交地产、中国金茂、华发(fā)股份、越(yuè)秀(xiù)地产、绿(lǜ)城(chéng)中国(guó)、保利(lì)发展等房企(qǐ)2022年净负(fù)债(zhài)率(lǜ)都在(zài)60％之(zhī)上(shàng)。其中(zhōng)，中交(jiāo)地产净负债率持续居(jū)高不下，在2020年至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之(zhī)形成鲜明对比的是，华润置地、中(zhōng)国海(hǎi)外发展(zhǎn)、万科A、滨(bīn)江(jiāng)集(jí)团、招商(shāng)蛇口(kǒu)、龙湖集团(tuán)等房(fáng)企在践行(xíng)较积极的(de)拿地策(cè)略的同(tóng)时，也较(jiào)好(hǎo)地控(kòng)制(zhì)了公司的扩张速度与(yǔ)净负(fù)债率水平（见(jiàn)附表）。

　　滨江集团等个别民(mín)营房(fáng)企

　　或具备“最后赢家”的(de)黑马特(tè)质

　　陈昊扬指出，实(shí)际上，他们是以同一(yī)筛选标准来看国央(yāng)企与(yǔ)民营房企，但(dàn)在各维(wéi)度的实(shí)际表现(xiàn)上(shàng)，国央企确(què)实会更胜(shèng)一(yī)筹。如(rú)国(guó)央企的融(róng)资成本更低(dī)，融资渠(qú)道也(yě)更(gèng)顺畅，能够做到(dào)想融就融，这(zhè)样(yàng)，国央企自然而(ér)然(rán)就具(jù)有天然优势。

　　虽然对比民营房企，机(jī)构更(gèng)加看好(hǎo)国央企，但这也并不意味着，民(mín)营(yíng)企(qǐ)业中就没有“黑马”的存在。

　　据《红周刊》梳(shū)理发现(xiàn)，仍有少数民营房企同样受到机构的青睐。比如，根据2023年一(yī)季报，滨江集(jí)团的(de)十(shí)大流通股东中新进了(le)“中国工商(shāng)银(yín)行股份(fèn)有限公司－景顺长(zhǎng)城中(zhōng)国回报(bào)灵活配(pèi)置(zhì)混合(hé)型(xíng)证券投资基金”“全国社保基金(jīn)一一六(liù)组合”等。

　　除(chú)此(cǐ)之外，自2021年(nián)开始，百亿(yì)私募(mù)珠海阿巴马(mǎ)资产管理有限公(gōng)司就长期持有(yǒu)滨江(jiāng)集团。根据(jù)一(yī)季报，该资产公司的(de)几只产品合计(jì)持有滨江集团(tuán)9543万(wàn)股，约(yuē)占流通A股的(de)3.56％。

　　滨(bīn)江集团的受青睐(lài)，和(hé)其自身的基本(běn)面表(biǎo)现存在一定(dìng)关系。2020年以(yǐ)来的近三年时间，房(fáng)地(dì)产市场整体(tǐ)在走“下(xià)坡路”，但作为(wèi)杭州(zhōu)本土房企的(de)滨江集团仍是表现(xiàn)出(chū)较(jiào)强的(de)韧劲，2020年以来(lái)，滨江集团在业绩表现(xiàn)、销售规模(mó)、新增土(tǔ)储、股价(jià)表现等多维度都表(biǎo)现了较强的增(zēng)长(zhǎng)势(shì)头。

　　业绩方面(miàn)，2020年～2022年(nián)期间，滨(bīn)江集团扣非归母净利润依次(cì)为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次实(shí)现同比增(zēng)长32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根据近期(qī)发布的2023年一季报，今年一季度，滨(bīn)江(jiāng)集团更(gèng)是实(shí)现了扣(kòu)非归(guī)母净利润5.41亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)增长134.07％。

　　在房(fáng)地产“青铜时(shí)代”仍(réng)能(néng)保(bǎo)持自身业绩的(de)持续增(zēng)长，和滨江集团扎根杭州(zhōu)的战略布局关系(xì)密切(qiè)。根据2022年年报，滨江集团有近七成营(yíng)收(shōu)来自(zì)杭州地(dì)区，而在2021年，杭州(zhōu)地区(qū)的营(yíng)收比重只占到(dào)近(jìn)六成。近三年持(chí)续稳居杭州(zhōu)房企销售排名第(dì)一。

　　与此同时，滨江集团在杭州的土(tǔ)储补充(chōng)同样(yàng)较为积极，根据诸(zhū)葛找房、住在(zài)杭州(zhōu)网数据(jù)显示，2020年、2021年、2022年在杭拿地金额依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样(yàng)持续(xù)稳居杭州的(de)本土第一。

　　而滨江集团在杭州的较突出表现，也让滨江集团的房企(qǐ)排名迅速提升。到(dào)2023年，滨江集团的房企排名已冲进前十，根(gēn)据中指数据，2023年前4月，滨江集(jí)团实(shí)现销售(shòu)额607.3亿元，位(wèi)列房企第(dì)九位(wèi)。

　　值得(dé)注意的是，2020年至(zhì)今，滨江集(jí)团股价翻了超一倍以上，而近期，滨江集(jí)团更是迎来多家机构的(de)集中(zhōng)调研。滨江集团发(fā)布公告(gào)表示，公(gōng)司于5月(yuè)10日接受了(le)信达证券、金(jīn)鹰基(jī)金、建(jiàn)信养老、新华养老等18家(jiā)机构(gòu)调研。

　　产(chǎn)业链布局重点移至(zhì)存(cún)量赛道(dào)

　　机构在(zài)下(xià)游(yóu)家(jiā)纺、家居(jū)、物业(yè)觅α

　　实际(jì)上房地(dì)产开(kāi)发只(zhǐ)是房(fáng)地产产业链上的中游环(huán)节，其上(shàng)游主要为(wèi)钢铁、水(shuǐ)泥(ní)、建材(cái)、玻纤等材料供应商，而下(xià)游应(yīng)用行(xíng)业(yè)主(zhǔ)要包括中介服务(wù)、家用(yòng)电器(qì)、物业管理(lǐ)、家居(jū)用品。综合《红周刊(kān)》的采访，房(fáng)地产(chǎn)开(kāi)发环节与(yǔ)上游(yóu)材料端(duān)息(xī)息(xī)相关(guān)，新盘(pán)开工不足(zú)导致(zhì)上(shàng)游(yóu)不(bù)被看(kàn)好，机构寻觅个(gè)股阿尔法的思路渐渐移至下游(yóu)。“中国房地(dì)产行业在进(jìn)入存量房(fáng)时代(dài)，所以对地产(chǎn)产业链(liàn)，尤其是偏消费(fèi)属性的家装家居领域，我们相对看好，因为居民保有的住房规(guī)模越来越大，随着时间的增加(jiā)，内装(zhuāng)更(gèng)新的需求也会越来越多。美国(guó)过去的数据充分说明了(le)这一(yī)点(diǎn)，在新(xīn)房销售见顶之后，家具消费的增长却一直都(dōu)很好。对于地产产业链(liàn)，我们(men)相对看好和(hé)内装(zhuāng)相关(guān)的行(xíng)业，例如消费建材、家居装饰等(děng)。”万家(jiā)基金人士表(biǎo)示(shì)。

　　而根据《红周刊》对下游细分中相(xiāng)关(guān)赛(sài)道龙(lóng)头年(nián)内表现的统计，目前暂(zàn)居(jū)前两位的都是(shì)来自家纺赛道的公司，它们分(fēn)别是富安娜和水星家纺，特别是前者在月(yuè)线(xiàn)连收七(qī)根阳线(xiàn)的基础(chǔ)上，年内(nèi)迄今涨幅已经逼近30％。

　　以前(qián)者为例，富(fù)安娜主要从事纺织家居、睡眠家居(jū)、生活(huó)类产品的研发、设计(jì)、生产及销售，旗下(xià)拥有原创(chuàng)“富安娜”“VERSAI 维(wéi)莎”“馨而乐”和“酷奇智”自有品牌。第一(yī)季度报告显示，报告期内，富安娜实现营业收(shōu)入约6.2亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)减(jiǎn)少7.57％；不过实现归(guī)属于(yú)上(shàng)市公司股东的净利润约1.11亿元(yuán)，同(tóng)比增长(zhǎng)5.28％。

　　而从上市公(gōng)司一季报的十(shí)大(dà)流通股(gǔ)股东来看，能够发现该(gāi)股早已成为(wèi)基金重(zhòng)仓股的天下(xià)，彼时包括公募的中欧(ōu)价值发(fā)现、中欧潜力(lì)价值、工银(yín)瑞信灵动价(jià)值、宝盈(yíng)新价(jià)值和私(sī)募的明(míng)河(hé)2016，都在其(qí)中(zhōng)出现(xiàn)，占据(jù)了半壁江山。需要强调的是，中欧的两(liǎng)只基金都是(shì)价值(zhí)派基金(jīn)经理(lǐ)曹名长(zhǎng)在管的(de)产(chǎn)品，首季其同时(shí)重仓的房地产产业链股(gǔ)票还有(yǒu)金地集团和大亚圣象。

　　对比而言(yán)，前几年(nián)曾(céng)经风光一时的家(jiā)居(jū)板块也因疫情、消费复苏进程缓慢等多因素一度沉寂，不(bù)过好在困境反(fǎn)转露(lù)出(chū)曙光，家居板块中年内表(biǎo)现最好的是(shì)志邦家居(jū)。同一时间段，该股年内上涨(zhǎng)已经超过23％，从业绩来看，无论是营收还是归母(mǔ)净利润，公司都实现了同(tóng)比双升。

　　从公司的十大流通(tōng)股股(gǔ)东来看，《红(hóng)周(zhōu)刊(kān)》发(fā)现(xiàn)广发(fā)基金经理罗洋慧眼(yǎn)独具，一季报中他管理的广发策略优选和(hé)广发安宏回报均增加(jiā)了持股，而(ér)这两只(zhǐ)产品也(yě)成(chéng)为志(zhì)邦家居十大流通(tōng)股股东(dōng)中仅有的两只(zhǐ)公募(mù)。有意思的是，他似乎对于定制家居类标的(de)情有独(dú)钟(zhōng)，在另一家赛道公(gōng)司(sī)金(jīn)牌(pái)橱柜中，他(tā)管理的全部三只产品均登(dēng)榜十大流(liú)通股(gǔ)股东(dōng)，其(qí)也成为(wèi)他的独门重(zhòng)仓股。

　　除(chú)去家居家纺外，下游的物业股(gǔ)也越来越被机构所青睐，不过(guò)这类标(biāo)的大多在香港(gǎng)上市，如何(hé)选(xuǎn)择成为难题。对此，前述上(shàng)海公(gōng)募(mù)基金经(jīng)理举例分析：“物业服务不是一个高(gāo)毛利(lì)的行业，挣(zhēng)钱很(hěn)辛苦，我选(xuǎn)公司还是希(xī)望挣的(de)是市场(chǎng)蜡的熔点是多少度化应该挣(zhēng)的钱，以我(wǒ)曾经买的绿(lǜ)城服务为(wèi)例，它在中高端楼(lóu)盘占比是(shì)比较高的，每(měi)年到期(qī)的合同里(lǐ)提价成功率在30％～40％。它能做到滚动(dòng)的(de)大部分(fēn)项目(mù)到期之后，经过两(liǎng)三轮合同(tóng)周期还能做到产品提价。”

　　“行业里真正能做到产品(pǐn)提价(jià)的公司(sī)很(hěn)少，因为(wèi)物业公(gōng)司很容易(yì)一开始(shǐ)是挣钱(qián)的，后面因为保安这些固(gù)定人员成本(běn)的年(nián)度增(zēng)长，不(bù)过服务没有特别好，客户没有那么(me)满意，能做到(dào)提价难度(dù)是非常大的。但是该公司能在(zài)业内做到(dào)到期(qī)之后提价率(lǜ)比(bǐ)较高，这跟它的定位和比较好的服务是有(yǒu)关系的。”他进一步强调。

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