核心结(jié)论：①22/10以来价值、成长均开曼群岛属于哪个国家 开曼群岛是国家吗(jūn)是内部分化明显(xiǎn)，行(xíng)业和指数角(jiǎo)度均可验(yàn)证。②本(běn)质上过去一段(duàn)时(shí)间(jiān)行情是(shì)情绪(xù)修复(fù)，政策(cè)和事件驱(qū)动下数字(zì)经济、中特估表现好，未来行(xíng)情或进入基本面驱动。③全年牛市(shì)格局未(wèi)变，当前处在蓄势阶(jiē)段，行(xíng)业(yè)或阶段性再平衡。

　　分歧：价值(zhí)还是成长(zhǎng)？

　　近期参加一场交流活动时，对今(jīn)年市场(chǎng)风格的(de)讨(tǎo)论很热烈(liè)，坚持价值(zhí)风格(gé)者(zhě)以(yǐ)“中特估”大(dà)涨作为(wèi)证据(jù)，坚(jiān)持成长(zhǎng)风格者以(yǐ)人工智能大(dà)涨作为证(zhèng)据，乍(zhà)一听都(dōu)有(yǒu)道理，但其实不然，因为价值阵营和(hé)成长阵营里，除了这些(xiē)大涨的品种都存在下(xià)跌的品种。怎么理解这(zhè)种割裂(liè)的(de)现(xiàn)象？未(wèi)来市场风格将如何演(yǎn)绎？本篇报告(gào)将就此进行探(tàn)讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来价值、成(chéng)长都是结构(gòu)性(xìng)分化(huà)

　　当(dāng)前市场对于风格(gé)讨论较多，有投资者认为近期银(yín)行(xíng)等高股息股(gǔ)票表(biǎo)现较好，风(fēng)格偏向(xiàng)价(jià)值，也有投(tóu)资者认为近期TMT行(xíng)业涨幅(fú)仍然领先(xiān)，成长风格占优。我(wǒ)们通过行业和指数层面(miàn)分析市场风格特征(zhēng)，发现(xiàn)市场自底部反转以(yǐ)来价值与成长两种风格并不明显，具(jù)体如下。

　　行业角(jiǎo)度看，底部(bù)反转以来价值、成长内部分化(huà)明显。我(wǒ)们在前(qián)期(qī)多篇报(bào)告中提(tí)出(chū)去(qù)年10月(yuè)底来市场已进入(rù)牛市初期的第(dì)一(yī)波上涨。从整体看，市场并没有呈(chéng)现严(yán)格的(de)风格偏向，去年10月底以来申(shēn)万一级行业中成长(zhǎng)类行业(yè)最大涨幅中(zhōng)位数为(wèi)27.3％，价值类(lèi)行(xíng)业中位数为24.3％，所有(yǒu)申万一级(jí)行业的涨(zhǎng)幅中位数为24.5％。从最大涨幅居前20％的不同风格行业数量(liàng)占比(bǐ)看，成长类(lèi)占比为50％、价(jià)值类也为50％，可见成(chéng)长、价值行业整体表现并未(wèi)明显(xiǎn)分化。

　　成长(zhǎng)和价值内部行业(yè)表现(xiàn)有涨有(yǒu)跌(diē)。成长类行(xíng)业，去(qù)年10月末以来科技占优，新能(néng)源表现较差，在“数据(jù)二十条(tiáo)”等产业政策(cè)、以及以ChatGPT为代表(biǎo)的人工智(zhì)能技术的双重催化，科(kē)技板(bǎn)块(kuài)中(zhōng)传(chuán)媒（22/10/31至今(jīn)最大涨(zhǎng)幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现(xiàn)居前(qián)，而电力设(shè)备（7％）、新能源车指数（9％）表现明显(xiǎn)靠后。价值方面，受益于(yú)防疫、地(dì)产政策优(yōu)化(huà)，22/10以来消费(fèi)行业中食品饮料（44％）、地(dì)产(chǎn)链中(zhōng)房地产（36％）、建筑装(zhuāng)饰（35％）等行业阶(jiē)段性(xìng)表(biǎo)现亮眼，而基(jī)础化(huà)工（2％）等行业表(biǎo)现较差。

　　若我们从今年年(nián)初以来的时间维度看，成长板块内行业(yè)保持去年10月以来的格局，即科技(jì)表现好、新能(néng)源相对(duì)弱。再来看价值(zhí)板块，今(jīn)年以(yǐ)来在“中(zhōng)特估”主(zhǔ)题催化下建(jiàn)筑装(zhuāng)饰（28％）、非(fēi)银（22％）等行业表现较好(hǎo)，消费板块整体涨(zhǎng)幅(fú)相(xiāng)对靠后，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数(shù)走势明显偏弱，今(jīn)年以来基本处在“歇息(xī)”状态。

　　指(zhǐ)数(shù)角度看(kàn)，价(jià)值、成长内部(bù)分化明显(xiǎn)。从(cóng)代(dài)表性的(de)风(fēng)格(gé)指数看(kàn)，风格特征也(yě)并不明(míng)确(què)。去年10月(yuè)底以来成长风格指(zhǐ)数(shù)中(zhōng)科(kē)创(chuàng)50最(zuì)大涨幅(fú)为(wèi)28％（今年初以来最大涨幅为22％，下同）、创业板(bǎn)指(zhǐ)为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证(zhèng)500为(wèi)13％（11％）；价值风格(gé)指数中国(guó)证价值为28％（17％）、上证(zhèng)50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指(zhǐ)数表现不同(tóng)，其(qí)背后(hòu)源于指数(shù)的成分行(xíng)业(yè)权重(zhòng)不同。以成长(zhǎng)风格中创(chuàng)业板(bǎn)指和科创(chuàng)50为(wèi)例：22/10月底以来(lái)创业板(bǎn)指走势相对偏弱，最大(dà)涨(zhǎng)幅仅为19％，其成分行业(yè)中表现较弱的电力设备权重占(zhàn)比高达35％；而科创50实现最(zuì)大涨幅28％，其成分行(xíng)业中涨(zhǎng)幅居前的科技(jì)行业权重占比高达(dá)62％。

　　2.过去是情(qíng)绪修复(fù)，未(wèi)来会进(jìn)入盈(yíng)利驱动(dòng)

　　过去(qù)一段时间市场是(shì)牛(niú)市初期的情绪修复。回顾历史(shǐ)上牛市上(shàng)涨第一阶(jiē)段，可以发现期间市(shì)场往往呈现(xiàn)普涨、轮涨的特征，不同风(fēng)格指数(shù)表现差(chà)异不大(dà)：05/06-05/09期间成长累计(jì)涨18％、价值(zhí)涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨、轮涨(zhǎng)的背后(hòu)源于市场(chǎng)自底部起来后，处低位的行(xíng)业(yè)容(róng)易受到政策利(lì)好和预(yù)期改善的催化，出现短期明显(xiǎn)的上涨，但由于此时基本面的趋势尚未明确，该(gāi)阶段行情往往不(bù)存在(zài)特定的主线，因此风格(gé)特征并不明显。

　　去(qù)年10月(yuè)以来的(de)这轮行情中数字经济(jì)、中特估表现较好(hǎo)，其(qí)本质属于政策(cè)和事件驱(qū)动下的情(qíng)绪修(xiū)复。数字经(jīng)济方面，去年二十大报告提出“加快发展数字(zì)经济”、“建设现代(dài)化产业(yè)体系”，信(xìn)创指数(shù)率先开启一(yī)波行情(qíng)，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后(hòu)相关政(zhèng)策和事件进一步催化市(shì)场情绪，政策端22/12国务院印发 “数据二十条”，23/03成(chéng)立国家数据局，技术端(duān)以ChatGPT为代(dài)表的(de)大模型推出标志(zhì)人(rén)工智能逐步落地应(yīng)用(yòng)，政(zhèng)策和(hé)技(jì)术双轮驱(qū)动下数字经济行情持续演绎(yì)，今年以来人工(gōng)智能指数最大涨(zhǎng)幅达64％、数(shù)字经济指(zhǐ)数为38％。中(zhōng)特估方面，本轮中特估行情也主要来(lái)自低估值的国央(yāng)企的估值修复。22/11证监(jiān)会(huì)主席提出“中特估”概念，政策层面高度重视国(guó)央企价值实(shí)现(xiàn)，相关政策和事件进一(yī)步催化(huà)行情，在此背景下中特估相关板块同样涨幅(fú)明显，本(běn)轮(lún)行情中特估指数最(zuì)大涨幅(fú)达46％。

　　未来市场会进入盈利驱动。拉长时间看，股票是一台“称重机(jī)”，基本面决定股价涨跌，盈利趋势的分(fēn)化(huà)决定(dìng)未来风格的(de)走向。我们以国证成长/价(jià)值指数(shù)刻(kè)画(huà)，2010-15年(nián)A股整体风格(gé)偏(piān)成长，背(bèi)后是(shì)国证成(chéng)长指数与价值指(zhǐ)数的归母(mǔ)净(jìng)利润累计(jì)同比增速差从10Q2的(de)7.9个百分点升至15Q3的15.6个百分点，同期(qī)ROE（TTM）的差值从-0.6个百(bǎi)分(fēn)点升至3.9个(gè)百分(fēn)点；而2016-18年(nián)成(chéng)长开始跑输的原因则(zé)是(shì)成长相(xiāng)对价值的业绩(jì)增速开始回落，国证(zhèng)成长指(zhǐ)数-价值指数的归母净(jìng)利润(rùn)累计同(tóng)比增速差从15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的(de)差(chà)值从3.9个百分点降至-2.1个百分点(diǎn)；到(dào)了2019-21年时(shí)风格又开始回归成长，原因在于成长股的业绩又开始优于价(jià)值股(gǔ)，国证成长指(zhǐ)数-价值(zhí)指数的归母净利润(rùn)累(lèi)计同比增速差从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百分点(diǎn)，ROE的差(chà)值从(cóng)18Q4的-2.2个(gè)百分(fēn)点升至21Q3的7.3个。

　　本轮(lún)决(jué)定(dìng)市场(chǎng)风格和主(zhǔ)线的关键仍(réng)在业绩，未来关(guān)注基本(běn)面的趋势。当前(qián)全(quán)部A股盈利仍处在底(dǐ)部区域，一季报数据显(xiǎn)示A股盈利(lì)的拐点已渐现，全部A股归母净利润(rùn)累计(jì)同(tóng)比增速(sù)已从22Q4的低点(diǎn)0.9％回(huí)升至23Q1的1.4％，我们(men)预计23年全(quán)年增速有(yǒu)望达(dá)10％-15％。随着基本面(miàn)逐(zhú)渐回升，市场或由前期的政(zhèng)策和事件驱(qū)动走向盈利驱动(dòng)，关注中报的(de)基(jī)本面验证情况，以及下半年宏观月度数据的(de)回升(shēng)情(qíng)况。展望全年，稳(wěn)增长政(zhèng)策推动下(xià)现(xiàn)代化产(chǎn)业(yè)体系建设(shè)，成长盈(yíng)利增速有望(wàng)更(gèng)快，但风格内部(bù)盈利增速可能仍有分化，例(lì)如(rú)成长风格类(lèi)指(zhǐ)数中(zhōng)科创50预计(jì)23年归母净利增速达到(dào)60％左右、创业板指(zhǐ)预计(jì)在23％左(zuǒ)右，而价(jià)值类(lèi)指数里中证100 23年归母净利同比预计在12％左右、上证50预计在(zài)10％左右。从盈利(lì)增(zēng)速差(chà)值看(kàn)，未来(lái)科创(chuàng)50与上证(zhèng)50归母净(jìng)利增速同比差值有(yǒu)望从22年的30个百分点(diǎn)提升到23年的50个百分点，成长基本面相对优势(shì)有(yǒu)望(wàng)扩大。

　　3.市场蓄势阶段行(xíng)业(yè)或(huò)再平衡

　　市场全年向上趋势不变，阶段(duàn)性(xìng)蓄势中。我们在《旭日初升——2023年中(zhōng)国资本市(shì)场展望-20221203》中分析过，从牛熊周期(qī)、估值、基本面、资(zī)金面等维度来看，22年10月底(dǐ)以来A股已(yǐ)经(jīng)进入新(xīn)一(yī)轮牛市周期。但牛市(shì)往往难以(yǐ)一蹴而就，我们在《好事多磨——23年(nián)二(èr)季度股市展望-20230401》中就提出(chū)二季度(dù)市场可能处蓄(xù)势阶段(duàn)，二季(jì)度以来市场表现也(yě)印证(zhèng)着(zhe)我们(men)的判断。当(dāng)前市(shì)场正处在牛市初期，就好(hǎo)比冬天已过、春天到来，气温整(zhěng)体已(yǐ)在回升，但(dàn)短期温度(dù)仍可能上下波动。因(yīn)此(cǐ)，市场短期可能出现宽(kuān)幅震荡(dàng)的情况，其背后(hòu)源于牛(niú)市初期(qī)基本(běn)面还不够(gòu)扎实，更(gèng)易受到其他因素的扰动。目前(qián)宏观经济数据显示当前基(jī)本(běn)面(miàn)恢复尚(shàng)不扎实：4月PMI指数回落至(zhì)49.2％；从(cóng)信贷数据看，4月新增信贷和社融数据较(jiào)一季度(dù)均明(míng)显(xiǎn)走弱；从物价数据看(kàn)，4月CPI同比(bǐ)继续明显回落至0.1％，PPI同(tóng)比降至(zhì)-3.6％，显示当前(qián)经济复(fù)苏(sū)仍然较弱。综(zōng)合(hé)来看，当前国内基本面(miàn)回暖(nuǎn)仍需要一个过程，未来(lái)短(duǎn)期内市场更(gèng)可能(néng)继(jì)续处在(zài)蓄势期。

　　行业阶段性再平衡，全年数字(zì)经济仍是主(zhǔ)线(xiàn)。在政策和事件的催化下数字经济、中特(tè)估涨幅已经(jīng)较为明显(xiǎn)，未来(lái)决定风格的关键在于相对(duì)基本(běn)面趋势，应关注能够有业绩(jì)落地的(de)持续性机会。此(cǐ)外，当(dāng)前重视消费结构性机会(huì)。

　　着眼全年(nián)，数字(zì)经济代表的成长(zhǎng)空(kōng)间或(huò)更大，去伪(wěi)存真(zhēn)的(de)试金石是(shì)业绩。我们从(cóng)4月初以来就提出TMT板块出现阶段性过热，未(wèi)来(lái)可能会(huì)有所(suǒ)休整(zhěng)，过去一(yī)个(gè)月TMT板(bǎn)块的(de)股价(jià)表(biǎo)现也(yě)印证了(le)我们的(de)判(pàn)断，目前TMT可能仍处(chù)在降(jiàng)温期，但从全年(nián)维度看(kàn)政策和技术开曼群岛属于哪个国家 开曼群岛是国家吗驱动下数字(zì)经(jīng)济仍是第一主线。从基(jī)金调仓经验看(kàn)，历史上公募基金(jīn)调仓往往需(xū)要一年，例如 20-21年公募持仓从白酒(jiǔ)转(zhuǎn)向(xiàng)新能源，公募基金对TMT板(bǎn)块的(de)增(zēng)持可(kě)能还未(wèi)结束，23Q1基金重仓股中(zhōng)TMT板块超配比(bǐ)例(lì)（相对沪深300行业占比(bǐ)）仍处在2013年以来低(dī)位。

　　未(wèi)来行情或进入由业绩验证的去(qù)伪存(cún)真阶段，关(guān)注(zhù)政策和技(jì)术两条主线机会(huì)。第一，从政策线看，数字经济(jì)已成为(wèi)现代(dài)化产业体系的(de)重要支撑，数字要素流通体(tǐ)系正在加快建立，政府有望(wàng)加大对数字安全和(hé)数字基建的投入。去年(nián)12月(yuè)发布的 “数(shù)据二(èr)十条”为(wèi)数据要素市场(chǎng)提(tí)供顶层规划，刚(gāng)成立(lì)的国家数据局(jú)有(yǒu)望成(chéng)为顶层文件(jiàn)落地(dì)执行的统筹机构，数据要素市场化有望加速，这(zhè)也将(jiāng)大(dà)幅提(tí)升(shēng)数字基础设(shè)施建设(shè)，根(gēn)据中国通服(fú)基建产业研(yán)究院，预计23-25年我(wǒ)国数据中(zhōng)心(xīn)产业规模复合增速将(jiāng)达到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为(wèi)代表的人工(gōng)智能应用落地，大(dà)模型、半导体等上游软硬(yìng)件领(lǐng)域有望率先受益。当前科技巨头正加大对AI大(dà)模型(xíng)的开发(fā)，近日(rì)谷歌(gē)发布(bù)了PaLM 2模型，其在部分逻(luó)辑和推理上的部分结果已(yǐ)超(chāo)越了GPT-4，AI模型市场有望加速(sù)发展(zhǎn)，根(gēn)据观研天下，预计22-30年中国自然语言(yán)处理(lǐ)市(shì)场(chǎng)复合增长率达(dá)到36.5％。AI模型(xíng)的算数和推理也(yě)将提升(shēng)对上(shàng)游(yóu)硬件的需(xū)求，根据亿欧(ōu)智库，预计23-25年(nián)我国(guó)AI芯片市(shì)场规模复合增速达(dá)31％。

　　我(wǒ)国消费仍有韧性，关(guān)注消费(fèi)结构(gòu)性机(jī)会。消(xiāo)费方(fāng)面，促消(xiāo)费一直是(shì)目前政(zhèng)策关注的重点，后续关注消(xiāo)费的结构性机(jī)会。我们在(zài)《中国消费的韧性：没有日本(běn)式资产(chǎn)负债(zhài)表衰退(tuì)-20230507》中提出，资产端看，我国房产价格相对趋稳，居民财富大幅(fú)缩(suō)水(shuǐ)风险较小(xiǎo)；从收(shōu)入(rù)端看，国内经济复苏(sū)将推(tuī)动(dòng)收入(rù)和消费意愿提升。因此我国消费(fèi)仍具有韧性(xìng)，预计今年社零总(zǒng)额增速有望达(dá)8-9％，22-23年两年(nián)平均增速(sù)为4-5％。从股市表现看，我们在前文中提(tí)出今(jīn)年(nián)以来消费(fèi)行业(yè)涨幅(fú)在所有行业中涨(zhǎng)幅明(míng)显偏低，随着基本面改善，消(xiāo)费(fèi)部分领域有望迎来向(xiàng)上(shàng)的机遇(yù)。结(jié)合(hé)海通行业分析师和Wind一致预测(cè)，预计23年(nián)医药板块中中药(yào)净利增速为20％、医疗(liáo)服务(wù)为50％、创(chuàng)新药(yào)为30％。

　　此外，前期概念催(cuī)化下(xià)“中特估”板块热度同样较(jiào)高，未来行(xíng)情或(huò)也将出现“去伪存真”的分化，我们认为可以(yǐ)关注中特重估(gū)三大可能发力方向，即关系国计民(mín)生的重大安全领域(yù)、举(jǔ)国体制支持的(de)部分科技领域、部分盈利稳定、现金流充裕的国企，详见《“中特”重估的三大发力(lì)方(fāng)向——“中特(tè)估(gū)值”探(tàn)究系列8》。

　　风(fēng)险提示(shì)：国内疫情恶化影响国内(nèi)经济；美国经济硬(yìng)着(zhe)陆影响全球经济。

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