文丨明明(míng)FICC研究团(tuán)队

　　核心观点

　　过去(qù)我国名义(yì)GDP的高速(sù)增长是各类市场主体加杠杆的(de)重要基(jī)础(chǔ)。随着宏观杠杆率的不断升(shēng)高(gāo)，加之三年疫情扰动，经济潜在增速(sù)放缓(huǎn)后企业(yè)和居(jū)民对(duì)未来的收入预期(qī)趋弱，私(sī)人部(bù)门举债的动力有所下降。目前来看，今年三(sān)大部门加杠杆(gān)的空间都相(xiāng)对有限，城投(tóu)化债、中央政(zhèng)府加杠杆以及货币(bì)政(zhèng)策适度放松或是破局的(de)关键所(suǒ)在(zài)。

　　较高的名义GDP增(zēng)速是(shì)过去几年加杠杆的重要(yào)基础，随着宏观杠杆率的抬升和疫情(qíng)的冲(chōng)击(jī)，经(jīng)济增(zēng)速放缓后私人(rén)部门举债(zhài)动力不足。2009-2019年期间(jiān)，我(wǒ)国名义GDP的(de)年均增速高达(dá)10.8％。由于(yú)宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债务可以被(bèi)GDP的增长充(chōng)分消化(huà)，各(gè)部门举债(zhài)的客观(guān)基础(chǔ)充足。同时，在经济快速发展时(shí)期，企业(yè)利用杠杆加(jiā)大(dà)投资带来的收(shōu)益(yì)高于债务增加(jiā)而产生的利息等(děng)成本，企(qǐ)业主观上也愿意举债(zhài)融(róng)资。此(cǐ)后(hòu)，随着宏观杠杆率的抬升，以及疫情的负面冲击，经济的潜(qián)在增速有所(suǒ)下滑，核心(xīn)通胀也(yě)偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的(de)年均增速(sù)降至7.1％，加杠杆的基础(chǔ)并不牢靠。与此同时，企业(yè)和居民对未(wèi)来的收入预期受到了一(yī)定冲击，私人(rén)部门(mén)加杠杆(gān)意愿减弱(ruò)。

　　从政府、居民(mín)、企业三大部门(mén)来看，今年进一(yī)步加杠杆的空间都有(yǒu)所受限：

　　（1）政(zhèng)府部门债务空间受年初财(cái)政(zhèng)预算的(de)严格约(yuē)束(shù)。年(nián)初的财政预算草案(àn)制定的2023年赤字(zì)率为3％，约(yuē)对应(yīng)3.88万亿元的(de)赤(chì)字。与(yǔ)此(cǐ)同时，今(jīn)年3.8万亿的(de)专(zhuān)项债额度要低于去年的实际新增规模4.15万亿，政府部门加杠(gāng)杆的力度略有减弱。从过往(wǎng)情况来(lái)看，年初(chū)的(de)财政(zhèng)预算(suàn)在(zài)正常年份是较为(wèi)严格的约束，举债额度不得突破限额(é)。近几年仅有(yǒu)两个较为特殊的案例：一是2020年的抗疫特别国债，由于(yú)当年两会(huì)召开(kāi)时间较晚，因此这一(yī)特别国债事实上是在(zài)当年财政预算框(kuāng)架内(nèi)的。二是2022年专项(xiàng)债(zhài)限(xiàn)额空间的释放(fàng)，严格来讲也并(bìng)未(wèi)突(tū)破预算。因此(cǐ)，政府部门今(jīn)年的举债空间已基本定格(gé)，经过我们的测(cè)算，今(jīn)年一季度已使用约1.6万(wàn)亿的额度(dù)，全年(nián)预计还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民资产(chǎn)负债表的主要的影(yǐng)响因(yīn)素(sù)是房地产(chǎn)景气度、居民收(shōu)入(rù)以(yǐ)及对未来的(de)信心，这些因素共(gòng)同作用使得现阶段居民资产(chǎn)负(fù)债表难以扩张。根据中国社科院2019年(nián)的估算(suàn)，中国(guó)居民的资(zī)产中有40％左右(yòu)是住(zhù)房(fáng)资(zī)产。房地产作为(wèi)居(jū)民资(zī)产中占比最大的组成部分，房(fáng)价下降不仅会导(dǎo)致(zhì)资产负债表本身的缩水(shuǐ)，也会通过财富效应影响到居民的(de)消费决策。此外(wài)，据央(yāng)行调查数据(jù)显义无反顾是什么意思啊，义无反顾在感情上是什么意思示，城镇(zhèn)居民对当期收(shōu)入的感受以及对(duì)未来收(shōu)入的信心连续多(duō)个季度(dù)处于50％的临界值之下，这(zhè)使得居民更倾向于增加储蓄，进(jìn)而使(shǐ)得消(xiāo)费和(hé)投资的(de)倾向(xiàng)有(yǒu)所下降。目前，居(jū)民减(jiǎn)少贷款、增加(jiā)储蓄的现象依然(rán)存在，今年居民杠(gāng)杆(gān)预计能够趋稳，但(dàn)难以大幅上升。

　　（3）企业部(bù)门加杠杆(gān)的空间也(yě)受到政策边际退坡以(yǐ)及城(chéng)投债务压力较大(dà)的制约(yuē)。去年以(yǐ)来，政(zhèng)策性以及结构(gòu)性工(gōng)具对企业部门的融资提供了较大支(zhī)持，但二者均(jūn)属于(yú)逆周期工具，在疫情扰动(dòng)较为严重的(de)2020年和(hé)2022年实现了政策加(jiā)码，但是(shì)在疫(yì)后复苏之年的2021年出(chū)现(xiàn)了边际退出。今年以来，央行(xíng)多(duō)次明确结构性货币政(zhèng)策工具将坚持“聚焦重点(diǎn)、合理适度、有进有退(tuì)”。预计随着疫(yì)情扰动的减(jiǎn)弱(ruò)以及(jí)经济(jì)的(de)复苏(sū)回(huí)暖，今年的(de)政策性支持从边际上来看也将出现下(xià)降。此(cǐ)外，近年来城投平台(tái)综合债务不断走高，城投债务压(yā)力偏(piān)大，未(wèi)来(lái)对企业部门的支撑或将(jiāng)受限(xiàn)。

　　结论(lùn)：今(jīn)年三大部门(mén)加杠(gāng)杆的空间都相对有限，因此从现(xiàn)阶段来看，解决的办(bàn)法大概有以(yǐ)下几个维度。一(yī)是城投化债。一季度(dù)城投债(zhài)提前偿还规模的上升(shēng)反映出了(le)地方融资(zī)平台积极(jí)化债的(de)态度及决心，二季度可能(néng)延续这(zhè)一趋势(shì)，并有(yǒu)序(xù)开(kāi)展由点及面的地方债务化解工(gōng)作。二是(shì)中央政府适(shì)度(dù)加杠杆。截(jié)至去年年(nián)底，中央(yāng)政府的(de)杠杆率(lǜ)仅为21.4％，处于国际偏低水(shuǐ)平，中央(yāng)政府仍有一(yī)定的(de)加杠(gāng)杆(gān)空间，可以(yǐ)考(kǎo)虑通过推出长期建设国债等(děng)方式(shì)实现政府(fǔ)部(bù)门(mén)加杠杆，弥补(bǔ)其他(tā)部门加杠杆空间(jiān)有(yǒu)限的情(qíng)况。三是(shì)货(huò)币政(zhèng)策可以适(shì)度放松。如果下半年(nián)经济增长的动能有所减弱，央行或许可以考虑通过适时(shí)适量地进行降准(zhǔn)降息，降(jiàng)低(dī)实体部门(mén)的融资成本(běn)，刺激实体融(róng)资需求(qiú)，从(cóng)而增(zēng)强企业部门投资的(de)意(yì)愿及能(néng)力。

　　风险因素：经(jīng)济复苏(sū)不(bù)及(jí)预期(qī)；地方(fāng)政府债务化解力(lì)度不及预期；国内政策(cè)力度不及预(yù)期。

　　正文(wén)

　　内需不足的背后：

　　私人部门举(jǔ)债的动力在(zài)下(xià)降

　　较(jiào)高的名义GDP增速是过去(qù)几(jǐ)年加杠杆的重要基础和保障。2009-2019年期间，在较(jiào)高的实际GDP增速以及2％左右(yòu)的通胀增速加持下，我国名义GDP的年均增速(sù)高达10.8％。由于宏观杠杆率(lǜ) = 总债务/GDP，在名义GDP高速增长的(de)基础(chǔ)下，债务可以被GDP的(de)增(zēng)长充分消(xiāo)化，各部门举(jǔ)债的客观基(jī)础(chǔ)充(chōng)足。同时，在经济快速发展的时(shí)期(qī)，企(qǐ)业整(zhěng)体(tǐ)的经营状况一般也较好(hǎo)，企(qǐ)业利用杠杆(gān)加大投(tóu)资和(hé)生产带来的收益(yì)高于债务增加而(ér)产生的利息等成本，此(cǐ)时对企业来说杠(gāng)杆经营可以带来(lái)正收(shōu)益，因此(cǐ)企业主(zhǔ)观上也愿意加大杠(gāng)杆(gān)。

　　近年来，我国名义GDP的高增速未能延(yán)续，加杠杆的基础不再。随着宏(hóng)观杠杆(gān)率(lǜ)的抬升以及疫情的冲击，经济的潜在增速有所(suǒ)下降(jiàng)，核心通胀也偏(piān)弱，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的年(nián)均增(zēng)速(sù)降至(zhì)7.1％，加杠杆的(de)基础并不(bù)牢靠。从中(zhōng)短(duǎn)周期来看，在经历(lì)了三(sān)年疫情的冲击之(zhī)后，企业和居民(mín)对未来的收入(rù)预期都相对较(jiào)弱，进(jìn)一步抬升杠杆的条件并不充足且实际效果(guǒ)可能有限，因此私人(rén)部门加(jiā)杠(gāng)杆意愿较弱。与此同(tóng)时，现阶段我国的宏观杠杆率相对偏(piān)高(gāo)了，在去年我(wǒ)国的(de)实体(tǐ)经济部门(mén)杠杆率已经(jīng)超过了发达(dá)经济(jì)体的平均水(shuǐ)平，进一(yī)步(bù)加(jiā)杠杆的空(kōng)间受限。

　　当前我国(guó)正面临内需不(bù)足的(de)情况，这(zhè)其中(zhōng)既受(shòu)企业部(bù)门投(tóu)资意愿减(jiǎn)弱的影响(xiǎng)，也有(yǒu)居民(mín)部门的(de)原因。

　　企业部(bù)门融资状(zhuàng)况分化显著，民企融资需(xū)求偏弱，而部(bù)分国企融资则面临过剩的问题(tí)。第一，过去私人部门加杠杆是持续的(de)增量，而当前私人(rén)部门鲜见增量(liàng)，多为存量。过(guò)去很长一段时间，民间(jiān)固定资产投资增速显著高于全社(shè)会(huì)固(gù)定资产投资的增速。然而近几年，尤其是2020年以及2022年两轮疫情冲击后，私(sī)人企业的信心受到影响，投资意愿偏弱(ruò)，短时间内(nèi)难以恢(huī)复，最近两年(nián)民间(jiān)固(gù)定(dìng)资产投(tóu)资(zī)近乎零增长。第二，去(qù)年以来，银(yín)行信(xìn)贷大(dà)幅投向国有经济，但M2增速大幅高于(yú)M1增速，说明实体经济中可供投资的(de)机会在减少，信贷(dài)中有很大一部(bù)分(fēn)没有进入实体(tǐ)经济(jì)，而是堆积在金融体系内，对消费和投资的刺激效率(lǜ)下降。

　　居民部(bù)门消费(fèi)回暖对融(róng)资需求的(de)刺(cì)激有限。居民消(xiāo)费对融资需(xū)求的刺激相对有限，居民部门(mén)加杠杆的方式主要是通过房地产(chǎn)，此(cǐ)外则是汽车。后疫情时代，居(jū)民对收入的信心(xīn)仍偏弱，房地产需(xū)求难以回暖，与此同(tóng)时(shí)，汽车的需求也(yě)在过往有(yǒu)一定透支，因此居民部门对(duì)融资(zī)需求的刺激较(jiào)为有(yǒu)限。

　　从三大部门(mén)看举债空(kōng)间

　　政府部门

　　狭义(yì)的政府部门债务空间受(shòu)年初的财政预算约束。年初(chū)的财政预算草案中(zhōng)制定的2023年赤字(zì)率为3％，约(yuē)对应3.88万亿(yì)元的赤字(zì)。与此同(tóng)时，今年3.8万亿的专项(xiàng)债额度要低于去年的实(shí)际新增规模4.15万亿(yì)，政(zhèng)府部门加杠杆的(de)力度略有减弱。经过我们的测算，今年一季度已使用约1.6万亿(yì)的额度，全年预计还(hái)剩约6.1万亿的空间。

　　年初的财(cái)政(zhèng)预算在正常(cháng)年份是(shì)较为严格的约(yuē)束，举债额度不得突破(pò)限额。最(zuì)近几(jǐ)年(nián)有(yǒu)两个相对特殊的案(àn)例，但都未突(tū)破预算(suàn)。第(dì)一(yī)个(gè)是2020年3月27日召开(kāi)的中(zhōng)央政(zhèng)治局会议(yì)上提(tí)出要发行的抗疫特(tè)别国债，是为(wèi)应对(duì)新(xīn)冠疫情而推出的一个非(fēi)常规财政工(gōng)具(jù)，不计入(rù)财政赤(chì)字(zì)。由于当年(nián)两会召(zhào)开时间较晚（5月(yuè)22日），因此2020年的(de)特别国债事(shì)实上是在当年(nián)财政预算框架(jià)内(nèi)的。此(cǐ)外是2022年专项债限额空间的释放。去年经济(jì)受疫(yì)情的冲击较大，年中时(shí)市场(chǎng)一度预(yù)期政(zhèng)府会调整财政预算，但最(zuì)终(zhōng)只使用了专项债的限额空间(jiān)，严格来讲(jiǎng)并未突破预算。因(yīn)此，从过往的情况来看(kàn)，狭义(yì)政府(fǔ)部门今(jīn)年的举债空间已基(jī)本定格，政府部门(mén)只能(néng)严(yán)格(gé)按(àn)照预算限额举(jǔ)债。

　　居民(mín)部门

　　影响居民(mín)资产负债表的(de)主要的影响因素是房地(dì)产(chǎn)景气(qì)度、居民收入以及对(duì)未来的信心，这些因素共同作用使得现阶段居民资(zī)产负(fù)债表难以扩(kuò)张。

　　从资(zī)产(chǎn)端来看，中国居民的(de)资产(chǎn)结(jié)构主要可以分为(wèi)非金融资产和金融资(zī)产，非金融产中绝(jué)大部(bù)分是住房(fáng)资(zī)产，房产价格的低迷制(zhì)约了(le)居民资产负(fù)债表的扩张。根(gēn)据中国社科院2019年的估算，中国居民的(de)资产中有43.5％为非金融资产，其中(zhōng)绝大部分是住(zhù)房资产，占总资产的40％左右。然(rán)而从去年(nián)开(kāi)始，房地(dì)产的价(jià)值便(biàn)出(chū)现(xiàn)缩水，除一线城市二手房价表现(xiàn)相对坚挺之外，多数城市二手房价格同比出(chū)现下降，今年以(yǐ)来降幅有所收(shōu)窄，但依(yī)旧未能(néng)实现由负转正，预计今年回升的空间(jiān)仍受限。房地(dì)产作为(wèi)居民资(zī)产中(zhōng)占(zhàn)比最大的组成部分，房价(jià)下降不仅会导致资产负(fù)债表本身(shēn)的缩水，也会通过(guò)财富效应影响到居(jū)民的消费(fèi)决策。

　　第(dì)二，居民信心的回暖(nuǎn)需要时间，目前仍倾(qīng)向(xiàng)于更多的储(chǔ)蓄。央(yāng)行(xíng)对(duì)城镇储(chǔ)户(hù)的调查问卷(juǎn)显(xiǎn)示(shì)，居(jū)民对当期收入的(de)感受以及(jí)对未来收入的信心连(lián)续多个季度(dù)处于50％的临界值(zhí)之下，尽管(guǎn)在今(jīn)年一季(jì)度有所(suǒ)回暖，但仍旧距离疫情前有着不小的差距。收(shōu)入感(gǎn)受以及对(duì)未来收入(rù)不(bù)确定性的担忧使居民(mín)更倾向于增(zēng)加储(c义无反顾是什么意思啊，义无反顾在感情上是什么意思hǔ)蓄，进而使得消费(fèi)和投资（购买金融资(zī)产）的倾(qīng)向有(yǒu)所下降。截至今年一季度(dù)末，更多储蓄的占比(bǐ)达58.0％，为近年来的较高水平，消费与投资则分别位于23.2％以及18.8％的(de)低点。

　　房地产价格的(de)下降叠(dié)加居民收(shōu)入和(hé)信(xìn)心的下滑，最终使得居民的贷款减少而存(cún)款变多，居民资产负债表(biǎo)收缩。今年(nián)以来，居(jū)民新增(zēng)贷款的累计(jì)值随同比有所回升，但仍远不及同样为复苏(sū)之(zhī)年的2021年。而在(zài)存(cún)款(kuǎn)端(duān)，今年的居民累计(jì)新增存(cún)款更是达到(dào)了疫(yì)情以来的最高值。存(cún)贷款的表(biǎo)现共同反映出居民(mín)资产(chǎn)负债表的(de)收缩之势(shì)。尽管(guǎn)新增贷款的增长势(shì)头相较疫情期间有所好(hǎo)转，但由于房(fáng)地产价格回升空间(jiān)有限(xiàn)以及(jí)居(jū)民收(shōu)入(rù)和信心仍(réng)未恢复(fù)，预计短期内居民资产负(fù)债表扩张的(de)动力(lì)仍有所(suǒ)欠缺。

　　企业部门

　　企业部门加杠杆的(de)空间(jiān)也受(shòu)到(dào)政策(cè)边(biān)际退坡以及城投债务压力较(jiào)大(dà)的制约。

　　今年的政策(cè)性支持或将边际退坡(pō)。去(qù)年以来，政(zhèng)策性以及结构性工(gōng)具对(duì)企业部(bù)门的(de)融(róng)资进行了(le)很大(dà)的支(zhī)持，但政策性金融工(gōng)具(jù)和结构性工具属于逆周(zhōu)期(qī)工具(jù)。在疫情扰动较为严重的(de)2020年和2022年实现了政策(cè)加码，但是(shì)在疫后复苏(sū)之年的2021年出现了边(biān)际退出(chū)。今年以来，央(yāng)行多次明确结构性货币政(zhèng)策工具将坚(jiān)持“聚焦重点、合理适度、有进有退(tuì)”。预计(jì)随着疫情扰(rǎo)动的减弱以及经(jīng)济的复苏回暖，今年的政策性支持从边(biān)际上来(lái)看也将出现(xiàn)下降。

　　部分结构(gòu)性(xìng)货币政策工具的(de)使(shǐ)用(yòng)进度(dù)相(xiāng)对较慢，仍有较多结存(cún)额度，进(jìn)一步提(tí)升额度的空间(jiān)有限。去年以(yǐ)来新设立的普(pǔ)惠养老专(zhuān)项再(zài)贷款、交通物流专项(xiàng)再贷款(kuǎn)、民企债券(quàn)融资支(zhī)持工具以及保交楼(lóu)贷款支持计划等工(gōng)具(jù)的使用进度相(xiāng)对(duì)较(jiào)慢，截至今年3月末，累计使用进(jìn)度仍未过半(bàn)。此外(wài)，今(jīn)年一季度新设立的房(fáng)企纾困专项(xiàng)再贷款(kuǎn)以及租赁住房(fáng)贷款(kuǎn)支持计(jì)划(huà)余额仍为零。由于多项工(gōng)具的使(shǐ)用进度(dù)偏慢，预计央行未来进一步提升额度(dù)的可能性较低。

　　城投债(zhài)务压(yā)力偏大，未(wèi)来对企业部门的(de)支撑或将受(shòu)限。近些年来，城投平台(tái)的综合债务累(lèi)计增速虽有小幅回落(luò)，但(dàn)总的债务规(guī)模仍然持续走高。考虑(lǜ)到(dào)其债(zhài)务(wù)压力偏大，城投平台对(duì)企业融(róng)资(zī)及(jí)加杠(gāng)杆的支持或将受(shòu)限。

　　超(chāo)预期信(xìn)贷(dài)过后，后(hòu)劲可能不足。今年一季度银行体系对企业部门发放了近9万(wàn)亿信(xìn)贷，创下历(lì)史同期(qī)最(zuì)高水(shuǐ)平，超过去年全年的(de)一半，其可持续性难以保证，预计(jì)信贷后(hòu)劲有(yǒu)所(suǒ)欠缺，这一点在即(jí)将公布的4月份信贷数据(jù)中可能(néng)就(jiù)会有所体(tǐ)现。在经(jīng)历了一(yī)季度杠杆空间(jiān)大(dà)幅抬升之后，企业部(bù)门(mén)今(jīn)年(nián)剩余时间内的杠(gāng)杆(gān)抬(tái)升幅度预计将会是边际弱(ruò)化的。

　　结论

　　综合以上分析，今年三大部(bù)门(mén)加杠杆的空间都相对有限，未来的(de)解决办法我们认为(wèi)可以考虑以(yǐ)下几(jǐ)个维度：

　　第(dì)一，稳步推进(jìn)城投化债。地方债务(wù)压力的化(huà)解是今年政府工作的中心之(zhī)一，而一(yī)季度城(chéng)投债提前偿还规模的上升(shēng)也反映(yìng)出了地方融资平台积(jī)极化债的态度及(jí)决心(xīn)。二季度可能延续这一趋(qū)势(shì)，并有(yǒu)序开展由点及(jí)面(miàn)的地方债务化解工作，为企业部门(mén)的杠杆抬升留出更为充足的空间。

　　第二(èr)，中央政府适度加杠杆。截至去年(nián)年底，中央政府的(de)杠杆率仅为(wèi)21.4％，而地方(fāng)政府(fǔ)的杠杆(gān)率则(zé)为29％，与发达国(guó)家政府杠杆主要集中在在中(zhōng)央政府层面的情况相反，中央政府仍有一定的加杠(gāng)杆空间。因此，中央政府可以考虑通(tōng)过推(tuī)出长期建设国债(zhài)等方式实义无反顾是什么意思啊，义无反顾在感情上是什么意思现(xiàn)政府部(bù)门加杠杆，弥补(bǔ)其他部门(mén)加杠杆空间有限的情况。

　　第(dì)三，货(huò)币政策适度(dù)放松。如果下半年经济增(zēng)长的动能(néng)有所减(jiǎn)弱，央行(xíng)或许可以考虑通过总量工具来释(shì)放流动性，适时适量地进行(xíng)降(jiàng)准降息(xī)，降(jiàng)低实体部门的(de)融资成(chéng)本，刺激实体融资需求(qiú)，从而(ér)增强企业(yè)部门投资的意愿及能力。

　　风险因素

　　经济复(fù)苏不及预(yù)期；地方政府债(zhài)务(wù)化解力度不及(jí)预期；国内(nèi)政策(cè)力度不及预期。

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