《基金经(jīng)理投资笔记》宏观策略系(xì)列(liè)

　　把脉经(jīng)济周(zhōu)期拐点 实现财富管(guǎn)理升级(jí)

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博士），创(chuàng)金合信基金首(shǒu)席经(jīng)济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创金合信基金基金经理

　　我(wǒ)们上期对(duì)市(shì)场的整体观点是大概率(lǜ)市(shì)场处于“战(zhàn)略僵持阶(jiē)段的乱战”，5月交(jiāo)易机会可能(néng)更均衡、但也更脆弱，当前可能是一个(gè)布局的(de)好阶段，而未必会是收获(huò)的阶段，投资者需要多一(yī)点耐心。市场(chǎng)可能继续对一季(jì)报定价，短期市场的核心(xīn)矛盾在于缺乏特别明(míng)显的亮(liàng)点。同时我们(men)也提醒大家，虽(suī)然我们看好TMT和中特估全年(nián)的投资机会，但是短期游戏传媒(méi)和(hé)中特估与(yǔ)其(qí)他板块(kuài)分化较(jiào)为极致(zhì)，也(yě)是(shì)不(bù)争的事(shì)实，提(tí)醒大(dà)家这两个板块短期可能的风(fēng)险。

　　一、市场的表(biǎo)现：继续定价国内经济疲(pí)弱修复(fù)

　　过(guò)去(qù)的一(yī)周，市场的演绎跟我们的观点大致符(fú)合：周一(yī)中(zhōng)特(tè)估上涨之后连(lián)续回调，一季(jì)报业绩尚(shàng)可、同时前期(qī)又没有定价充分的(de)火电、纺织服装、新能(néng)源和家电等有一定的超额收益，但是反(fǎn)弹也相对脆弱。国内外公布的部(bù)分经(jīng)济金(jīn)融数据传递的信息都没有明确的方向性，股市和债市依然定价(jià)国内经济疲弱的复苏力度(dù)，没有(yǒu)在我们(men)上(shàng)一次对(duì)市场的(de)判断(duàn)上提供(gōng)明显的增量信息。

　　上周申万31个行(xíng)业中有(yǒu)7个行业(yè)出现上涨(zhǎng)，24个行业出现下跌。分行业看，公用事(shì)业(yè)、煤炭、汽车等(děng)行业表现较好(hǎo)，周涨跌幅分别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装饰、传媒、有色金属等行业表现较差(chà)，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来(lái)看(kàn)，社(shè)会(huì)服务、商贸零(líng)售、美容(róng)护理等行业(yè)处于历史(shǐ)高位估值区(qū)间，市盈率分位数分别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设(shè)备、煤炭等行业处(chù)于历(lì)史低位估值区间(jiān)，市盈率(lǜ)分位数分(fēn)别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来看，环保、公(gōng)用事业、汽车等行(xíng)业(yè)位(wèi)于前列，市(shì)盈率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传(chuán)媒等行业稍显落(luò)后(hòu)，市盈(yíng)率分(fēn)位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易(yì)情绪来看，纵向(xiàng)（时(shí)序上）拥挤(jǐ)度观(guān)察，银行、交通(tōng)运输、非银金融等行业换手率(lǜ)位于一年内高点(diǎn)，换(huàn)手率分位数(shù)分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、美(měi)容(róng)护理、食品饮料(liào)等行业换手率(lǜ)位于一年内低点，换手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行业(yè)间(jiān)）拥挤度观察，银行、非银(yín)金融(róng)、传媒等行(xíng)业成交额占比位(wèi)于一年(nián)内(nèi)高(gāo)点，成交额占(zhàn)比分位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合等行业(yè)成交额占比位于一年内低(dī)点，成(chéng)交额占(zhàn)比分位数均(jūn)为(wèi)1.9%。

　　二、脆弱、均(jūn)衡(héng)市场的进一步验证：宏观依据

　　对(duì)市场的定性是(shì)下一步决策的依据，从(cóng)宏观证据来(lái)看，市场是脆弱而均衡的：

　　第一，出口(kǒu)不弱(ruò)，趋势变弱，进口验证乏力的外(wài)需。

　　中国4月出(chū)口同比上升(shēng)8.5%，3月为同比(bǐ)上升14.8%；4月进口(kǒu)同比(bǐ)下(xià)跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿(yì)美元。出(chū)口预测(cè)可(kě)能是打脸市(shì)场预期次(cì)数最多的指标之一，正如每年(nián)大家对出口进行(xíng)展望一(yī)样，今年年(nián)初的出口确实(shí)又再次(cì)超出大(dà)家的预期。今年出(chū)口的变(biàn)化，需要我们(men)审视、理解出口的(de)中期逻(luó)辑变(biàn)化：中国的(de)国家战略(lüè)在清晰地(dì)知道(dào)欧美日韩的(de)战略意图之(zhī)后，在(zài)过去几年做了(le)很多的应对和(hé)部(bù)署，东盟、一(yī)带一路、上合(hé)和广大(dà)发展中国家逐渐被更(gèng)充分地融入(rù)到中国经济圈，成为外需和中国全(quán)球战(zhàn)略的重要一环，也需要成(chéng)为我们日后分析中的重点之(zhī)一。

　　分析完中期的逻辑变(biàn)化(huà)，再回(huí)到短期(qī)的现实。4月的出(chū)口肯定是不弱(ruò)的，不过趋势(shì)在走弱，考虑到全(quán)球经济和(hé)金融(róng)系(xì)统在过去一段(duàn)时间的风险暴露(lù)逐渐增加，再结合越南(nán)、韩国这些重要(yào)出口国家(jiā)近期的数据走(zǒu)势，出口(kǒu)趋(qū)势是在走(zǒu)弱的，如(rú)果(guǒ)全球经济(jì)动(dòng)能走(zǒu)弱，一带一路和(hé)东盟可能也无法单独把中国出口稳(wěn)住。与此同时，进口继续走(zǒu)弱，在(zài)经历(lì)了年(nián)初复苏(sū)短暂的斜率(lǜ)走陡之后，经济(jì)的复苏斜率明(míng)显趋于(yú)平缓，国内外新的政策变(biàn)化又还没有(yǒu)看到(dào)，当前市场大逻(luó)辑是相(xiāng)对(duì)缺(quē)乏的，这是我们觉(jué)得市场脆弱(ruò)而均衡(héng)的(de)重(zhòng)要原因。

　　第二，社融信(xìn)贷一季度(dù)加速(sù)放量后逐(zhú)渐回归正常，居民加(jiā)杠杆意愿(yuàn)弱。

　　4月新增人民币贷款0.72万(wàn)亿，去(qù)年同期0.65万(wàn)亿；新增社(shè)融1.22万亿，去年同期0.93万亿；社融增(zēng)速10%，前值10%；M2同比(bǐ)12.4%，预期12.6%，前(qián)值(zhí)12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史(shǐ)纵(zòng)向来看，因(yīn)为(wèi)2022年4月本身就是社融信(xìn)贷比较弱的一个月，所以今年4月的(de)社(shè)融信贷看(kàn)上(shàng)去比去年(nián)多，但实际上是比较弱的，比疫情前的2019、2018年4月(yuè)社融(róng)都(dōu)要弱。就今年的节(jié)奏来看，一(yī)季度社融(róng)信贷(dài)提前发力，所以投(tóu)放巨(jù)大，4月(yuè)份慢(màn)慢(màn)回归正常乃至略(lüè)偏弱的状态。

　　居(jū)民的中长贷在经(jīng)历了积(jī)压需求暂时释(shì)放之后，再度回归比较(jiào)弱的态势，居民中长贷同比比去(qù)年萎缩1156亿，这意味(wèi)着居(jū)民(mín)可能非但(dàn)没(méi)有明显增加房贷的(de)意愿，反(fǎn)而在(zài)加大还(hái)贷的量，这与前段时间新闻报(bào)道的居民提前还房贷现象增加的情况一致。另外，根(gēn)据不完(wán)全统计(jì)的4月部分银行的理(lǐ)财规模变化，银行理财出现了明显的回(huí)流，但(dàn)在权益(yì)市场(chǎng)上资(zī)金回流并不明显，因此极(jí)有可(kě)能流(liú)到了低风险低波动(dòng)的相关产品上。这说明无论是对(duì)实(shí)物投资还是金融投资，居民部门的风险偏好(hǎo)仍有待修复。因(yīn)此，随着居民部门购房欲(yù)望下降之后，整(zhěng)个金融(róng)部门其(qí)实并不缺钱，但大家都(dōu)在(zài)等待权益(yì)市(shì)场(chǎng)系(xì)统性(xìng)燃气热水器是一直开着还是用时开省电，燃气热水器每天晚上需要关吗风险偏好抬升的一个明确的政策或者(zhě)基本面信(xìn)号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀(zhàng)，反映(yìng)的(de)是(shì)内生动(dòng)力偏(piān)弱(ruò)的预期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降(jiàng)3.3%，前值下降2.5%，通(tōng)胀维持低位，这反映的是国内修复动力偏弱，而(ér)供应(yīng)总体充足，进而(ér)价格维持(chí)低(dī)迷(mí)。我们也判断(duàn)在弱修复之(zhī)下，低(dī)通胀的特质有望延续。

　　结构上看，食品价(jià)格(gé)继续回落。4月CPI食品价格(gé)同(tóng)比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前(qián)值下降1.4%，由于(yú)天气转暖(n燃气热水器是一直开着还是用时开省电，燃气热水器每天晚上需要关吗uǎn)，鲜菜上市量(liàng)增加，鲜菜价格(gé)同环比大(dà)幅下降，环比下降6.1%，同(tóng)比下降(jiàng)13.5%，存栏量也相对(duì)充裕，猪肉价格环比继续下跌3.8%，降幅有所收窄。核心(xīn)CPI同(tóng)比(bǐ)上涨(zhǎng)0.7%，涨幅与上(shàng)月持平，环比上涨0.1%。从大类分项来看(kàn)，食(shí)品烟(yān)酒、生(shēng)活用品及服务(wù)、交通和通信(xìn)同(tóng)比涨幅(fú)回落；衣(yī)着、居住、教(jiào)育(yù)文(wén)化和娱(yú)乐涨(zhǎng)幅较上月有所(suǒ)扩大；医疗(liáo)保健持平，这反(fǎn)映的是(shì)普通消费品的需(xū)求修复较弱(ruò)，而高端、偏服务(wù)项的消费需求率先修复。

　　PPI同比(bǐ)继续大幅回落(luò)，主(zhǔ)要受(shòu)上年同(tóng)期基数较高(gāo)影响，同时(shí)全球库存周(zhōu)期去化，制造业偏弱。生(shēng)产资料(liào)价格同比下降(jiàng)4.7%，环比下降(jiàng)0.6%，继(jì)续回落；生活资料同(tóng)比上涨(zhǎng)0.4%，环(huán)比下降(jiàng)0.3%，均较弱(ruò)。分行业来看，上游(yóu)和(hé)中游(yóu)煤炭开采、石油和天然气开采、黑色金属(shǔ)采(cǎi)矿、石油、煤炭及(jí)其他(tā)燃(rán)料加工、黑色金(jīn)属冶炼和压延加工业均有较(jiào)大拖累，电(diàn)力(lì)、热力的(de)生产和供应(yīng)业、纺织服装服饰业，非(fēi)金(jīn)属矿采选业同比上涨。

　　通胀连续两个月处在低(dī)位，我们认为(wèi)这反映的是内生(shēng)修复动力(lì)较弱(ruò)。季节性因素以及产业周期带来的食品价格(gé)下跌和生产资料价(jià)格(gé)下(xià)跌，带动CPI同比(bǐ)放缓、PPI大幅(fú)回落。随(suí)着下(xià)半年基数下降，经济逐步修复，通胀有望(wàng)回升，但我(wǒ)们认为通胀短(duǎn)期(qī)内也较难回到1%水平(píng)之上，投(tóu)资均不(bù)需要过度考(kǎo)虑“通缩”和“通胀”问题(tí)。短期来看，物价回(huí)落有助于(yú)企业刚性成本下(xià)降，修复盈利能力(lì)，关注通胀的修(xiū)复更多反映的是需求修复(fù)的(de)幅(fú)度。

　　三(sān)、下(xià)一步(bù)的(de)策略：反弹(dàn)概率大，要保持交易的(de)灵活性(xìng)

　　从上述基本面的分析(xī)出发，我们仍然维(wéi)持“市场乱(luàn)战，均衡且(qiě)脆弱(ruò)的交易机会”的判断。从技术面看，当前权益市(shì)场的买入理由(yóu)是大盘(pán)指数再度接(jiē)近前期低位，这为我(wǒ)们提供(gōng)了布局(jú)机会，交(jiāo)易的(de)反弹概率在加大。从策略(lüè)角度看，投资者需要(yào)高度重视交易的灵活(huó)性(xìng)。策略(lüè)的整(zhěng)体包(bāo)括趋势(shì)、结构与(yǔ)节奏，反(fǎn)弹带来的是(shì)节奏的变化，不是(shì)趋(qū)势(shì)和结构(gòu)的变(biàn)化(huà)。

　　哪些板块反弹机会较大呢？创金合信基金宏(hóng)观策略配(pèi)置(zhì)团(tuán)队(duì)观察(chá)各家分析燃气热水器是一直开着还是用时开省电，燃气热水器每天晚上需要关吗师对申万各行业2023年归母(mǔ)净利(lì)润的预测，可以作为参考。如果让反弹更扎(zhā)实一些，预期业绩变化是一个相(xiāng)对可靠的数据。

　　环比上周来看，市场(chǎng)对公(gōng)用事业(yè)、石油石化、房(fáng)地产(chǎn)等行业基本(běn)面较为(wèi)乐观，预计2023年净利润分别变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场(chǎng)对汽(qì)车(chē)、农林牧(mù)渔、钢铁等行业基本面(miàn)预期有所调整，预计2023年净利润分别(bié)变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作(zuò)者】

　　魏(wèi)凤春博士(shì)，创金(jīn)合(hé)信基金首(shǒu)席经济(jì)学(xué)家，投委会(huì)委员兼秘(mì)书长，宏观(guān)策略配置部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部总监(jiān)，南开(kāi)大学经济学博士，清华大学管理科(kē)学与(yǔ)工程博士后。学术研究与教学(xué)以及宏观经济走势、金融(róng)产品分析等实务领域(yù)经验丰(fēng)富(fù)、成果卓著。从业23年以来，一直致(zhì)力于在周期波动的框架内(nèi)运用(yòng)财政的视角解构宏观经(jīng)济的(de)运(yùn)行，将中国经(jīng)济看作(zuò)一份资产，通过资本(běn)资产定价的方式(shì)来确定其价值(zhí)与风险。

　　罗水星博士，创(chuàng)金合信基金经理(lǐ)、首席宏观分(fēn)析师(shī)，2022年(nián)2月加入创(chuàng)金合信基(jī)金。此前履职(zhí)博时基金，负责(zé)宏(hóng)观策略、宏观政(zhèng)策、大类资产配置与择(zé)时研究。武汉大学学士，上海(hǎi)财经大(dà)学(xué)经济(jì)学硕士、博士，中国(guó)社科院经(jīng)济(jì)学博士(shì)后，学术论文多(duō)发表于国际SSCI英文(wén)核心经(jīng)济学期刊。

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