王剑，CFA

　　每次银行(xíng)股跌至过度低估时，股息率相应提升，会吸引绝对收(shōu)益资金买入，股价也逐(zhú)步完成筑底。

　　近期，银行股已(yǐ)上(shàng)涨半年，又一次(cì)因绝对(duì)收益资金追(zhuī)逐高股(gǔ)息而上涨(zhǎng)。

　　但事实上，银行业经营层面，也已经悄(qiāo)然发生(shēng)一些向(xiàng)好的(de)变(biàn)化。

　　主要结论(lùn)

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大家觉得银行股(gǔ)是这几天才开始上涨(zhǎng)，那么就大(dà)错特错了。事实(shí)是：

　　银行股(gǔ)自2022年(nián)10月底(dǐ)见(jiàn)底之后(hòu)，已经持(chí)续上涨了(le)足足(zú)半年时(shí)间了……

　　这段时间的银行股(gǔ)涨幅达到27％，其中部分(fēn)银行股涨幅甚至达到50％以上，非常可(kě)观。当然，中(zhōng)间也不是(shì)一帆(fān)风顺(shùn)，2022年(nián)10月(yuè)银行(xíng)股(gǔ)快速下跌后，迅速反弹。过(guò)完2023年(nián)春节后，却冲高回落(luò)，调整了近(jìn)两个月时间，跌幅不大(dà)，不到10％。然后于3月底开始上涨，近期加(jiā)速上涨。

　　这种事情并不(bù)是第一次发生。过去(qù)银行股的大行情，都是(shì)在(zài)悄无声息中默默上涨的(de)，因为银行股(gǔ)平时关注度(dù)并不高。等到(dào)因几根大线(xiàn)性而吸引大家来(lái)关注时(shí)，已(yǐ)经(jīng)涨(zhǎng)幅不小(xiǎo)了。

　　上一次类似(shì)的(de)事情(qíng)是2014年(nián)。或(huò)许经历过(guò)的人(rén)都能记得，2014年11月，因为(wèi)一次比(bǐ)较(jiào)意外(wài)的(de)“双降”（降(jiàng)息、降准），金融(róng)股拔地而起。但(dàn)在此(cǐ)之前，银(yín)行指(zhǐ)标大约在3月见(jiàn)底，然后(hòu)不声不响地开始(shǐ)回升，到11月时，8个月(yuè)左右时间，涨幅22％。

　　其他几(jǐ)次银行股见(jiàn)底，也有(yǒu)类(lèi)似的(de)情况：没有明(míng)确利好，没(méi)有明确新闻，银(yín)行股却自己慢慢(màn)从底部爬起来了。gta5怎么切换角色p>

　　是谁先(xiān)知先(xiān)觉？

　　为(wèi)行情归因(yīn)并不容(róng)易(yì)，因为很难验证。如果确实没(méi)有(yǒu)实(shí)质性利(lì)好，那(nà)么(me)只能从资金面去(qù)猜测：可能是估值便宜(yí)到很多资金愿意(yì)出手了。由于银行(xíng)盈利能力非常(cháng)稳定，估值低往往意味着(zhe)股息率(lǜ)高。因为：

　　ROE稳(wěn)定，分红率稳定，PB越(yuè)低则股(gǔ)息(xī)率越(yuè)高。

　　而若PB低(dī)至一定水平时，股息率就会非常(cháng)诱(yòu)人。比如近年来，大(dà)行的ROE在10％以(yǐ)上，分(fēn)红率30％左右，PB一(yī)度(dù)低至0.5倍以下，那(nà)么计算出来(lái)的股息率高达6.6％，非常可观。

　　这就(jiù)好(hǎo)比一(yī)只票息率6.6％的可转债。如果(guǒ)盈利能(néng)力保持(chí)，则后(hòu)续每年收取6.6％的“利息”，如果股价上涨，还能享受(shòu)资(zī)本(běn)利得(dé)。当(dāng)然，如果股价再跌，或盈利能力（ROE）、分红率下降，则会(huì)遭受损失。但由于ROE已在底部，近期很难再降了。因此，这就(jiù)非(fēi)常像一张(zhāng)可(kě)转债，其市价下(xià)跌时，会(huì)有(yǒu)个(gè)估值下限，即“债券价(jià)值”。

　　于(yú)是(shì)，其投资价值就(jiù)出来了。如果(guǒ)这张“可转债”的票息率高到一定程度，显著高过一些(xiē)资金的成(chéng)本，那么(me)这些资金自然愿意参与。

　　这样，银行股(gǔ)就形成一(yī)个隐形的“估值(zhí)底”，当估值低至一(yī)定(dìng)水平时(shí)，股息率诱人(rén)，就(jiù)会有人参与(yǔ)。

　　当然，这(zhè)个估值底在(zài)某些情况下会被打(dǎ)破，即因为一些负面因素的(de)存在(zài)，导(dǎo)致市场(chǎng)先生觉(jué)得银行股的(de)估值或盈利能力还(hái)将下(xià)行。

　　02

　　谁在买

　　谁在(zài)卖

　　因此，银行(xíng)股那种(zhǒng)悄无声息(xī)的(de)底部，可(kě)能并(bìng)没有什么实(shí)质利好，就是有些看中股息率的资(zī)金默默买入，把底部(bù)给买出来了。

　　这是(shì)些什(shén)么(me)样的资金(jīn)呢？

　　首先可以(yǐ)排除的就是以股票型公(gōng)募(mù)基金为代(dài)表的机构投(tóu)资者。因为他们的考核要求是相对收益，因此在大多(duō)数(shù)时(shí)候(hòu)，他们(men)不会(huì)因为股息率诱人(rén)而(ér)买入，他(tā)们的任务是(shì)战(zhàn)胜自(zì)己基金的基准，或者战胜可比基金(jīn)同仁。所以，即使股(gǔ)息率(lǜ)高(gāo)，他们也很难做出赚取股息率的决策，这不(bù)是他们(men)的(de)考核目(mù)标。

　　因此，银行(xíng)股从底部开(kāi)始悄(qiāo)悄上涨的这段时间，公募基金参与很(hěn)低，这次也不例(lì)外。

　　从数据上也可验证(zhèng)：从(cóng)33家银(yín)行(xígta5怎么切换角色ng)股2022年底(dǐ)基(jī)金持仓比重来(lái)看(kàn)，比重越(yuè)低，期间（过去半年，后同）涨幅越大，比重越高则涨幅越小。

　　除(chú)了公募(mù)基金，其他(tā)类似考核的机构投资者也是类似。

　　从(cóng)数据上看(kàn)，我们(men)确实看到，2023年第(dì)一季度较(jiào)上年末，大(dà)部分A股银行股的基金持仓比例是下降的，有(yǒu)些个股甚至降幅不(bù)小。

　　（一季(jì)度基金持股比重降幅；单位(wèi)：个百分点；来源：WIND）

　　回(huí)顾(gù)第一季度，银(yín)行指数(shù)走(zǒu)了个(gè)过山车，先是(shì)上(shàng)涨(zhǎng)，然后(hòu)春(chūn)节后下(xià)跌（这(zhè)段时间刚好是(shì)人工智能概念股大涨，因此(cǐ)机构投资者(zhě)有可能是(shì)卖出银(yín)行等股票，换仓至计(jì)算(suàn)机股票）。到了4月初，人工(gōng)智能等板块行(xíng)情回落后，银行股重拾(shí)升势(shì)，且涨幅(fú)加(jiā)速。春节后的这段时间，银(yín)行股刚好和人工智能(néng)走(zǒu)出了一个完(wán)美的“对称”走(zǒu)势。

　　而(ér)其他(tā)投资者，比如(rú)个(gè)人(rén)、外资、自营(yíng)、保(bǎo)险、资管等，则可能是(shì)买入的。因为这些资金不考(kǎo)核相对收益(yì)，更多的是(shì)追求绝(jué)对收(shōu)益(yì)，因此(cǐ)有可能(néng)是高(gāo)股息股票的(de)青睐(lài)者。

　　而决定他们(men)买入的(de)因素中，资(zī)金成(chéng)本应该是个重要因素。目前，我国(guó)近期(qī)市场利率较低(dī)、资(zī)金充沛，其他可替(tì)代的投资机会较(jiào)少，因此(cǐ)股息率显得诱(yòu)人(rén)。同时，美国加息(xī)接近尾声，他们(men)的资金(jīn)成本也有(yǒu)望下行，我国(guó)高股息股票也有吸引力。

　　然后(hòu)我们通(tōng)过数据来加以验证。

　　从2023年一季度(dù)情况来(lái)看(kàn)，外(wài)资确实在(zài)买(mǎi)入大行，并且数量还不少。不过保(bǎo)险(xiǎn)资金却(què)是有进有出，这一点有(yǒu)点与我们预期不符。基金主要(yào)在卖出。此外，还有些一般法人、其他投资者在买入。

　　（一季度各(gè)类投资(zī)者持(chí)股变化数(shù)；单(dān)位：亿股(gǔ)；来源：WIND）

　　整(zhěng)体而言，结(jié)论大致成立，即：在银行股估值极低(dī)的时(shí)候，追求绝对收(shōu)益的(de)资金买入(rù)了(le)高股息率(lǜ)的个股。

　　从(cóng)散点图上也可以清晰看到这一点(diǎn)：

　　因此，这次行情，和历史上很多次银(yín)行(xíng)底(dǐ)部启动一样，很可能是(shì)青睐(lài)高股息率的资(zī)金，买入低估值、高股息率的银行股。而(ér)他们的(de)口味与公募基金刚(gāng)好(hǎo)是相反的。

　　03

　　事情在悄(qiāo)悄

　　起(qǐ)变化

　　以上分析，说明了过去半年的银行股行情，是(shì)追求(qiú)绝对收益的资金，买入了高股(gǔ)息率的银(yín)行股。眼下，很多银行(xíng)股股息率依然较高，而(ér)资金面依然宽松，那么这些高股(gǔ)息(xī)率股(gǔ)票对(duì)绝对(duì)收益资金依然是(shì)有吸引力的。

　　那么在银行业的经(jīng)营层面，有没有实质(zhì)变化呢？

　　我们在3月曾经提出，过去(qù)三年期间的一些特(tè)殊政(zhèng)策，已经出现调整(zhěng)的迹(jì)象，银行业(yè)将要进(jìn)入(rù)新的均(jūn)衡格局。比(bǐ)如，在普惠小(xiǎo)微领(lǐng)域，过去(qù)几年大行承(chéng)担(dān)了一些监管要求，每年(nián)普惠(huì)小微(wēi)信贷的增(zēng)长(zhǎng)非(fēi)常(cháng)快，投放(fàng)利率很(hěn)低，这(zhè)对小微金(jīn)融市(shì)场(chǎng)格局造成(chéng)了较大(dà)影响，尤其(qí)是对一(yī)些原来从事小微(wēi)业务的中(zhōng)小银行(xíng)造成(chéng)压力(lì)。

　　【深度】大小(xiǎo)行小微(wēi)金融逐步(bù)达(dá)到新均衡

　　而在4月27日，银(yín)保监会(huì)办(bàn)公厅发(fā)布《关(guān)于2023年加力(lì)提升小微(wēi)企业金融服务质量的通知》（银保监办发〔2023〕42号(hào)），对工作(zuò)要(yào)求(qiú)有了(le)一些调(diào)整。比如，不再提“两(liǎng)增”（指单户授(shòu)信总(zǒng)额1000万(wàn)元以下小微企业贷款同比增速(sù)不(bù)低于(yú)各项贷款(kuǎn)同(tóng)比(bǐ)增速(sù)，有贷款(kuǎn)余额的户数(shù)不低于上年同期水平(píng)）要求，不(bù)再刚性要求(qiú)降低小微信贷利率，而是要求“合理确定贷(dài)款利率”，不再提“应延尽延”。

　　除(chú)了小微金(jīn)融领域，其他方面的工作要(yào)求(qiú)也陆续(xù)从(cóng)过去三年(nián)的阶段性政(zhèng)策，慢慢(màn)回归至常(cháng)态化(huà)。

　　而银行业这几年由于净息差显著回落(luò)，盈利能(néng)力也渐渐接近合理(lǐ)利润底线。因为银(yín)行业需要(yào)留存一(yī)定(dìng)的利润用于补充资本，进而支(zhī)持下一期的信贷投放，因此利(lì)润并不是(shì)越低越好，需要维持一个(gè)合理利润。而目前盈利能力已经接近这一底线，所以政策也会(huì)相应调整了。

　　【随笔】什么是银(yín)行的合理利润和(hé)合理息差

　　可见，行(xíng)业(yè)的(de)一(yī)些情况已经悄悄发生变化了。

　　那么，有(yǒu)没有(yǒu)一种(zhǒng)可能(néng)：那些买入高(gāo)股息(xī)股票的投资者中，真(zhēn)有些先知先觉(jué)者，已经嗅到了(le)不(bù)一样的味道？

　　本文为(wèi)金融业(yè)研究方法探讨。本(běn)文不是证(zhèng)券研究报告，不构成任何投资建(jiàn)议，涉及个股也仅为举(jǔ)例或陈(chén)述事实之(zhī)用，不代(dài)表我们对(duì)他们的证券或产(chǎn)品的推荐。具体(tǐ)投资建议请参考(kǎo)我们(men)的研究报告。

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