核心(xīn)结论：①22/10以来(lái)价值、成(chéng)长均是内(nèi)部(bù)分化明(míng)显，行业和(hé)指数角度(dù)均可验证(zhèng)。②本质上过去一段时间行(xíng)情是情绪修复，政策(cè)和事(shì)件驱(qū)动下数(shù)字经济、中(zhōng)特估表现好，未来(lái)行情或(huò)进入基本面驱动。③全年牛市格局(jú)未变，当前(qián)处在(zài)蓄势阶段(duàn)，行业或阶段性再平衡。

　　分歧：价值还是成长？

　　近期参加一场(chǎng)交(jiāo)流(liú)活动时(shí)，对(duì)今(jīn)年市场风格(gé)的讨论很热烈，坚持价值风(fēng)格(gé)者以(yǐ)“中特估”大涨(zhǎng)作为证据，坚持成长风格者以人工智能大(dà)涨作为证据(jù)，乍一听都有道(dào)理，但其(qí)实不(bù)然，因为价值阵(zhèn)营和成长阵营里(lǐ)，除了(le)这些大涨的品种(zhǒng)都存在下跌的品(pǐn)种。怎么理解这种割裂东隅已逝桑榆非晚是什么意思的(de)现象？未来市场风格将如何演绎(yì)？本篇报告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值(zhí)、成长都(dōu)是结(jié)构性分化

　　当前(qián)市(shì)场(chǎng)对(duì)于风格讨论(lùn)较多(duō)，有投资者认(rèn)为近期银行等高(gāo)股息股票表现较好(hǎo)，风格偏(piān)向价值(zhí)，也有(yǒu)投资者认为(wèi)近期TMT行业涨幅(fú)仍然(rán)领先，成长(zhǎng)风格占(zhàn)优。我们通(tōng)过行(xíng)业和指数层面分析市场风格(gé)特(tè)征，发现(xiàn)市场自底部反转以来价值与成长两种风格并(bìng)不(bù)明显，具体如下。

　　行业角度看，底(dǐ)部反(fǎn)转以来价值(zhí)、成长内部分化明显。我们在前(qián)期多篇报告中提出去年(nián)10月底(dǐ)来(lái)市场(chǎng)已(yǐ)进入牛(niú)市(shì)初期的第(dì)一波上(shàng)涨。从(cóng)整(zhěng)体看，市(shì)场并没有呈现(xiàn)严格的风格偏(piān)向(xiàng)，去年10月底以来申万一级行业中成长类(lèi)行业(yè)最大涨幅中位数为(wèi)27.3％，价值类行(xíng)业(yè)中位数为24.3％，所有申万一(yī)级行(xíng)业的(de)涨(zhǎng)幅中位(wèi)数为(wèi)24.5％。从最大涨(zhǎng)幅居前20％的不同风格行业数量占比(bǐ)看，成(chéng)长类(lèi)占比为50％、价值类也为50％，可见成长(zhǎng)、价值行(xíng)业整体(tǐ)表现并未(wèi)明显分(fēn)化。

　　成长(zhǎng)和(hé)价值(zhí)内部行业表现(xiàn)有涨有跌。成(chéng)长类行业(yè)，去年10月末以来科技占优，新能源(yuán)表现较差(chà)，在“数据二十条”等(děng)产业政策、以及以ChatGPT为(wèi)代表的(de)人(rén)工智能技(jì)术的双重催化，科技(jì)板(bǎn)块(kuài)中传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下(xià)同）、计算机（51％）、通信（47％）等表(biǎo)现居前，而电力设(shè)备(bèi)（7％）、新能源车指数（9％）表现(xiàn)明显靠后。价值方面，受益于(yú)防疫、地产政策优(yōu)化，22/10以(yǐ)来消费行业中食(shí)品饮料（44％）、地产(chǎn)链中房地产（36％）、建(jiàn)筑装饰（35％）等(děng)行业(yè)阶段性表现亮眼(yǎn)，而基(jī)础(chǔ)化工（2％）等行(xíng)业(yè)表现较差(chà)。

　　若我们(men)从今年年初(chū)以来的时间(jiān)维度看，成长板(bǎn)块(kuài)内行业保(bǎo)持去年10月(yuè)以来(lái)的(de)格局，即科技表现好、新能源相对弱(ruò)。再来看价值板块(kuài)，今年以来在“中(zhōng)特估”主题催(cuī)化下(xià)建筑装饰（28％）、非银(yín)（22％）等行业表现(xiàn)较好(hǎo)，消(xiāo)费板(bǎn)块(kuài)整体涨幅相对靠后，其中农(nóng)林牧渔(yú)（1％）、社服（3％）行业指数走势明显(xiǎn)偏(piān)弱，今(jīn)年以来基本(běn)处在“歇息”状(zhuàng)态(tài)。

　　指数角度看(kàn)，价值、成(chéng)长内(nèi)部分化明(míng)显。从(cóng)代表性的风格指(zhǐ)数看，风格特征也并不明确。去年10月(yuè)底以来成长(zhǎng)风(fēng)格指数中科创50最大涨幅(fú)为28％（今年(nián)初以来最(zuì)大涨幅为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价(jià)值风格指数中国(guó)证价值(zhí)为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为(wèi)24％（13％）。同种风格的(de)指数表现不(bù)同，其(qí)背(bèi)后源(yuán)于指数的成分(fēn)行业(yè)权重不同。以成长风格中创(chuàng)业板指和科创50为例：22/10月底以来创业板(bǎn)指走势相对偏弱(ruò)，最大涨幅仅为(wèi)19％，其成分行业中表(biǎo)现(xiàn)较弱(ruò)的电力(lì)设备权重占比高(gāo)达35％；而科创50实现最大(dà)涨幅28％，其成分(fēn)行业中涨幅(fú)居前的(de)科(kē)技行业权重占比高(gāo)达62％。

　　2.过去是情绪修复，未(wèi)来会进入盈(yíng)利驱动

　　过(guò)去一段时(shí)间市场(chǎng)是牛市初(chū)期(qī)的情绪修复。回顾历史上(shàng)牛市上(shàng)涨(zhǎng)第(dì)一阶段(duàn)，可以(yǐ)发现(xiàn)期间市场往往呈现普(pǔ)涨、轮(lún)涨的(de)特征，不(bù)同风格指数表现差异不(bù)大：05/06-05/09期间成(chéng)长累计涨18％、价值(zhí)涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源于市场自(zì)底部(bù)起(qǐ)来后，处低(dī)位的行业容易受(shòu)到(dào)政策利好和(hé)预期(qī)改善(shàn)的催(cuī)化，出(chū)现短期明显的上(shàng)涨，但由(yóu)于此时基本面的(de)趋势(shì)尚未(wèi)明确，该阶(jiē)段(duàn)行(xíng)情往往不存在特(tè)定的主(zhǔ)线，因此风(fēng)格特征并(bìng)不明显。

　　去年10月以来(lái)的这轮行情(qíng)中数字经济、中特估表现(xiàn)较(jiào)好，其(qí)本质(zhì)属于(yú)政策(cè)和(hé)事件驱动(dòng)下的情绪修(xiū)复。数字(zì)经济方面，去年二十大报告提出“加快(kuài)发展数字(zì)经济”、“建设现代化产(chǎn)业体系(xì)”，信创(chuàng)指数率先开启一波行情(qíng)，22/10-22/12期间最大(dà)涨幅26％。此后(hòu)相关政策和(hé)事件进一步催(cuī)化市(shì)场(chǎng)情(qíng)绪(xù)，政策端(duān)22/12国务院印(yìn)发 “数据二十(shí)条(tiáo)”，23/03成(chéng)立(lì)国家数据局，技(jì)术端以ChatGPT为(wèi)代表的大模型推出标志人工(gōng)智(zhì)能逐步落地应(yīng)用，政策(cè)和(hé)技(jì)术双轮驱(qū)动下(xià)数(shù)字经济行情持续演绎，今年(nián)以来人工智能指数最大涨幅达64％、数字经(jīng)济指数为38％。中特估方面，本轮中特估行情也主要来自低估值(zhí)的国央(yāng)企(qǐ)的估值修(xiū)复。22/11证监会主(zhǔ)席提出“中(zhōng)特估(gū)”概念，政(zhèng)策层面(miàn)高度重视国(guó)央企价值实现，相关政策和事件(jiàn)进一步催化(huà)行情，在此(cǐ)背(bèi)景(jǐng)下中特估相关板块同样(yàng)涨幅明显，本轮(lún)行情中特(tè)估指数(shù)最大涨幅达46％。

　　未来市场会进入(rù)盈利驱动(dòng)。拉长时间(jiān)看，股票是一台“称(chēng)重(zhòng)机”，基本面(miàn)决(jué)定股价涨跌，盈利趋势的分化决定未来风(fēng)格的(de)走(zǒu)向(xiàng)。我们以国证成(chéng)长(zhǎng)/价值指(zhǐ)数刻画，2010-15年A股(gǔ)整体风格偏成长，背后是国证成(chéng)长指数与价值指数(shù)的归母净利(lì)润累计(jì)同比增(zēng)速差(chà)从10Q2的(de)7.9个百分点升至15Q3的15.6个百分点(diǎn)，同期ROE（TTM）的差值(zhí)从-0.6个百分点升至(zhì)3.9个百(bǎi)分点；而2016-18年成长(zhǎng)开始跑输的原因则(zé)是成(chéng)长相对价值的业绩(jì)增速(sù)开始回落，国证成长指(zhǐ)数(shù)-价(jià)值指(zhǐ)数(shù)的归母净利润累计同(tóng)比增(zēng)速差(chà)从(cóng)15Q3的15.6个百分点(diǎn)回落至18Q4的-30.1个百分点，同期(qī)ROE的(de)差(chà)值(zhí)从3.9个(gè)百分点降至-2.1个百(bǎi)分点；到了2019-21年时风格又开始(shǐ)回(huí)归(guī)成长，原因在(zài)于成长股的业绩又(yòu)开始优于(yú)价(jià)值股，国证成(chéng)长指数-价值指数(shù)的归(guī)母净利润累(lèi)计同比增(zēng)速差从18Q4的-30.1个(gè)百分点升至21Q1的(de)40.8个百分点，ROE的差值(zhí)从18Q4的-2.2个百(bǎi)分(fēn)点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风格(gé)和主线的关(guān)键仍在(zài)业绩(jì)，未(wèi)来关注基本面(miàn)的趋(qū)势。当前全部A股(gǔ)盈利仍(réng)处(chù)在底部区域，一(yī)季报数据显(xiǎn)示A股盈利的拐点(diǎn)已渐现，全部A股归(guī)母净(jìng)利润累计同比增速(sù)已从(cóng)22Q4的低(dī)点0.9％回升至23Q1的(de)1.4％，我们预计(jì)23年(nián)全年增速有望达10％-15％。随着基本(běn)面逐渐回(huí)升，市场或由前期的政策和事件(jiàn)驱动(dòng)走向盈利驱动，关注中报(bào)的基本面验证情(qíng)况，以及下半(bàn)年宏观月度(dù)数据(jù)的回升情(qíng)况。展望全(quán)年，稳增长政策推动下(xià)现代化产(chǎn)业体系(xì)建(jiàn)设(shè)，成长(zhǎng)盈利增(zēng)速(sù)有望更快，但风格内部盈利增速可(kě)能仍有分化，例如(rú)成(chéng)长风格类指数(shù)中科创50预计23年(nián)归(guī)母(mǔ)净利增速达到60％左(zuǒ)右、创(chuàng)业板(bǎn)指(zhǐ)预计在23％左右(yòu)，而价值类指数里中证100 23年归母净利同比预计在(zài)12％左右、上证50预计在10％左右。从盈(yíng)利增速差值看，未来科创50与上证(zhèng)50归母净利(lì)增速同(tóng)比差(chà)值(zhí)有望(wàng)从22年的30个(gè)百分点提(tí)升到23年的50个百分点，成长基本面相对优势有望扩大(dà)。

　　3.<东隅已逝桑榆非晚是什么意思strong>市场蓄势阶(jiē)段行(xíng)业或再平衡

　　市(shì)场(chǎng)全(quán)年向上趋(qū)势不变，阶段(duàn)性蓄势中。我们在(zài)《旭日初升——2023年中(zhōng)国资(zī)本市(shì)场展望-20221203》中分析过(guò)，从牛熊周期、估值、基本面、资金面等维度(dù)来(lái)看，22年10月底以来A股(gǔ)已经(jīng)进入(rù)新一轮牛(niú)市周期。但牛市往往(wǎng)难(nán)以一蹴而(ér)就，我们在(zài)《好(hǎo)事(shì)多磨——23年二季度股市展(zhǎn)望-20230401》中就(jiù)提(tí)出二季度市(shì)场可(kě)能处蓄(xù)势阶段，二季度以(yǐ)来(lái)市场表现也(yě)印证着我们的判断。当前(qián)市场正处(chù)在牛市(shì)初期，就好比冬天已过(guò)、春天到(dào)来，气温整体已在(zài)回升，但短期温度(dù)仍可能上下波动。因此，市场短期(qī)可能(néng)出现(xiàn)宽幅震(zhèn)荡的(de)情况，其(qí)背后源于牛市初期基本面还不够扎(zhā)实，更易受到(dào)其他因素的扰动。目前宏观经济数据显示当前(qián)基本面恢(huī)复尚不扎实(shí)：4月PMI指(zhǐ)数(shù)回落至49.2％；从(cóng)信贷数据看，4月新(xīn)增信贷和社融(róng)数据较一(yī)季度均(jūn)明显(xiǎn)走弱；从(cóng)物(wù)价数据看，4月CPI同比继续明(míng)显回(huí)落至0.1％，PPI同比降至(zhì)-3.6％，显示当前(qián)经济复苏仍然较弱(ruò)。综合来看，当前国内基(jī)本面回暖仍需要一个过程，未来短期(qī)内市场更可能继续处在蓄势(shì)期。

　　行(xíng)业阶段性再平衡，全年数字经济(jì)仍是主(zhǔ)线。在政策和事件的催(cuī)化(huà)下数字经(jīng)济、中特估涨幅已经(jīng)较为明(míng)显，未来决定风格的关键在于相(xiāng)对(duì)基本面趋势，应关注能够有业绩落地(dì)的持(chí)续性机会。此(cǐ)外，当前重视消(xiāo)费结构(gòu)性(xìng)机(jī)会。

　　着眼全(quán)年，数(shù)字经济代表的成长(zhǎng)空间或更(gèng)大，去(qù)伪存真的试金石是业(yè)绩。我们(men)从4月初(chū)以(yǐ)来(lái)就提出(chū)TMT板块(kuài)出现阶(jiē)段(duàn)性过热(rè)，未来(lái)可能会有所休整，过去一个月TMT板块的股价表现(xiàn)也印(yìn)证了我(wǒ)们的判断，目前TMT可(kě)能仍(réng)处在(zài)降温期(qī)，但从全年维(wéi)度看(kàn)政策和(hé)技术驱动下数字经济(jì)仍(réng)是第(dì)一主线。从基金(jīn)调(diào)仓(cāng)经验看，历史上公募(mù)基(jī)金调仓(cāng)往往需要一年，例如(rú) 20-21年(nián)公募持仓(cāng)从白酒(jiǔ)转(zhuǎn)向(xiàng)新能源，公募基金对TMT板块的增持可能还未结(jié)束(shù)，23Q1基(jī)金重仓(cāng)股中TMT板块(kuài)超配比例（相对沪深300行(xíng)业占比）仍处在2013年(nián)以(yǐ)来低位。

　　未来行情或(huò)进入由业绩验证的去伪(wěi)存真阶段，关注(zhù)政策和技术两条主线机(jī)会。第一(yī)，从(cóng)政策线看，数字(zì)经济已成(chéng)为(wèi)现代化产业体系的重(zhòng)要支撑(chēng)，数字要(yào)素流通体系正在加快(kuài)建立(lì)，政府(fǔ)有(yǒu)望加大对数(shù)字安全和(hé)数字基建(jiàn)的投(tóu)入。去年12月发布的 “数据二十条”为数据要素市场(chǎng)提供顶层规划，刚成立的国家数据局有望成为顶层(céng)文件(jiàn)落地执行的统筹机构，数据要(yào)素(sù)市场(chǎng)化有望加速(sù)，这(zhè)也(yě)将(jiāng)大幅提升数字基(jī)础设(shè)施建设，根据(jù)中国(guó)通服基建产业研究院，预计23-25年(nián)我国数据中心产业规(guī)模复合增速将达到25％。第二，从(cóng)技术(shù)线看，ChatGPT为(wèi)代表的人工智(zhì)能应(yīng)用落地(dì)，大模(mó)型、半导体等(děng)上游软硬件领域(yù)有望(wàng)率(lǜ)先受益。当前(qián)科技巨头正加大(dà)对(duì)AI大(dà)模型的开(kāi)发，近日谷歌发布了PaLM 2模型，其(qí)在部分逻辑和(hé)推理上(shàng)的部(bù)分结果已超(chāo)越了(le)GPT-4，AI模型市(shì)场有(yǒu)望加速发展(zhǎn)，根据(jù)观(guān)研(yán)天下(xià)，预计22-30年中国自然(rán)语言处理(lǐ)市(shì)场复合(hé)增长率达到36.5％。AI模型的算数和推理也将提升对上游硬件的(de)需(xū)求，根(gēn)据亿欧智库(kù)，预计23-25年(nián)我国AI芯片市场规模复合增速达31％。

　　我(wǒ)国(guó)消费仍有韧性，关注消费结构(gòu)性机(jī)会。消费方(fāng)面，促消费一(yī)直是目前政策关(guān)注(zhù)的重点，后(hòu)续关注消(xiāo)费的结构(gòu)性(xìng)机会(huì)。我们(men)在《中国消(xiāo)费的韧性(xìng)：没有日本式资(zī)产负(fù)债表(biǎo)衰退(tuì)-20230507》中提(tí)出，资产端看，我国房产价格相对(duì)趋稳(wěn)，居民财富大幅(fú)缩水风险较小(xiǎo)；从收(shōu)入端看，国内经济复苏将(jiāng)推动收(shōu)入和消费(fèi)意(yì)愿提升(shēng)。因此我(wǒ)国消费(fèi)仍具有韧性，预计今年社(shè)零总额增速有望达8-9％，22-23年两年平均(jūn)增速为(wèi)4-5％。从股市表现看，我们(men)在前文中提出今(jīn)年以来消费(fèi)行业涨幅在所有行业中涨(zhǎng)幅明显(xiǎn)偏低，随着基本面改善(shàn)，消费部分领域有望迎来(lái)向上的(de)机遇。结合海(hǎi)通行(xíng)业分析师和(hé)Wind一致预测，预计23年医药板块中中(zhōng)药净利增速(sù)为20％、医疗服务为50％、创新药为30％。

　　此外(wài)，前期概念(niàn)催化下“中特估”板块热(rè)度(dù)同样较高，未来(lái)行情或也将(jiāng)出现“去伪存(cún)真”的分化(huà)，我们认为可(kě)以关注中(zhōng)特重估三大(dà)可能发(fā)力方(fāng)向(xiàng)，即关系国计民生的重大安全领(lǐng)域、举国体制支持的部分科技(jì)领域、部分盈利稳定、现(xiàn)金流(liú)充裕(yù)的国企，详(xiáng)见《“中特(tè)”重估的(de)三(sān)大(dà)发力方(fāng)向——“中特估值”探究系列8》。

　　风(fēng)险提(tí)示(shì)：国内疫情恶化(huà)影(yǐng)响国内经济(jì)；美国(guó)经济硬着陆影响(xiǎng)全球经(jīng)济(jì)。

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