核心结(jié)论：①22/10以来价值、成长(zhǎng)均(jūn)是内部分化明(míng)显，行(xíng)业和指(zhǐ)数角(jiǎo)度(dù)均可验证(zhèng)。②本质上过去(qù)一段时间行(xíng)情是情绪修(xiū)复，政策和事件驱动下数字经济、中特(tè)估表现好，未来行情或(huò)进入(rù)基本面(miàn)驱动(dòng)。③全年牛市格局未变，当前处在蓄势阶段，行(xíng)业或阶(jiē)段性(xìng)再平衡。

　　分(fēn)歧：价值还是成长？

　　近期参加一场交流活(huó)动时，对(duì)今年市场风(fēng)格的讨论很热烈，坚持价(jià)值(zhí)风格者以“中特估”大涨作(zuò)为证据，坚持成(chéng)长风(fēng)格者(zhě)以人工智能大涨作为证据，乍一(yī)听都有道(dào)理，但(dàn)其实不然，因为价值阵营和成长(zhǎng)阵营(yíng)里，除了这些大涨的品种(zhǒng)都存在下跌(diē)的品种。怎么(me)理解这种割裂的现象？未来市场风格将(jiāng)如何演绎？本篇报(bào)告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来(lái)价值、成长(zhǎng)都是结构性分化

　　当前市场对于风(fēng)格讨论较多(duō)，有(yǒu)投资者认为近期银(yín)行(xíng)等高(gāo)股息股票表现较好，风(fēng)格偏向价值，也有投资者认为(wèi)近(jìn)期TMT行(xíng)业涨幅(fú)仍然领先(xiān)，成(chéng)长风格(gé)占优。我们通过行业和指数层面(miàn)分析市场风格(gé)特征，发现市(shì)场自底部反转(zhuǎn)以(yǐ)来价值与成长两种风(fēng)格并不(bù)明显，具体如下。

　　行业(yè)角(jiǎo)度看，底部(bù)反转以来价值、成长内部分(fēn)化明显。我们(men)在前期多(duō)篇报(bào)告中提出去年10月底来市场已进入牛市初期的第一波上涨。从整体看，市(shì)场并没有呈现严格的风格偏向，去年(nián)10月底(dǐ)以来申万一级(jí)行业中成长类行业最大涨幅中位数为27.3％，价值类行(xíng)业中(zhōng)位数为24.3％，所(suǒ)有申万一(yī)级行业(yè)的涨(zhǎng)幅中(zhōng)位数为24.5％。从(cóng)最大涨幅(fú)居前(qián)20％的不(bù)同风(fēng)格行业数量占比看，成长类占比为50％、价值类也为(wèi)50％，可见成长、价(jià)值行业(yè)整体表(biǎo)现并未明显分化。

　　成长(zhǎng)和价值内部行(xíng)业表现有涨(zhǎng)有跌。成(chéng)长类行业，去年10月末以(yǐ)来科(kē)技(jì)占优，新能源表现较差，在“数据二十条”等产业(yè)政策(cè)、以及以ChatGPT为代表的人工智能技术的双重催化，科技板块中传媒（22/10/31至今最(zuì)大涨幅92％，下同）、计算(suàn)机（51％）、通信（47％）等表现居前，而电力设(shè)备（7％）、新能源车(chē)指数（9％）表(biǎo)现明显靠后。价值(zhí)方面，受益于防疫、地产政策(cè)优(yōu)化(huà)，22/10以来消费(fèi)行业中食品饮料（44％）、地产链中(zhōng)房地产（36％）、建筑(zhù)装饰（35％）等(děng)行业阶(jiē)段性表现亮(liàng)眼(yǎn)，而基础化工（2％）等行业表现较差。

　　若(ruò)我们从今年年初以来的时(shí)间(jiān)维(wéi)度(dù)看，成长板块内行(xíng)业(yè)保持去年10月(yuè)以来的(de)格局，即(jí)科技(jì)表现好、新能源相对弱。再(zài)来看价值板块，今年以来在(zài)“中(zhōng)特估”主题催化下(xià)建(jiàn)筑装饰(shì)（28％）、非银（22％）等行业表现(xiàn)较(jiào)好，消费板块整体涨幅相对靠(kào)后，其中(zhōng)农林牧渔（1％）、社服（3％）行业(yè)指(zhǐ)数走势(shì)明显偏(piān)弱，今年以来基本(běn)处在“歇息”状态(tài)。

　　指数角(jiǎo)度看(kàn)，价值(zhí)、成(chéng)长内(nèi)部(bù)分化明(míng)显。从(cóng)代(dài)表性的风格指数看(kàn)，风(fēng)格特征也(yě)并不明确。去年(nián)10月底以来(lái)成(chéng)长(zhǎng)风格(gé)指(zhǐ)数中科创50最大涨幅为28％（今(jīn)年初以来最大(dà)涨(zhǎng)幅为22％，下同(tóng)）、创业板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中(zhōng)证500为13％（11％）；价(jià)值(zhí)风格指(zhǐ)数(shù)中国(guó)证价值为(wèi)28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的(de)指数表现不同，其(qí)背后源(yuán)于指数的(de)成(chéng)分(fēn)行业(yè)权(quán)重不同(tóng)。以成长风(fēng)格中(zhōng)创业板指(zhǐ)和(hé)科创50为(wèi)例：22/10月底以来创业(yè)板(bǎn)指走势(shì)相对偏弱，最大涨幅仅为19％，其成(chéng)分(fēn)行业中表(biǎo)现较(jiào)弱(ruò)的(de)电力设备(bèi)权(quán)重占比高达35％；而科创50实现最大涨幅(fú)28％，其成(chéng)分行业中涨幅居前的科技行(xíng)业权重占比高达62％。

　　2.过(guò)去是(shì)情绪修(xiū)复，未来会进入盈利驱动

　　过(guò)去一段(duàn)时间市场是牛市初期的(de)情(qíng)绪修复(fù)。回顾历史上牛市(shì)上涨第一阶段(duàn)，可以发现(xiàn)期间市场往(wǎng)往呈现普(pǔ)涨(zhǎng)、轮(lún)涨的特征，不同风格指数表现差异不大：05/06-05/09期间成长累(lèi)计(jì)涨18％、价值(zhí)涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮(lún)涨的(de)背(bèi)后(hòu)源于市(shì)场自底部起来后，处低(dī)位的行业容易受(shòu)到政(zhèng)策利(lì)好和预(yù)期改善的催(cuī)化，出现短期明显(xiǎn)的上(shàng)涨(zhǎng)，但(dàn)由(yóu)于此时基(jī)本面的趋势尚未明确，该(gāi)阶段行情往往不存(cún)在特定的(de)主(zhǔ)线，因(yīn)此风格特征(zhēng)并不(bù)明显。

　　去年10月以来的这轮(lún)行情中数字经济、中(zhōng)特估表(biǎo)现较好，其(qí)本质属于政策和事件驱动下的情绪修复。数(shù)字经济方面，去年(nián)二十大报(bào)告提出“加快发展数(shù)字经(jīng)济”、“建设现代(dài)化产(chǎn)业体系”，信创指数率先开(kāi)启一波行情，22/10-22/12期间(jiān)最大涨幅26％。此后相关政策和(hé)事件进一步(bù)催化市(shì)场情(qíng)绪，政策端22/12国务(wù)院(yuàn)印发(fā) “数据二十条”，23/03成立国家(jiā)数(shù)据局，技术(shù)端以(yǐ)ChatGPT为代表的大模型推(tuī)出(chū)标志人工(gōng)智能逐步落地应用，政(zhèng)策(cè)和(hé)技术(shù)双轮驱动(dòng)下数字经济(jì)行情持续演绎(yì)，今年以来人工智能指数最大(dà)涨幅(fú)达64％、数(shù)字经济指(zhǐ)数为38％。中特估(gū)方面，本(běn)轮中(zhōng)特估(gū)行情也主要来自低估(gū)值的国(guó)央企(qǐ)的估值修(xiū)复。22/11证监(jiān)会主席提(tí)出“中特(tè)估”概念，政策层面高度重视国央企价值实现，相关政策和事件进一步催化行(xíng)情，在此背(bèi)景下(xià)中(zhōng)特估相关板(bǎn)块同样涨幅明显(xiǎn)，本轮行(xíng)情(qíng)中(zhōng)特(tè)估指数最大(dà)涨幅(fú)达46％。

　　未来(lái)市场(chǎng)会(huì)进入盈(yíng)利(lì)驱动(dòng)。拉长时间看，股(gǔ)票是一台“称重机(jī)”，基本面决(jué)定股价涨跌，盈利(lì)趋势(shì)的(de)分(fēn)化决(jué)定未来风格的走向。我们以(yǐ)国证成长/价(jià)值指数(shù)刻画，2010-15年(nián)A股整体风格(gé)偏成长，背(bèi)后(hòu)是国证(zhèng)成长指(zhǐ)数与价值指数(shù)的归母(mǔ)净(jìng)利润(rùn)累计同比增速(sù)差从10Q2的7.9个百(bǎi)分点升至15Q3的15.6个百分点(diǎn)，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点(diǎn)升至(zhì)3.9个百分点；而2016-18年成长(zhǎng)开始(shǐ)跑输(shū)的原因则是成(chéng)长相对价值(zhí)的业绩增速开始回落(luò)，国证成长指数-价值指数(shù)的归母净利润(rùn)累计同比增速(sù)差从15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百分点，同期(qī)ROE的(de)差值(zhí)从(cóng)3.9个百(bǎi)分点降至-2.1个百分(fēn)点；到(dào)了2019-21年时风格又开始回归成长，原因在于成长股的业绩(jì)又开始优于价值股，国证成长(zhǎng)指数-价值指数的归母净利润累计同比增速差从18Q4的(de)-30.1个百分点升至(zhì)21Q1的(de)40.8个百分点，ROE的差(chà)值从18Q4的-2.2个百分(fēn)点(diǎn)升至21Q3的7.3个(gè)。

　　本轮决定市场风格和主线的(de)关键仍在业绩(jì)，未来关注基(jī)本(běn)面(miàn)的趋势。当前全部(bù)A股盈利(lì)仍处(chù)衢州是哪个省的城市 衢州在浙江富裕吗在底部区(qū)域，一季报数据显示A股盈利的拐点已(yǐ)渐现，全(quán)部(bù)A股归母净利润累(lèi)计同比增速已从22Q4的低点(diǎn)0.9％回(huí)升至(zhì)23Q1的1.4％，我们(men)预(yù)计23年(nián)全年(nián)增速有望达10％-15％。随着基(jī)本面(miàn)逐渐(jiàn)回升(shēng)，市场(chǎng)或由前期的政策(cè)和(hé)事件驱(qū)动走向盈利驱动，关注中报的(de)基(jī)本面验证情况，以及下(xià)半年宏观月度数据的回(huí)升情况。展望(wàng)全年，稳增长政策推动(dòng)下现代化产(chǎn)业体系建设，成长(zhǎng)盈(yíng)利增速有(yǒu)望更(gèng)快(kuài)，但风格(gé)内部盈利增速可能(néng)仍有分(fēn)化，例如成长风(fēng)格(gé)类指数(shù)中科(kē)创50预计(jì)23年归母(mǔ)净利增速达到60％左(zuǒ)右、创业板指预(yù)计(jì)在23％左(zuǒ)右(yòu)，而(ér)价值类指(zhǐ)衢州是哪个省的城市 衢州在浙江富裕吗数里中(zhōng)证100 23年归母净利(lì)同比预计在(zài)12％左右、上证50预计在10％左(zuǒ)右。从盈利增速差值看，未来(lái)科创(chuàng)50与(yǔ)上证50归母净利(lì)增速同比差值有望从22年的30个百(bǎi)分点提升到23年的50个百分(fēn)点，成长基(jī)本面相对优势(shì)有望扩大(dà)。

　　3.市场(chǎng)蓄势(shì)阶(jiē)段行(xíng)业或再(zài)平衡

　　市场全年向(xiàng)上趋势不变，阶段性蓄(xù)势(shì)中。我们在《旭(xù)日初升——2023年中(zhōng)国资本市(shì)场展望-20221203》中(zhōng)分析(xī)过，从(cóng)牛熊周期、估值、基本面(miàn)、资金(jīn)面等维度来看，22年10月(yuè)底以来A股已经进入新一轮牛市周期。但牛市(shì)往(wǎng)往(wǎng)难以(yǐ)一蹴而就(jiù)，我们在《好事多磨(mó)——23年二季(jì)度股(gǔ)市展(zhǎn)望-20230401》中就(jiù)提出(chū)二季度市(shì)场(chǎng)可能处蓄(xù)势(shì)阶段，二季度以(yǐ)来市(shì)场表现(xiàn)也(yě)印证着我们的判断。当前(qián)市(shì)场正处(chù)在牛(niú)市初期(qī)，就(jiù)好比(bǐ)冬天已过(guò)、春天到来(lái)，气温整体已(yǐ)在回升(shēng)，但短(duǎn)期(qī)温度仍可能(néng)上下波动。因(yīn)此，市(shì)场短期可能出现宽(kuān)幅震荡的(de)情况，其(qí)背后源(yuán)于牛市(shì)初期(qī)基本面还不够扎(zhā)实，更(gèng)易受(shòu)到其他因素的扰动(dòng)。目前(qián)宏观经济数据显示当前基本面恢复尚(shàng)不扎实：4月PMI指(zhǐ)数回落(luò)至49.2％；从信(xìn)贷数据看，4月新增信贷和社融(róng)数据较一季(jì)度均(jūn)明显走弱；从物价数据看，4月CPI同比继续明(míng)显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经(jīng)济复(fù)苏仍(réng)然较弱。综合(hé)来(lái)看，当(dāng)前国内基本(běn)面回(huí)暖仍(réng)需要一个过程(chéng)，未来短(duǎn)期内(nèi)市场更可能继续处在蓄势期(qī)。

　　行业阶段性再平(píng)衡，全年数(shù)字经济仍是主(zhǔ)线。在政策和事件(jiàn)的催(cuī)化下数字经(jīng)济、中(zhōng)特估(gū)涨幅已(yǐ)经较(jiào)为明(míng)显，未(wèi)来决定风格的关键在(zài)于相对基本面(miàn)趋势，应(yīng)关注能够(gòu)有业绩落地的(de)持续性机会。此外，当前(qián)重视消费结构(gòu)性机会。

　　着眼全年(nián)，数字经济(jì)代表的成长(zhǎng)空(kōng)间或(huò)更大(dà)，去伪存(cún)真(zhēn)的试(shì)金石是业绩。我们从4月(yuè)初以(yǐ)来就提出TMT板(bǎn)块(kuài)出(chū)现阶段性过热，未来(lái)可能(néng)会(huì)有所休(xiū)整，过去(qù)一个(gè)月TMT板块的股价(jià)表现也(yě)印(yìn)证了我们的判断，目前TMT可能(néng)仍(réng)处在(zài)降温期，但从全年维(wéi)度(dù)看政策和技(jì)术驱(qū)动下(xià)数字经(jīng)济(jì)仍是第(dì)一主线。从基金调仓(cāng)经验看，历史上公(gōng)募基金调仓(cāng)往往需要(yào)一(yī)年，例如 20-21年(nián)公募持(chí)仓从白酒(jiǔ)转(zhuǎn)向(xiàng)新(xīn)能源，公募基(jī)金对TMT板块的增持可(kě)能(néng)还未结束(shù)，23Q1基金重仓股(gǔ)中TMT板块(kuài)超配比例（相对沪深(shēn)300行业(yè)占比(bǐ)）仍处在2013年以(yǐ)来低(dī)位。

　　未来行情或进入(rù)由业(yè)绩验证的去伪存真阶段(duàn)，关注政策(cè)和技术(shù)两条主线(xiàn)机会。第一，从(cóng)政策线(xiàn)看，数字(zì)经济已成(chéng)为现代化(huà)产业体系的重要支撑，数字要素流通(tōng)体系正在加快建(jiàn)立，政府有望加大对数字安全和(hé)数字(zì)基建的投入(rù)。去年12月发布的 “数(shù)据二(èr)十(shí)条”为数据要素市场提供顶层(céng)规划，刚成立(lì)的国家数据局有望成为顶层文件(jiàn)落地执行(xíng)的统筹机构，数据要素市场化有望(wàng)加速，这也将(jiāng)大幅提升数字(zì)基础设施建设，根据中国(guó)通服基(jī)建产(chǎn)业研究(jiū)院，预计23-25年我国数据中心产业(yè)规(guī)模(mó)复合(hé)增(zēng)速将达到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代(dài)表的(de)人工智能应用(yòng)落地(dì)，大模(mó)型、半导体等上游软硬件领域有望率先受益。当(dāng)前科技巨(jù)头正加大(dà)对AI大(dà)模型的开发，近日谷歌发(fā)布了PaLM 2模型，其在(zài)部分逻辑(jí)和推理(lǐ)上(shàng)的部(bù)分结果已超越了GPT-4，AI模型市场有望加速发展，根据观研天下，预计22-30年(nián)中国自(zì)然语(yǔ)言处理市场复合增(zēng)长率达(dá)到36.5％。AI模型(xíng)的算数(shù)和推(tuī)理也将提升对上游硬件的需求，根据亿欧智库(kù)，预(yù)计23-25年(nián)我(wǒ)国AI芯片市场规模(mó)复合增速达31％。

　　我国消费仍有韧性，关注消费(fèi)结(jié)构性机会。消费方面，促消费一直是目(mù)前政(zhèng)策关注的重点，后续关注消(xiāo)费(fèi)的(de)结构性机(jī)会。我们在(zài)《中国消费的(de)韧(rèn)性：没有日本式(shì)资产负债表衰退-20230507》中提出，资产端看，我国房产价格(gé)相对趋稳，居民财富大幅缩水风险(xiǎn)较小；从(cóng)收入(rù)端看，国(guó)内经济复苏将推动收入(rù)和消费意愿提升。因此我国消(xiāo)费(fèi)仍具有韧性，预计(jì)今年(nián)社零总(zǒng)额增(zēng)速(sù)有望达8-9％，22-23年两年平均(jūn)增速为4-5％。从股市(shì)表现看，我们在前(qián)文中(zhōng)提出今年以(yǐ)来消费行业涨幅在(zài)所有行业中(zhōng)涨幅明(míng)显偏低，随着基本面改(gǎi)善，消费部分领域(yù)有望迎来向上(shàng)的(de)机遇。结合海通行业分析师和Wind一致预测(cè)，预计23年(nián)医(yī)药(yào)板块中中药净利增(zēng)速为20％、医(yī)疗服务为50％、创(chuàng)新药为(wèi)30％。

　　此外，前期概(gài)念催(cuī)化下“中特估”板块(kuài)热度同样较高，未来(lái)行情或也将(jiāng)出(chū)现“去伪存真”的衢州是哪个省的城市 衢州在浙江富裕吗(de)分化，我们认为可以关注(zhù)中特重估(gū)三大可(kě)能发(fā)力方向，即关(guān)系国计民生的(de)重大安(ān)全领域、举国体制支持(chí)的部分(fēn)科(kē)技领域、部分(fēn)盈(yíng)利稳定、现(xiàn)金流充裕的国企(qǐ)，详见《“中特”重估的(de)三大(dà)发力(lì)方向——“中特估(gū)值”探(tàn)究系列8》。

　　风险(xiǎn)提示：国内疫情恶(è)化影(yǐng)响国内经济(jì)；美国经济硬着陆影响全(quán)球经济。

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