分析(xī)师：李(lǐ)超 / 孙欧

　　来源：浙商证券宏观研(yán)究团(tuán)队

　　核心观点(diǎn)

　　2023年4月，信贷(dài)、社融、M2数据(jù)转弱符合我们预期。我(wǒ)们想继续提示居民超额(é)储(chǔ)蓄大概率仍会(huì)继续积累，较难大量释放至消费、购房。结合4月居民存(cún)款数(shù)据，我们估(gū)算的2020年-2023年4月(yuè)我国居(jū)民超(chāo)额(é)储蓄体量(liàng)已增长(zhǎng)至6.46万亿，相比去年末继续增(zēng)加(jiā)1.61万亿，也就是说(shuō)，即使(shǐ)疫(yì)情因(yīn)素消退(tuì)，居民仍在积累超额(é)储(chǔ)蓄。我(wǒ)们认为，经济结构转型升级是导(dǎo)致居民对未来收入(rù)预期悲观的根本(běn)性原因，疫情在一定程度上掩盖了其影响，也因此(cǐ)居民(mín)超额储蓄的释(shì)放将是一个较为缓慢的过程。对于后续信用(yòng)表现，预计二(èr)季度市场对宽信用(yòng)的预期波动(dòng)或(huò)明显加大，可能形成(chéng)信用(yòng)收紧预期，对于(yú)政策工具(jù)，我(wǒ)们(men)判断二季(jì)度货币政策(cè)主要(yào)体现(xiàn)结(jié)构性特征，下半年(nián)有(yǒu)望降准、降息。

　　固定布局(jú) 工(gōng)具条上设置固定宽高背景可以(yǐ)设置被包含可以完(wán)美对齐背景图和文字(zì)以及(jí)制作自己(jǐ)的模(mó)板

　　内容摘要

　　>>4月信(xìn)贷(dài)新增7188亿(yì)元，信贷较(jiào)弱符合我们(men)预期

　　2023年4月，人(rén)民币贷款新(xīn)增7188亿元(yuán)，同比多增(zēng)649亿元，与我们的预测值7000亿元基(jī)本一致，低于wind一致预期的1.13万亿(yì)。4月信(xìn)贷(dài)增(zēng)速持平前值于11.8％。我们在4月11日的报告(gào)《3月(yuè)金融数据：一季度的强劲信(xìn)贷对(duì)后续(xù)或有透支(zhī)》中(zhōng)提示(shì)了一季度信贷的大体量(liàng)投放或对后续信贷(dài)形成一定(dìng)透(tòu)支，目前观点(diǎn)得到验证。

　　4月信(xìn)贷(dài)结构(gòu)呈现企业(yè)强、居民弱(ruò)特征：住户贷款减少2411亿元，同比少增约241亿(yì)元，其中(zhōng)，短(duǎn)期(qī)、中长期(qī)贷款分别(bié)减(jiǎn)少1255、1156亿元，同比分别(bié)变动(dòng)约(yuē)+601、-842亿元；企业贷(dài)款增加(jiā)6839亿(yì)元，同比多(duō)增(zēng)约1055亿(yì)元，其中，短期贷款减(jiǎn)少1099亿(yì)元，中长期贷款(kuǎn)增(zēng)加6669亿元，票据融资增加1280亿元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿元，同比(bǐ)多增约(yuē)755亿元。

　　企业中长(zhǎng)期贷款增加6669亿元，是过(guò)往历年4月的最高值（有数(shù)据以来(lái)），占4月企业贷(dài)款增量(liàng)、总贷(dài)款增量的比重达到97.5％和92.8％的(de)较(jiào)高水平(píng)。去年(nián)4月受疫情影响，信贷仅(jǐn)增加2652亿（同比少(shǎo)增3953亿），今年同比多增达4017亿元，也是(shì)2018年(nián)以来(lái)4月的最高值(zhí)。我们认(rèn)为(wèi)基建(jiàn)、制造业（尤其是科(kē)创、绿色）、普惠(huì)小微等领域是主要投向，地产为边(biān)际增量。根(gēn)据央(yāng)行4月20日新(xīn)闻发布(bù)会披(pī)露数据，一季度基建中长期贷款新增(zēng)2.16万(wàn)亿元，同(tóng)比多增7771亿元(yuán)；制(zhì)造业中长期贷款新增(zēng)1.3万(wàn)亿(yì)元，同比(bǐ)多增6237亿(yì)元；房地(dì)产业中长期贷款(kuǎn)新增6536亿(yì)元，同比多增3791亿元。3月，多家银行在2022年年报业绩发布会(huì)上(shàng)表示今年(nián)绿色、基(jī)建、科(kē)创将是(shì)重(zhòng)点布局领域。

　　4月(yuè)，票据-同业存单利差（6个月）持续震(zhèn)荡下行，体现银行(xíng)一(yī)定程度(dù)“冲(chōng)票据”，但由于去(qù)年该状况更为突(tū)出，因(yīn)此“票据融资”项目仍录得大幅同比(bǐ)少增(zēng)。值得注意的是，票据-同存利差4月末略有上行，体现供(gōng)需关系略(lüè)有(yǒu)反转，相(xiāng)关市场观点认为信贷(dài)或有走(zǒu)强，但(dàn)我(wǒ)们在5月1日发(fā)布的报(bào)告《4月数据(jù)预测：价格向下，盈利承压，制造业投(tóu)资放缓(huǎn)》中提示，其并非是(shì)银行卖盘大幅增加，而(ér)是来自企业(yè)贴现(xiàn)量(liàng)增加(jiā)所致（票据利率下行(xíng)导致(zhì)企业贴现(xiàn)意愿(yuàn)增强(qiáng)），全月看，利差(chà)下行幅度达77BP，或反映(yìng)4月信(xìn)贷相(xiāng)对较(jiào)弱(ruò)，此观点(diǎn)得到验(yàn)证。

　　4月居民(mín)端(duān)贷款即使有去年的低基数，仍然表现较弱(ruò)，尤其是(shì)地产销(xiāo)售(shòu)高频回落(luò)对应的居民(mín)中长期贷款再次出现同比少增，居民短期贷款同比(bǐ)多增幅度也明(míng)显(xiǎn)走(zǒu)弱，与我们对消费、地产(chǎn)销售相对审慎的观点(diǎn)相一致。展望后续，低基(jī)数或(huò)使得居民贷款多月(yuè)仍有一定(dìng)同比改善，但较(jiào)难(nán)大幅回暖(nuǎn)。

　　4月非银贷款增加(jiā)2134亿(yì)元，信(xìn)贷小(xiǎo)月(yuè)非银贷款季节性大(dà)增，且银行(xíng)间体系流动(dòng)性保持合理充裕，数据较(jiào)高，也进一步导致社融口径信贷明(míng)显低(dī)于人民(mín)币(bì)贷款口径数据。

　　>>4月社(shè)融新增1.22万亿，同(tóng)比略多增

　　4月社会融资(zī)规模增量为(wèi)1.22万(wàn)亿(yì)（同比多增(zēng)2729亿元），与我们(men)预期的(de)1.55万亿更(gèng)为接近，wind一致预(yù)期为1.72万亿。4月(yuè)社(shè)融(róng)增速持(chí)平(píng)前值(zhí)于10％。

　　结构上(shàng)，4月同比多(duō)增主要来自未(wèi)贴(tiē)现(xiàn)银行承(chéng)兑汇票(piào)、人民币贷款、政府债券(quàn)、非标项(xiàng)目及外币贷款。4月未贴现银行承兑(duì)汇票减少1347亿元，同(tóng)比少(shǎo)减1210亿(yì)元，去年4月经济回落+银行表内“冲票据”导致表外(wài)票据(jù)基数较低，而今年经济(jì)弱(ruò)修复的情况(kuàng)下，数据同比有所改善。

　　4月社融口(kǒu)径人民币贷款增加4431亿元，同(tóng)比多增729亿(yì)元；外币贷(dài)款折合人民币减少(shǎo)319亿元，同比少减(jiǎn)441亿元，与进口相关度较(jiào)高，表现(xiàn)也较为匹配。政府债券净融资4548亿元，同比多(duō)636亿元。委(wěi)托贷款增加83亿元，同比多增85亿元，走势稳健(jiàn)，边际增量或来(lái)自(zì)公积金贷款(kuǎn)；信托贷款(kuǎn)增加119kind用法固定搭配，kind用法总结亿元(yuán)，同比多(duō)增(zēng)734亿元(yuán)，信托(tuō)贷款主要受地产金融(róng)政(zhèng)策影响，“十(shí)六条”明确(què)规定“支(zhī)持开发贷款、信(xìn)托贷款等存量融资合理展期”，金融机构继续积极落实，支撑信(xìn)托贷款(kuǎn)数据，且融(róng)资类信托若依(yī)据存量比例压降，则每年压降规模(mó)也(yě)是同比减少的。

　　4月社融结(jié)构中(zhōng)同比少增主(zhǔ)要是直接(jiē)融资项(xiàng)目：企业债券(quàn)净(jìng)融(róng)资2843亿元，同比少809亿(yì)元(yuán)；非(fēi)金(jīn)融(róng)企(qǐ)业境内(nèi)股票融资993亿元，同(tóng)比少173亿元。受信用债(zhài)收益率低位(wèi)、企业债务融资需求(qiú)回(huí)暖(nuǎn)的影(yǐng)响，企业债券融资稳(wěn)定，保持了今年以(yǐ)来的(de)修复特(tè)征。

　　>>M2增速略有(yǒu)回落(luò)但仍处高位(wèi)

　　4月末(mò)，M2增速下行(xíng)0.3个百分点(diǎn)至12.4％，与我们(men)的预(yù)测值完(wán)全一(yī)致(zhì)，wind一致预期(qī)为12.6％。其中，财政支出(chū)大概(gài)率(lǜ)保持前置使得M2仍具(jù)韧性(xìng)，但信贷转弱及去年(nián)基数走高使得增速(sù)回(huí)落。

　　4月末M1增速较(jiào)前值上(shàng)行0.2个百(bǎi)分点(diǎn)至5.3％，虽然去年基数上行、今(jīn)年4月地产销售边际转(zhuǎn)弱，但(dàn)4月(yuè)末(mò)已进入五一假期，受益于居民(mín)消费(fèi)、出行活跃度提高，居民储蓄存款部分转(zhuǎn)为企(qǐ)业(yè)活期存款，推升M1增速，完全符合我们的预期。M1的(de)主要影响因素是(shì)企业(yè)活期存(cún)款(kuǎn)，其与(yǔ)消费类相关行业的现金流(liú)直(zhí)接关联，由于我们判断(duàn)居民消费、购房(fáng)活(huó)动修复是渐进的，幅度可能相对较弱(ruò)，预计M1增速大概(gài)率(lǜ)逐(zhú)步上行(xíng)，但速度较为缓慢(màn)。

　　4月(yuè)末M0同比(bǐ)增(zēng)速(sù)10.7％，较前值(zhí)回(huí)落0.3个百分(fēn)点，仍处高位，这与(yǔ)2020年、2022年表(biǎo)现相似，体现(xiàn)经济修复的结构(gòu)性失衡(héng)，三四线(xiàn)城市及(jí)农村地区经济改善略弱，导(dǎo)致持币需求增加。

　　>>居(jū)民超额(é)储蓄仍(réng)在(zài)继(jì)续积(jī)累(lèi)

　　我们想继续提示(shì)居民超额储蓄仍在继续积(jī)累，预计未(wèi)来较难大量释放至消费、购房。结合4月居民存款(kuǎn)数据，我们估算(suàn)的(de)2020年-2023年(nián)4月我(wǒ)国居民超额储蓄(xù)体量已增长至6.46万亿，相较上(shàng)月继续增(zēng)加(jiā)约5000亿(yì)元，相比去年(nián)末则已大幅增加了1.61万亿(yì)，也就(jiù)是(shì)说，即使疫情因素消退，居民仍在积累超(chāo)额储蓄，这(zhè)符合我们此前的判(pàn)断(duàn)。我们(men)认为，经济结构转型(xíng)升级是导致居民对(duì)未来收入预期悲观的根本性(xìng)原因，疫情在一(yī)定程度上掩盖了其影响，也因此居民超(chāo)额(é)储蓄(xù)的释放将(jiāng)是一个(gè)较为缓慢的过程(chéng)。

　　4月人民币存款减少(shǎo)4609亿元，同比(bǐ)多减5524亿(yì)元(yuán)。其中，住户(hù)存款减少1.2万亿元(yuán)，非(fēi)金融企业存款减少1408亿元，财政性(xìng)存款增加5028亿元，非银行业金融机构存款增(zēng)加2912亿元。

　　虽然居民存款大(dà)幅(fú)回落，但我们认为(wèi)主要是由于季节性，这与银行季末冲存款、季初(chū)居民存款资金重新(xīn)流入(rù)理财产品相关；同时，今年也受假(jiǎ)期影响，4月末已进入五(wǔ)一假期(qī)，居民(mín)消(xiāo)费活动(dòng)使得储(chǔ)蓄(xù)得到部分释放（另一个(gè)角度观(guān)察，4月(yuè)受企业缴税影响，也是企(qǐ)业存款(kuǎn)的(de)季节性小月，但今年4月企业存款增加1408亿元，高于前两年，我们认为(wèi)就是(shì)受(shòu)五一假期影响(xiǎng)，与(yǔ)M1增速上行相(xiāng)呼应）。但总(zǒng)体看，4月居民储蓄的回落幅度(dù)相对过往历(lì)年4月并不算大，2021年(nián)4月居民存款下(xià)降1.57万(wàn)亿，下行幅度高于今年(nián)。

　　>>预(yù)计二季度货(huò)币政(zhèng)策主要体现结构性特(tè)征，下半年有望降(jiàng)准、降息

　　预(yù)计(jì)一季度信贷(dài)的大(dà)规模投放或(huò)对(duì)后续(xù)月份(fèn)有所透支，二季度市场对宽信用的(de)预期(qī)波动或明(míng)显加(jiā)大，可能形成(chéng)信(xìn)用(yòng)收(shōu)紧(jǐn)预(yù)期。

　　其一，今年(nián)银(yín)行“开门红”意(yì)愿较强(qiáng)，并普遍(biàn)担忧(yōu)后续利率继续下行带(dài)来的净息(xī)差压(yā)力(lì)，因此倾向于在年(nián)初增加信贷投放，这会导致后(hòu)续的信(xìn)贷额度(dù)在一定程度上受限。

　　其二，4月末政(zhèng)治局会议对(duì)货币政策定(dìng)调是(shì)“稳健(jiàn)的货币政策要精准有(yǒu)力，形成扩大需求(qiú)的(de)合力”，政策基(jī)调和表述延续了去年底中央经济工(gōng)作(zuò)会议的(de)部署，我们认为“精准(zhǔn)有力(lì)”更加(jiā)强调货(huò)币政策的结(jié)构性发力，即(jí)精准滴(dī)灌、定(dìng)向支(zhī)持。预(yù)计二季度货币政(zhèng)策将以结构(gòu)性调(diào)控为主，再贷款仍将发挥主导(dǎo)作用。根据(jù)央行官方数据，截至今年3月末，我(wǒ)国(guó)结构(gòu)性货币政策工具(jù)余额68219亿元(yuán)，去(qù)年末(mò)是64465亿元，增加(jiā)了(le)3754亿(yì)元。值(zhí)得注(zhù)意(yì)的是(shì)，央行于(yú)1月、2月分别新创设房企(qǐ)纾困(kùn)专项再贷款(kuǎn)、租赁(lìn)住房(fáng)贷(dài)款支持计划(huà)两项结(jié)构(gòu)性政(zhèng)策工具，额度(dù)分别800、1000亿元，新工具均针(zhēn)对地产(chǎn)领域，体现维(wéi)稳意图。我们预计央行后续(xù)将继续强化对制造业(yè)、科技、小微、绿色等领域的信贷支持，结构性政策(cè)将继续(xù)强化使用。

　　其三，去(qù)年(nián)5、6、9月在政策驱动下(xià)是信贷极高值，而7月是(shì)极低(dī)值，即二、三季度(dù)的相邻月份间的(de)信贷表现波动较大，这也将对今年的各月构成(chéng)差异化的基数影响。预计5、6月信贷同比压力(lì)较大，未来的三个季(jì)度(dù)合计(jì)看，信(xìn)贷增量或有(yǒu)同比少增(zēng)，信贷增速也(yě)将是逐步小幅回落(luò)的趋势(shì)，预(yù)计(jì)信贷年末增(zēng)速10.5％，较2022年末回落0.6个百分点。

　　结合我们对(duì)全年信贷(dài)体量(liàng)的判断，我们测算一(yī)季度信贷增量(liàng)占全年比重或高达45％-47％，处于历史极高值区间，其中也隐含了对下半年可能再次降准的(de)判断。由于下半年经(jīng)济(jì)下行及失业压(yā)力均可能加大(dà)，降准体现稳增(zēng)长保(bǎo)就业(yè)诉求，8月起MLF到期量(liàng)较大(dà)，可能有降准时间(jiān)窗口。对于(yú)降息，预计(kind用法固定搭配，kind用法总结jì)美联储可能在四季度进入降息周(zhōu)期(qī)，中美两(liǎng)国基本面差+货(huò)币政策差(chà)收敛，我(wǒ)国将出现国际收支(zhī)、汇率改善机会，货币(bì)政策宽松空间(jiān)进一步打(dǎ)开，形成(chéng)降(jiàng)息预(yù)期(qī)。

　　对于社融，预计1月社融(róng)9.4％的(de)增速水平即为全(quán)年低(dī)点，在企(qǐ)业(yè)债(zhài)券、表外票据有望同比(bǐ)多增的情况(kuàng)下，预计社融增速(sù)可(kě)维持震荡走(zǒu)升，预计(jì)年末升至(zhì)10.3％左(zuǒ)右，与(yǔ)名义GDP增(zēng)速基本匹(pǐ)配；预计年末(mò)M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月(yuè)的12.4％均有明显回(huí)落(luò)，但仍明(míng)显高于GDP实际(jì)增速+CPI增速。

　　>>风险(xiǎn)提示

　　疫情形势(shì)及地产领域风险加剧，居民(mín)消(xiāo)费及购(gòu)房情绪(xù)进一(yī)步恶化(huà)，后续宽信用(yòng)持续不及预(yù)期。

　　固(gù)定布局 工具条上(shàng)设置固定宽高背景可(kě)以设置被(bèi)包含(hán)可以完美对齐背景图和文字以(yǐ)及(jí)制作自己的模板

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