文丨明明FICC研究团队

　　核心(xīn)观点(diǎn)

　　过去我国名义GDP的高速增长(zhǎng)是各类市场主(zhǔ)体加杠杆的(de)重要基(jī)础。随(suí)着宏观杠杆(gān)率的(de)不断升(shēng)高(gāo)，加(jiā)之三年疫情扰动，经济潜在增速放缓后企业(yè)和居民对(duì)未来的收入预期趋弱，私人部门举债的动(dòng)力(lì)有(yǒu)所下降。目前来看，今(jīn)年三大部门加(jiā)杠杆的空(kōng)间都相对有(yǒu)限，城(chéng)投化(huà)债、中央(yāng)政府加杠杆以及货(huò)币(bì)政策适度放松或是破局(jú)的关键所在。

　　较(jiào)高(gāo)的名义GDP增速(sù)是过去(qù)几年(nián)加杠杆的(de)重要基础，随着宏观杠(gāng)杆率的抬升(shēng)和疫情的冲击，经济增速放缓后(hòu)私(sī)人部门举债动力不足(zú)。2009-2019年期间(jiān)，我国名义GDP的年均(jūn)增(zēng)速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债务可(kě)以被(bèi)GDP的增长充分(fēn)消化，各部门(mén)举债的客观基(jī)础充足。同时(shí)，在(zài)经济快速发展(zhǎn)时期，企业(yè)利用杠杆加大(dà)投资带来的收益高于债务增加(jiā)而产生的利息等成本，企(qǐ)业(yè)主观上也愿(yuàn)意举债融资。此后，随着宏(hóng)观(guān)杠(gāng)杆率的抬升(shēng)，以及疫(yì)情(qíng)的(de)负面冲击(jī)，经(jīng)济的潜在增速有所下(xià)滑，核心通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基(jī)础(chǔ)并不牢靠。与此同时，企业和居民对(duì)未来(lái)的收(shōu)入(rù)预期受到了一定(dìng)冲击，私人部(bù)门(mén)加杠(gāng)杆意(yì)愿减弱。

　　从政府、居民、企(qǐ)业三大部门来(lái)看，今年进一步加(jiā)杠杆(gān)的(de)空间都(dōu)有所受限：

　　（1）政府部(bù)门债务空间受年初财政预(yù)算的严(yán)格约(yuē)束(shù)。年初的财政预算(suàn)草案制定的2023年赤字率(lǜ)为3％，约对(duì)应3.88万(wàn)亿元(yuán)的赤(chì)字。与(yǔ)此同(tóng)时(shí)，今年(nián)3.8万亿的(de)专(zhuān)项债(zhài)额度(dù)要(yào)低于去年的(de)实际(jì)新增规模4.15万(wàn)亿，政府部门加杠杆的力度(dù)略有减弱。从(cóng)过往情况来看，年(nián)初的(de)财政预算在正常年份(fèn)是(shì)较为严格的约束，举债额度不得突破限额。近几年仅有两(liǎng)个较为(wèi)特殊的案例：一(yī)是2020年(nián)的抗疫特别国债，由于(yú)当年(nián)两会召开时间(jiān)较(jiào)晚，因(yīn)此这一(yī)特别(bié)国债事实上是在当年财政预(yù)算框架(jià)内的。二(èr)是2022年专项债限额(é)空间(jiān)的(de)释放，严格(gé)来讲也并未突破预算。因此，政府(fǔ)部门今年(nián)的举债空间已基本(běn)定格，经过我(wǒ)们的测(cè)算(suàn)，今年一(yī)季度已使用约1.6万(wàn)亿的额(é)度，全年预计还剩(shèng)约6.1万亿的空间。

　　（2）影响(xiǎng)居(jū)民(mín)资产负(fù)债表的主要的影响因素(sù)是(shì)房地产景气度、居(jū)民(mín)收入以及对未来的信心，这些(xiē)因素共同作用(yòng)使得现阶(jiē)段居民(mín)资产(chǎn)负债(zhài)表难以扩张(zhāng)。根据(jù)中国(guó)社科院2019年的估算，中国居(jū)民的资产中有(yǒu)40％左右是(shì)住房资产。房地(dì)产(chǎn)作为居民(mín)资产中占比最大的组成部分，房价(jià)下降不仅(jǐn)会导致资产负债表本身的(de)缩(suō)水，也会通(tōng)过财富效应影响到(dào)居民的消费决策(cè)。此外，据(jù)央行调(diào)查数据显示，城镇居民对当期收入的感受以及对未(wèi)来收入的信心连续多个季度处于(yú)50％的临界值(zhí)之(zhī)下，这使(shǐ)得居民更倾向于增加储蓄，进而使得消(xiāo)费和投资的倾向有所下降(jiàng)。目前，居(jū)民减少贷(dài)款、增加储(chǔ)蓄的现象依然存在，今年居(jū)民杠杆预计能(néng)够趋稳，但难以大幅(fú)上升。

　　（3）企(qǐ)业部门加杠杆的空间也受到政策边(biān)际退(tuì)坡(pō)以及城投债(zhài)务压力较大的(de)制约。去年以(yǐ)来，政策性以(yǐ)及结构性工具对企业部门的融资提供了(le)较大支持，但二者均属(shǔ)于逆(nì)周期(qī)工具，在(zài)疫情扰动较为严重的2020年和2022年实现(xiàn)了政策(cè)加码，但是在疫后(hòu)复(fù)苏之年的2021年(nián)出现了边际退出。今年以来，央行多(duō)次明(míng)确结构(gòu)性货币政策工具将坚(jiān)持“聚焦重点、合(hé)理(lǐ)适度、有进有退”。预计(jì)随着(zhe)疫(yì)情扰(rǎo)动的减(jiǎn)弱(ruò)以及经济的复苏回暖，今年的政策性支(zhī)持从边际(jì)上(shàng)来看也将出现下降。此外(wài)，近(jìn)年来城(chéng)投平台综(zōng)合债(zhài)务(wù)不断走高，城投债务(wù)压力(lì)偏大，未来(lái)对企业部门的支撑或将受(shòu)限。

　　结论：今年三(sān)大部门(mén)加杠(gāng)杆的空间都相对有限，因此从(cóng)现阶段来看(kàn)，解决的(de)办法(fǎ)大(dà)概有(yǒu)以下几个维度。一是城投化(huà)债。一季度城投(tóu)债提前偿(cháng)还规模的上升反映出(chū)了地方融(róng)资平台积极(jí)化债(zhài)的态度及决心，二季(jì)度可能延续(xù)这一趋势，并有序开展(zhǎn)由(yóu)点(diǎn)及面的地方(fāng)债务化解工作。二是(shì)中央政(zhèng)府适(shì)度加杠杆。截至去年年底，中央政府(fǔ)的杠杆(gān)率仅为(wèi)21.4％，处(chù)于国际(jì)偏低水平，中央政府仍有一定的加(jiā)杠(gāng)杆空(kōng)间，可以考虑(lǜ)通(tōng)过(guò)推出长期建设(shè)国债等方式实(shí)现政府部门加杠杆，弥补其他部(bù)门加杠(gāng)杆空间有限的情(qíng)况(kuàng)。三是货币政(zhèng)策可以适度(dù)放松(sōng)。如果下半年经济增长的动能有所减弱(ruò)，央行或许可(kě)以(yǐ)考虑(lǜ)通(tōng)过适时适量地进行降准降(jiàng)息，降低(dī)实体部(bù)门的(de)融资(zī)成(chéng)本(běn)，刺激(jī)实体融资需(xū)求，从而增(zēng)强企(qǐ)业部门投资的意愿及能力(lì)。

　　风险因素：经济复(fù)苏(sū)不及预期；地方政府债务化解(jiě)力度不及预(yù)期(qī)；国内政策(cè)力(lì)度不及预期。

　　正文

　　内(nèi)需不足(zú)的(de)背后(hòu)：

　　私人部门(mén)举债(zhài)的(de)动力在下降(jiàng)

　　较高的名义GDP增(zēng)速是(shì)过去(qù)几年加杠杆的重要基础(chǔ)和保障。2009-2019年(nián)期间，在较高(gāo)的实际GDP增(zēng)速(sù)以及2％左右的通胀增速加持下，我国(guó)名义GDP的年均增(zēng)速高达(dá)10.8％。由(yóu)于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在(zài)名义GDP高速增(zēng)长的(de)基础下，债务可以(yǐ)被GDP的增长充分消(xiāo)化，各部(bù)门举债的客观基(jī)础充足。同时(shí)，在经济快(kuài)速发展的时(shí)期，企业整体的经(jīng)营状况(kuàng)一般也(yě)较好，企业(yè)利用杠杆加大投资和生产带(dài)来的收益高(gāo)于债务增加而产生的利(lì)息等成本，此时对企业来说杠杆经(jīng)营可以带来正收益(yì)，因此企业(yè)主观上也愿意加大杠杆。

　　近年来，我国名(míng)义(yì)GDP的高(gāo)增(zēng)速(sù)未能延续，加杠杆的基础(chǔ)不再(zài)。随着宏观杠杆率的抬升以(yǐ)及疫情(qíng)的冲击，经(jīng)济的潜(qián)在增速有所下降，核心通胀也(yě)偏弱(ruò)，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的年(nián)均增(zēng)速降至7.1％，加(jiā)杠(gāng)杆的基础并不牢靠。从中短周期来(lái)看，在经历了三年疫(yì)情的(de)冲击之后，企业和居(jū)民对未来(lái)的收入(rù)预期都相对(duì)较(jiào)弱(ruò)，进一步抬升杠(gāng)杆的条件并不充足且实(shí)际效果可能有限，因此私人(rén)部门加(jiā)杠杆意愿较弱。与此同时，现阶段我国(guó)的宏观杠杆率(lǜ)相对偏高华大基因是国企吗华大基因是国企吗n>了(le)，在去年我国的实(shí)体(tǐ)经济部门杠杆率已(yǐ)经超(chāo)过了发达经(jīng)济体的平(píng)均水平，进(jìn)一(yī)步加(jiā)杠杆的(de)空间受限。

　　当前(qián)我国正面临内需不足的情况，这其(qí)中既(jì)受企业部门(mén)投资意(y华大基因是国企吗ì)愿减弱的影响，也有居民部门的原(yuán)因(yīn)。

　　企业(yè)部门(mén)融资状况分化显(xiǎn)著，民企(qǐ)融资需求偏弱，而部(bù)分国企融资则面(miàn)临(lín)过剩的问(wèn)题(tí)。第一，过去私(sī)人部门加杠杆是持续的增(zēng)量(liàng)，而(ér)当前私人部门鲜见(jiàn)增量，多为存(cún)量(liàng)。过去很长一段时间，民间固(gù)定资产投资增速(sù)显著高于全社会(huì)固定资产投资的增(zēng)速。然而近几年(nián)，尤(yóu)其(qí)是2020年(nián)以及2022年两轮疫(yì)情冲击后，私人(rén)企业的信心受到影响，投资意(yì)愿偏弱，短时间内难(nán)以恢复(fù)，最近两年民间固定资产投资近(jìn)乎(hū)零增长。第二，去年以来，银行信贷(dài)大幅投向(xiàng)国有经济(jì)，但M2增速大幅高于M1增速，说明实体(tǐ)经济中可供投(tóu)资的(de)机会在减少，信贷(dài)中有(yǒu)很大(dà)一(yī)部分没有进入实(shí)体经济，而是(shì)堆积在金融体(tǐ)系(xì)内，对消(xiāo)费(fèi)和投资的(de)刺激效率下降。

　　居民部(bù)门消费回(huí)暖(nuǎn)对融资需求的刺激(jī)有限(xiàn)。居民消费(fèi)对融(róng)资需求的刺激相对(duì)有限，居民(mín)部门加(jiā)杠杆(gān)的方(fāng)式主要是通过房地产，此外则是(shì)汽车。后(hòu)疫情时代，居民对(duì)收(shōu)入的信心仍偏弱，房地产(chǎn)需求难以回暖，与此同时，汽车的需求也在过往有(yǒu)一(yī)定透支，因此居(jū)民部门对融资需求的刺激较(jiào)为(wèi)有限。

　　从三(sān)大部门看举债(zhài)空间(jiān)

　　政府部门

　　狭义的(de)政府(fǔ)部(bù)门债务空间(jiān)受年初的财政(zhèng)预算约束。年初的(de)财政预算(suàn)草(cǎo)案中制定的2023年赤(chì)字率(lǜ)为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与(yǔ)此同时(shí)，今年3.8万(wàn)亿的专项债额度要低(dī)于去年的实际(jì)新(xīn)增规(guī)模(mó)4.15万亿(yì)，政府部门加杠杆的(de)力度略有减弱。经过我们的测算，今年一季度已使用(yòng)约(yuē)1.6万亿的额度，全年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　年(nián)初的财政预(yù)算(suàn)在正(zhèng)常年份是较(jiào)为严(yán)格的约束，举债额度不得突破限额。最(zuì)近几年有(yǒu)两个相对(duì)特殊的案例，但都未(wèi)突破预算。第(dì)一个是2020年3月27日召开的中(zhōng)央政(zhèng)治局会议(yì)上提(tí)出(chū)要发行(xíng)的抗疫特别国债，是为应对新冠疫情而推出(chū)的一个(gè)非常规财政工具，不计(jì)入财政赤字。由于当年两(liǎng)会召(zhào)开时间较晚（5月22日），因此2020年(nián)的特别国债事实上是在当年(nián)财政预(yù)算框架内的(de)。此外是2022年专项债限额空间的释放。去年(nián)经济受疫情的冲击较大，年中时(shí)市场(chǎng)一度预期政府会调整财政预(yù)算，但最终只使用(yòng)了专项债的限额空(kōng)间，严(yán)格(gé)来讲并(bìng)未突破预算。因此，从过(guò)往(wǎng)的情况来看，狭义政府部(bù)门今年(nián)的举债(zhài)空间已基(jī)本定格，政府部门只能严格按(àn)照预算限额举债(zhài)。

　　居民部门

　　影(yǐng)响居民资产负债表的主(zhǔ)要的影响(xiǎng)因素是房(fáng)地(dì)产(chǎn)景气度、居民收入以及对未(wèi)来的(de)信心，这些因素(sù)共同作用(yòng)使(shǐ)得现阶段居(jū)民资产负债表难以扩张(zhāng)。

　　从(cóng)资(zī)产端(duān)来看，中国(guó)居民的资(zī)产结(jié)构主要可以(yǐ)分为非(fēi)金(jīn)融资产和金融资产，非金融产中绝大部分是住房资产，房产价格的(de)低迷制约(yuē)了居民(mín)资产负债表的扩张(zhāng)。根据中国社科院2019年的估算(suàn)，中国(guó)居民的资产中有43.5％为(wèi)非金(jīn)融资产(chǎn)，其中绝(jué)大部分(fēn)是住房资产，占(zhàn)总资产的40％左右(yòu)。然而(ér)从(cóng)去年开始(shǐ)，房地产的(de)价值便出现缩(suō)水(shuǐ)，除一线城市二手房价表现(xiàn)相对(duì)坚挺之外(wài)，多数城市二手(shǒu)房(fáng)价(jià)格同比出(chū)现(xiàn)下降，今(jīn)年以来降幅(fú)有(yǒu)所(suǒ)收窄，但(dàn)依旧未能实现(xiàn)由负转(zhuǎn)正，预计今年(nián)回升(shēng)的(de)空间仍受限。房地产作为居民资产中占比最大(dà)的组成部(bù)分，房(fáng)价(jià)下降不仅会导(dǎo)致(zhì)资产负债(zhài)表(biǎo)本身(shēn)的缩水，也会通过财富效(xiào)应影(yǐng)响到居民的(de)消费决(jué)策。

　　第二，居民信心的回暖(nuǎn)需要(yào)时间，目前仍倾向于(yú)更多的储蓄。央行对城镇储户的调查问卷显(xiǎn)示(shì)，居民对当(dāng)期收入的感受以及(jí)对未(wèi)来收(shōu)入的信心(xīn)连(lián)续多(duō)个季度(dù)处于50％的临界(jiè)值之(zhī)下，尽管在今年一季度(dù)有所(suǒ)回暖，但仍旧(jiù)距离疫情前有着不小(xiǎo)的差距。收入(rù)感受以及对未来收入不确定(dìng)性的担忧使居民更倾(qīng)向(xiàng)于增加储(chǔ)蓄，进而使得(dé)消费和投资（购买金融资产）的倾(qīng)向有所下降(jiàng)。截至今年一季度末，更多储蓄的占比达(dá)58.0％，为(wèi)近年来的较高水(shuǐ)平，消费与(yǔ)投资则分别位于23.2％以(yǐ)及(jí)18.8％的低点。

　　房地产价格的下降叠(dié)加居民收(shōu)入(rù)和信心的下(xià)滑(huá)，最终(zhōng)使得居民的贷款减(jiǎn)少而存款(kuǎn)变多，居民(mín)资产负债表(biǎo)收缩。今年以来，居民新(xīn)增贷款的累计值随(suí)同比有所回升(shēng)，但仍远不(bù)及同(tóng)样为(wèi)复(fù)苏之年的2021年。而(ér)在存款端，今年的居民累计新增存款更(gèng)是达到了疫情以来的最(zuì)高值。存贷款的表现共同(tóng)反映出居(jū)民资产负(fù)债(zhài)表(biǎo)的收缩之势。尽管新增贷款的增长势头相较疫情期间有所(suǒ)好(hǎo)转，但由于房地产价格回升(shēng)空间有限以及居(jū)民收入(rù)和信(xìn)心仍未(wèi)恢复，预计短期内居民资产(chǎn)负债表扩张的(de)动(dòng)力仍有所欠缺。

　　企业部(bù)门

　　企业(yè)部门加杠(gāng)杆的空间也受(shòu)到政(zhèng)策边(biān)际(jì)退(tuì)坡以及城投债务(wù)压力较(jiào)大的制约。

　　今年的政策性支持或将(jiāng)边际退坡。去(qù)年以来，政策性以及(jí)结构性(xìng)工具对企业部门的融(róng)资进行了很大的支持，但政策性(xìng)金融工具和结(jié)构性工具属(shǔ)于逆周期工具。在(zài)疫情扰动(dòng)较为严重的2020年和2022年实现了(le)政策加码，但是在疫(yì)后复苏之年(nián)的2021年(nián)出(chū)现了边(biān)际(jì)退(tuì)出。今(jīn)年以来，央行多次(cì)明确结(jié)构(gòu)性货币政(zhèng)策工具将(jiāng)坚持“聚焦重(zhòng)点(diǎn)、合理适度、有进有退”。预计(jì)随着疫情扰动的减弱以及经(jīng)济的复苏回暖，今(jīn)年的政策性支持从边际上来看(kàn)也将出现下降。

　　部分(fēn)结构性货币政策工具的(de)使用进(jìn)度相对较(jiào)慢(màn)，仍有较(jiào)多结存额(é)度，进一步提升额度的空间有限。去年以来新设立的普(pǔ)惠(huì)养老专项再贷(dài)款、交通物流专(zhuān)项(xiàng)再贷款(kuǎn)、民企(qǐ)债(zhài)券融(róng)资支持工(gōng)具(jù)以及保交楼贷款(kuǎn)支持(chí)计(jì)划等工具的使用进度相对(duì)较(jiào)慢，截(jié)至今年(nián)3月(yuè)末，累计使用进度仍(réng)未(wèi)过半。此外，今年一(yī)季度新设(shè)立的(de)房企纾困专项再贷款以(yǐ)及租赁住房贷款支持计划余额仍(réng)为零(líng)。由于(yú)多项工(gōng)具(jù)的使(shǐ)用进(jìn)度偏慢，预(yù)计央行未来进一(yī)步提升额度的(de)可能性较(jiào)低。

　　城投债(zhài)务压(yā)力偏大，未来对企业部门(mén)的支(zhī)撑或将受限。近些年来，城投平台的综合债务(wù)累计增速虽有小幅(fú)回落，但总的债务(wù)规(guī)模仍然持续走高。考虑到(dào)其债务压力偏大，城投平台对企业(yè)融资及加杠(gāng)杆的支持或将(jiāng)受(shòu)限(xiàn)。

　　超预(yù)期信贷过(guò)后，后劲可能(néng)不(bù)足(zú)。今年(nián)一季度银行体系对企业部门发放了近9万亿信贷(dài)，创下历(lì)史(shǐ)同(tóng)期最高水平，超过去年全年(nián)的一半，其可持续性难以保证，预计信(xìn)贷后(hòu)劲有所欠缺，这(zhè)一(yī)点在即将公布(bù)的4月份信贷数据中(zhōng)可能就会有所体现(xiàn)。在(zài)经历(lì)了一季度杠杆空间大幅抬升之后，企业部门(mén)今年(nián)剩余时间内(nèi)的杠杆抬升幅度预计将会(huì)是(shì)边际弱化的。

　　结论

　　综合以上分析，今年(nián)三(sān)大部门(mén)加(jiā)杠杆的(de)空间都相对有限，未来的解决办法我们认为(wèi)可以考虑以下几个维(wéi)度：

　　第(dì)一，稳步推进城(chéng)投化债(zhài)。地(dì)方债务(wù)压力的化解是今(jīn)年政府(fǔ)工作的中(zhōng)心之一，而一(yī)季度城(chéng)投债提前偿(cháng)还规模的上升也(yě)反映出了地方(fāng)融资平(píng)台积(jī)极化债的态度及(jí)决心(xīn)。二季度可(kě)能延续这一趋势(shì)，并(bìng)有序(xù)开展由点(diǎn)及面的地(dì)方债务化解工作，为企业(yè)部门的杠杆抬升留出(chū)更为(wèi)充足的空(kōng)间。

　　第二，中(zhōng)央(yāng)政府适度加杠(gāng)杆。截至去年(nián)年底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，而地方政府的杠杆率则为(wèi)29％，与(yǔ)发达国家政(zhèng)府杠杆主要集中在在中央政府(fǔ)层面的情(qíng)况相反，中央政府(fǔ)仍有一定的加(jiā)杠杆空(kōng)间。因此，中央政府可以(yǐ)考虑通(tōng)过推出长期建设国债等方式实现政府部门加杠杆，弥补(bǔ)其他部门加(jiā)杠杆空间有(yǒu)限的情(qíng)况。

　　第三，货币政策适度放松。如果下半年经济增长(zhǎng)的动能有所(suǒ)减弱，央(yāng)行或(huò)许(xǔ)可以考虑(lǜ)通过总量工具来(lái)释放(fàng)流动(dòng)性，适时适量地(dì)进行降准降(jiàng)息，降(jiàng)低(dī)实体部门的融资成本(běn)，刺激实(shí)体融资需求，从而增(zēng)强企业(yè)部门投资(zī)的意愿及能力。

　　风险因素

　　经济复苏不(bù)及预期(qī)；地方政府债务化(huà)解力(lì)度不及预期；国内政策力(lì)度不及预期。

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