来(lái)源：梁中(zhōng)华(huá)宏观研究(jiū)

　　· 概(gài) 要 ·

　　记(jì)得7年前的2016年(nián)，本人(rén)写过一篇(piān)类似标(biāo)题的文章（参考(kǎo)《“放(fàng)水(shuǐ)”难通(tōng)胀，钱都去哪了？——通胀研(yán)究系列专题(tí)二》），当时主要分析欧美(měi)经济体，探(tàn)讨金融危(wēi)机后主要发达经(jīng)济体持续宽松(sōng)、但通胀却持续低迷的原因。过(guò)去几年，我国货币政策稳健(jiàn)偏宽松(sōng)，M2增速维持(chí)在高位，而(ér)通胀却始终处于低位，近期也引发(fā)了通胀还是通(tōng)缩的讨论。本篇(piān)专题中，我们详细讨(tǎo)论(lùn)中国的货币、信用(yòng)和(hé)通胀的(de)问题。

　　1 通胀(zhàng)再(zài)到历史低位

　　在海(hǎi)外主要经(jīng)济体(tǐ)普遍面临较(jiào)大通(tōng)胀压力的情况下，我国的终(zhōng)端消费通胀水平已经连(lián)续三年处于低(dī)位(wèi)水平(píng)。最(zuì)新公布的我国4月(yuè)CPI同比(bǐ)已(yǐ)经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受到全球(qiú)大宗商品价(jià)格的影响，和其它经济体PPI走势比较一致，所以PPI受到全球性的外部因(yīn)素影响较大(dà)。

　　而CPI的变化更多(duō)是我(wǒ)国内(nèi)部需(xū)求(qiú)的集中体现，剔除食品和(hé)能(néng)源后，我国核心(xīn)CPI同比只有0.7％，已经连续三年(nián)没有突破过1.5％，增速明显(xiǎn)降了一个台(tái)阶。而在疫情(qíng)之(zhī)前的绝(jué)大部分时间，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增(zēng)：“钱(qián)”没那么(me)多！

　　而与通胀数(shù)据形成鲜明(míng)对(duì)比的是金融数据，最新(xīn)公布的4月M2同比增速高达12.4％，增速虽(suī)然有(yǒu)所下行，但依然(rán)处于比较高的位(wèi)置。为何这么(me)高(gāo)的“货(huò)币”增(zēng)速，通胀却没起来？要理(lǐ)解这个问题，我们首(shǒu)先要理解“货币”的(de)基本概念。

　　一般(bān)来(lái)说(shuō)，统计(jì)货币的存(cún)量是使用M2指标，但(dàn)M2其(qí)实只是(shì)货币的一(yī)部分而已(yǐ)，它主要(yào)包(bāo)含的是存(cún)款(kuǎn)。事实上，“货币”的范围是很广的(de)，其实任(rèn)何商品都具有货币属性，都(dōu)可以用来做货币使用，我们在(zài)之前(qián)的专题中有(yǒu)过详细的讨论。例如(rú)，在物物交(jiāo)换的时代，人们(men)用自(zì)己(jǐ)生(shēng)产的商(shāng)品去交(jiāo)易(yì)其他人(rén)生产的商品，没有传(chuán)统意义上的现金或存款(kuǎn)出现，同样实现了市场(chǎng)交易、价值(zhí)的交换，这种(zhǒng)相互交(jiāo)易的商(shāng)品都可以理(lǐ)解为是“货币”。通俗的(de)说，居民将钱放在(zài)银(yín)行存款(kuǎn)，与(yǔ)放(fàng)在理(lǐ)财、基金(jīn)、资管产品等(děng)，本(běn)质是类似的，它(tā)们对(duì)于居民来说都是货(huò)币，而M2则(zé)主要(yào)统计(jì)的是银(yín)行存款。

　　所(suǒ)以从货(huò)币的本质出发，现金(jīn)、存款、货币及公募(mù)基金、理财(cái)、资管产品、黄金、白银，甚至其它一般(bān)商品(pǐn)都(dōu)可以是货币。而这些“货币”之间的区别，仅仅是流动性（变现能力）的(de)大小不(bù)同(tóng)而已。例如在M2体系的统计中，M0是流通中的现金，属于流动性最(zuì)好的货(huò)币(bì)形式(shì)；M1是M0加上活期存(cún)款，活期存款的流动(dòng)性比现金要差一些，但依然还不错；M2是(shì)M1加上(shàng)定期存款，定期存款的流动(dòng)性比活期存(cún)款(kuǎn)要差一些。从这个角度出发(fā)，我(wǒ)们可以进(jìn)一步拓展M2的统计(jì)边(biān)界(jiè)，比如加上实(shí)体(tǐ)部门持有(yǒu)的理财、货币及公(gōng)募基金、资管产品(pǐn)等等，那样可(kě)以更加全面的统计出货(huò)币量的(de)变化。

　　所以(yǐ)M2只是一部(bù)分的货币储(chǔ)藏方式，而居民和企业还有很多(duō)其(qí)它渠(qú)道储藏货币。而过(guò)去几年里，其它货(huò)币储藏渠道的投资收益在(zài)不断降低、风险在逐渐增(zēng)大，居民和企业减少了其它渠道储(chǔ)藏(cáng)货币(bì)的量(liàng)。例如(rú)，2018年之(zhī)后，银行理财规模(mó)告别了高增长(zhǎng)，甚至一度出现(xiàn)了负增(zēng)长；信托、券商(shāng)和基(jī)金资管产品规(guī)模(mó)也陆续出现(xiàn)负增长。而同样是从2018年开始(shǐ)，居(jū)民(mín)存款开始了高增长，这说明实体部门(mén)的货币储藏渠(qú)道逐步向银行(xíng)存款倾斜。

　　所以在2018年之(zhī)前，实体创造的货币可能会选择(zé)购买银行理财、信托产品、资管产品(pǐn)等，但在(zài)2018年之后，实体创造的货币更多转(zhuǎn)回了(le)购买银行存款(kuǎn)，这(zhè)种结构性变化(huà)推升了纳入M2统(tǒng)计的货(huò)币量(liàng)的增速。所以尽管M2增速很高，但(dàn)实际的(de)货币创造速度(dù)没有那(nà)么高。

　　3 “钱”也(yě)没那么少：流通速度在下降(jiàng)

　　既然M2对货币的(de)统计存在范围不(bù)全面(miàn)的(de)问(wèn)题，我(wǒ)们可(kě)以更多依赖社融的数据(jù)来观察货币的(de)创造速(sù)度。因为从理论上(shàng)来说(shuō)，“货币(bì)”和(hé)“信(xìn)用”是一枚硬币的两个(gè)面。例(lì)如(rú)，一个居民从银行借(jiè)1万元钱，其(qí)存款账户也会同时增加1万元。在(zài)这个过程中，实(shí)体部门的(de)融(róng)资规(guī)模(mó)扩张(zhāng)了1万元，同时实体部门的货币量(liàng)也(yě)增加1万元。该居民可(kě)以将2000元放在银(yín)行(xíng)存(cún)款，将8000元支付(fù)给另一个居民(mín)来购买东西(xī)，而另一个居民(mín)可能拿这8000元去购(gòu)买银(yín)行(xíng)理(lǐ)财。这个时(shí)候如果统(tǒng)计M2的话(huà)，只(zhǐ)有(yǒu)2000元，因(yīn)为8000元(yuán)的理财产品并不统计入M2。而如(rú)果用(yòng)社融来描述货(huò)币(bì)的创造就会客观很(hěn)多(duō)，因为不管这些资金以什么形式流转和存在，整个社会的信(xìn)用都是增(zēng)加了1万(wàn)元。

　　最(zuì)新公(gōng)布的4月(yuè)社融的同比增速(sù)为10％，相比M2的增速低了2个百分点以上。不过和我国5％左右(yòu)的实际(jì)经(jīng)济(jì)增速相(xiāng)比，社(shè)融反映的(de)我国货币创(chuàng)造速(sù)度(dù)其(qí)实也不低，那为(wèi)何没有通胀呢？这就牵涉到另一个(gè)宏观问(wèn)题，从简(jiǎn)单的数量(liàng)方程式（MV=PQ）出发，要(yào)看有没有通胀，不仅要看(kàn)货币的存量(liàng)，还有看这些存量货币在经济体中每(měi)年流通多少次，即(jí)货(huò)币的(de)流通速度。

　　我(wǒ)们不(bù)妨先来(lái)看个例子。在2020年疫情到来的时候(hòu)，美国政府部(bù)门大幅度加杠(gāng)杆(gān)，明显(xiǎn)推升了美(měi)国的(de)M2增速，M2同比最高一度(dù)达到(dào)25％，即整个经济的货币量扩张了四分之一。截(jié)至(zhì)今(jīn)年3月，美国M2同(tóng)比增(zēng)速已经降到了负增长(zhǎng)，而美国的通(tōng)胀却依(yī)然在高(gāo)位。整个过程(chéng)可以理解为，政府部门(mén)主(zhǔ)导货币(bì)创造，货币存量大幅增(zēng)加，而(ér)随着疫(yì)情影响减弱(ruò)，货币(bì)流通速度(dù)也逐步加(jiā)快，大规模的存量货币(bì)在经济中加快流转，推升通胀水平。

　　这一点从居民的储蓄(xù)率情(qíng)况也能看得(dé)出来，在疫情期间(jiān)，美国居民接受(shòu)政府大量补贴后，并没(méi)有全部花(huā)出(chū)去，储(chǔ)蓄率大幅攀升；而(ér)疫情影响逐步减弱后，居民信心和预期改善，将(jiāng)超额(é)储蓄花(huā)出(chū)去，推升(shēng)货币流通(tōng)速度，当前(qián)美国居民储蓄率大(dà)幅低于疫情之前(qián)的趋势线。

　　从我国的情况来看(kàn)，货币创(chuàng)造(zào)速度和经济增速比(bǐ)也不低，但(dàn)货币流通(tōng)速度是偏低的。在疫(yì)情之(zhī)前，我国(guó)社(shè)融衡量的货币(bì)流通速度(dù)在(zài)0.4次/年以(yǐ)上，而疫情出现后，货币流通(tōng)速(sù)度明显(xiǎn)降低(dī)，根(gēn)据一季度(dù)最新数据(jù)测(cè)算(suàn)，当前只有0.35次/年(nián)。这就意味着，仍有不(bù)少(shǎo)货(huò)币被创造出(chū)来，但货(huò)币没有在经济体中加快流(liú)转起来，说明实体部门“花钱(qián)”的(de)意愿仍在低位(wèi)。

　　“花(huā)钱”的意愿偏低，从居民(mín)收支数据(jù)就能观察出来。从一季度统计局居(jū)民收(shōu)支调查数据看，我(wǒ)国(guó)居(jū)民储(chǔ)蓄率仍然达到38％，而疫情之前是在(zài)35％以内，反(fǎn)映了支出意愿(yuàn)偏弱。

　　从信用扩张的(de)结构也能够看(kàn)出来，因为一个(gè)部门“花(huā)钱”意愿高，信(xìn)贷扩张也会(huì)较快。从居(jū)民部门(mén)来看，4月份居民贷款再度(dù)出(chū)现负(fù)增(zēng)长，这(zhè)是非疫情(qíng)、非春节月份第二(èr)次出现(xiàn)这(zhè)种(zhǒng)情况，上一(yī)次是(shì)08年(nián)金(jīn)融危机(jī)的时候。过(guò)去12个月的居(jū)民贷款增量只有5.1万亿，而之前最高的时候曾达到9万亿(yì)以上(shàng)，当前这一(yī)增(zēng)长(zhǎng)速度已(yǐ)经回到了(le)2016年时候(hòu)的水(shuǐ)平，考(kǎo)虑到(dào)房价(jià)物价上涨的因素，居民(mín)加杠杆的意愿是比(bǐ)较弱(ruò)的(de)。

　　<10亿人民币在日本算有钱吗，日本10亿等于人民币多少钱/p>

　　从企(qǐ)业部门的信用扩(kuò)张情况来看(kàn)，也(yě)有改(gǎi)善(shàn)的空(kōng)间。尽管我们无(wú)法看到信贷投放的结构，但可以用债券(quàn)净(jìng)发行情况(kuàng)做个(gè)参考(kǎo)。疫情期间，国企等公共(gòng)部门(mén)债券净(jìng)发(fā)行(xíng)是明显(xiǎn)扩张的，而非公共(gòng)部(bù)门的企业债券净发行处于低位(wèi)。

　　再考虑到政府信用(yòng)扩张也较快，我国公(gōng)共(gòng)部(bù)门是信用和货(huò)币创造的重要支撑力量，支(zhī)撑存(cún)量(liàng)货币(bì)增速维(wéi)持在一定高位，而(ér)非(fēi)公共部门(mén)创(chuàng)造的货币量处于低位，也反(fǎn)映(yìng)了货币(bì)流(liú)通速度没有(yǒu)快速回升(shēng)。

　　4 如何提振需(xū)求？降息+改善预期

　　要想改变通胀偏低的(de)状况，我们依然可以从(cóng)货(huò)币数(shù)量方程出(chū)发，一(yī)方(fāng)面是(shì)稳住货(huò)币的(de)存量，稳定实体的融资需求；另一方面(miàn)是提振(zhèn)实(shí)体信心和预期，改(gǎi)善货币(bì)流通速度。

　　从第一个方(fāng)面来看(kàn)，私人(rén)部门的融资需求(qiú)还偏弱，需要进一步降低实体(tǐ)融资成本。当资(zī)产端的回报(bào)率在下降的情况下，需要降低(dī)负(fù)债端的融资成本来对(duì)冲。过去几年，政策(cè)上在降低企业融资(zī)成本上发力较多。目前看，居民部门的融资成本仍然偏(piān)高。我们在之前的专题中已经(jīng)分析过，虽然(rán)居(jū)民(mín)增量(liàng)房贷利率已经大幅下行(xíng)，但存(cún)量(liàng)房贷利(lì)率仍然处于高位(wèi)。根据我们(men)的估算，当前存量房(fáng)贷利(lì)率(lǜ)的(de)平均值仍然在4％-5％，2021年投(tóu)放的房(fáng)贷利率水(shuǐ)平更(gèng)高，当(dāng)前甚至仍在5％以(yǐ)上，而这些还仅仅是平均值，考虑到个(gè)体情(qíng)况，也有部(bù)分居民偿(cháng)还的房贷(dài)利(lì)率水平在6％以上。

　　而对(duì)于居民部(bù)门的资产端来说，房(fáng)产价格(gé)面临调整压力，各类金融资产(chǎn)的回报率也处于低位，所以(yǐ)这就(jiù)相(xiāng)当于居民部(bù)门借着4-5％成本的资金，投资的回报率确实是偏低的。要改善居民的(de)资产负债(zhài)表(biǎo)状况，需要(yào)对居民负债(zhài)端成(chéng)本进行降息，否则(zé)居民净融资(zī)需求或依然偏弱。

　　从另一个方(fāng)面来看，要提升货(huò)币流通速度，需要提振实体的(de)信心(xīn)和预期。居民(mín)和(hé)企业(yè)对(duì)于未来的信心强、预期(qī)好，才会敢消费、敢(gǎn)投资，支出增加了，对于整个经(jīng)济体(tǐ)系(xì)来说(shuō)，货(huò)币流转速度才能加快(kuài)，经济需求才(cái)能好起来(lái)。提振(zhèn)信心(xīn)和预期，是(shì)个系统性的(de)工程(chéng)。

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