王剑，CFA

　　每次(cì)银(yín)行股跌(diē)至过度低估时，股息率相应提(tí)升，会吸引绝对收益资(zī)金买入，股价也逐步完(wán)成筑(zhù)底。

　　近(jìn)期，银行股已上涨半年，又一次因绝对收益资金追逐高股息而上(shàng)涨(zhǎng)。

　　但事实(shí)上，银行业经营层面，也(yě)已经悄然发生(shēng)一些向好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如(rú)果大家觉(jué)得(dé)银(yín)行股(gǔ)是这几天才开(kāi)始上涨(zhǎng)，那么就(jiù)大错(cuò)特错了。事实是(shì)：

　　银行股自2022年10月底(dǐ)见底之(zhī)后，已经持续上(shàng)涨了足足半年时(shí)间了……

　　这段时(shí)间的(de)银行股涨幅达到27％，其中(zhōng)部分银行(xíng)股涨(zhǎng)幅甚至达到50％以(yǐ)上，非(fēi)常可观。当(dāng)然，中间也不是一帆风(fēng)顺，2022年10月银(yín)行股快(kuài)速(sù)下(xià)跌(diē)后，迅速反(fǎn)弹。过完2023年春节后，却冲(chōng)高回落，调(diào)整(zhěng)了近(jìn)两个月时间(jiān)，跌幅(fú)不(bù)大，不到10％。然后于3月底(dǐ)开始上涨，近(jìn)期加速上(shàng)涨。

　　这种(zhǒng)事情(qíng)并不是第一次发(fā)生。过去银(yín)行股(gǔ)的(de)大行情，都是在(zài)悄无(wú)声息(xī)中默(mò)默上涨的，因为银行股平时(shí)关注度(dù)并不(bù)高。等到(dào)因几根大线性而吸引大(dà)家来关(guān)注时，已经(jīng)涨(zhǎng)幅(fú)不小了。

　　上一次(cì)类(lèi)似的(de)事情(qíng)是2014年(nián)。或许经历过(guò)的人都能记得，2014年11月(yuè)，因为一次比较意(yì)外(wài)的“双降(jiàng)”（降息(xī)、降准），金融股(gǔ)拔地而起。但(dàn)在(zài)此之前，银行指标大约在3月见(jiàn)底，然后不声不响(xiǎng)地开(kāi)始回升，到11月时，8个月左右时(shí)间，涨幅22％。

　　其他(tā)几次银(yín)行股见(jiàn)底，也有类似的情况：没有(yǒu)明确利好，没有明(míng)确(què)新闻，银行股却自己慢慢从(cóng)底部爬(pá)起来了。

　　是谁先知(zhī)先觉？

　　为行情归因并不容易，因为很难验证。如果确实(shí)没有实质性利好(hǎo)，那么(me)只能从资金(jīn)面去猜(cāi)测：可(kě)能是估(gū)值便宜到很多资金愿意出(chū)手了。由于银行盈利能力非(fēi)常(cháng)稳定，估值低往往意味着股息(xī)率(lǜ)高(gāo)。因为：

　　ROE稳(wěn)定，分(fēn)红率稳定，PB越低则股(gǔ)息率越高。

　　而若(ruò)PB低至一定(dìng)水平时，股息率就会非常(cháng)诱人。比如近年来，大行(xíng)的ROE在10％以上，分红率30％左右(yòu)，PB一度低至0.5倍以下，那么(me)计算出来的(de)股息率高达6.6％，非常可观。

　　这就好比(bǐ)一(yī)只票息率6.6％的可转(zhuǎn)债。如果盈利能力保持，则后(hòu)续每年收取6.6％的“利息”，如果股价上(shàng)涨，还能(néng)享(xiǎng)受资本利得。当然，如果股价再跌，或盈利能力（ROE）、分红率下降，则(zé)会遭受(shòu)损失。但由于ROE已在底部，近期(qī)很难再降了(le)。因此，这就(jiù)非(fēi)常像一张(zhāng)可转债，其(qí)市(shì)价下跌(diē)时，会(huì)有个估值(zhí)下限，即“债券价值”。

　　于是，其(qí)投资价值(zhí)就出来了。如果这张“可转债”的票息率高到一定程度，显著(zhù)高过一(yī)些资金的(de)成本，那么(me)这些资金自然愿意参与。

　　这样，银行股就形成一(yī)个隐形的“估值(zhí)底”，当估值低至一定(dìng)水平时，股息率(lǜ)诱(yòu)人，就会有(yǒu)人参与(yǔ)。

　　当然(rán)，这个(gè)估值底在某些情况下会(huì)被打破，即因为一些负(fù)面(miàn)因素的存(cún)在，导致市场先(xiān)生觉(jué)得银行股的估(gū)值或盈利能力(lì)还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖(mài)

　　因此(cǐ)，银行股那种悄无(wú)声息的底部(bù)，可能并(bìng)没有什么实质利(lì)好(hǎo)，就是有些看(kàn)中股息(xī)率(lǜ)的资金默默买入，把底部给买出来了。

　　这是些什么(me)样的资金呢(ne)？

　　首(shǒ热情款待和盛情款待的意思区别，怎么表达感谢别人请吃饭u)先(xiān)可(kě)以排(pái)除(chú)的就(jiù)是以股票型公募基金为代表的机构投资者。因为他们的考核要求(qiú)是相对收益，因此在大(dà)多数时候，他们不会因(yīn)为(wèi)股息(xī)率诱人而买(mǎi)入，他们的任务是战(zhàn)胜(shèng)自己基金的基准，或者(zhě)战胜可比基金同仁。所(suǒ)以，即(jí)使股息率高，他们也很难(nán)做出赚取股息率的决(jué)策(cè)，这(zhè)不(bù)是(shì)他们的考核目(mù)标。

　　因(yīn)此，银行(xíng)股从底部开始悄(qiāo)悄上涨(zhǎng)的(de)这段(duàn)时间，公募(mù)基金参与很低，这(zhè)次也不例外(wài)。

　　从数据(jù)上也(yě)可(kě)验(yàn)证：从33家银行股2022年底基金持仓比重来看，比重越低(dī)，期间（过去半年，后同）涨幅越大，比(bǐ)重越高则涨(zhǎng)幅越小。

　　除了公募基(jī)金，其他类似(shì)考核的机构投资者(zhě)也是(shì)类(lèi)似(shì)。

　　从数据上(shàng)看，我们确(què)实看到，2023年第(dì)一季度较上年末，大部分A股银行股(gǔ)的基金持(chí)仓比(bǐ)例是下降(jiàng)的(de)，有(yǒu)些(xiē)个(gè)股甚(shèn)至降(jiàng)幅不小。

　　（一(yī)季度(dù)基金持股比重降幅；单位：个百分点(diǎn)；来源：WIND）

　　回(huí)顾第一(yī)季度，银(yín)行指数(shù)走(zǒu)了(le)个(gè)过山(shān)车，先是上涨(zhǎng)，然后(hòu)春(chūn)节后下(xià)跌（这段时间刚好是人工智(zhì)能(néng)概念股大涨，因此机构(gòu)投资者有可能(néng)是卖(mài)出银行等(děng)股(gǔ)票，换(huàn)仓至计算机股票）。到了4月初，人工智能等(děng)板块行情回(huí)落后，银行股重拾(shí)升势，且(qiě)涨幅加速。春节后的这段(duàn)时(shí)间，银行股(gǔ)刚好(hǎo)和人工智能走(zǒu)出了(le)一个完(wán)美的“对(duì)称”走势。

　　而其他投(tóu)资者，比如(rú)个人、外资(zī)、自营、保险、资管等(děng)，则可能(néng)是买入的。因为这些资金不考核相对收(shōu)益，更(gèng)多(duō)的是追求绝对收益，因此有可能是高股(gǔ)息股票的青睐者(zhě)。

　　而(ér)决定他们买(mǎi)入(rù)的因素(sù)中，资金成本应(yīng)该是(shì)个重要(yào)因素。目前，我(wǒ)国近(jìn)期市(shì)场(chǎng)利率较低(dī)、资金充(chōng)沛，其他可(kě)替(tì)代的投资机会较(jiào)少(shǎo)，因此股息率显得诱人。同时，美(měi)国(guó)加(jiā)息接近(jìn)尾声，他们的(de)资金成本也(yě)有望下行(xíng)，我国高股息股(gǔ)票也(yě)有吸(xī)引力。

　　然后我们通过数据来加以验证。

　　从2023年一季度情况(kuàng)来看，外资确实在买入大行，并且数量还不少(shǎo)。不过保(bǎo)险资金却是有进有出，这一点有点与我(wǒ)们预期不符。基(jī)金主要在卖出。此(cǐ)外，还有(yǒu)些一般法人、其他投资者在买(mǎi)入(rù)。

　　（一季度(dù)各类投(tóu)资(zī)者(zhě)持(chí)股变化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整(zhěng)体而(ér)言，结论大(dà)致成立，即：在银行股(gǔ)估值(zhí)极低的时(shí)候，追求(qiú)绝对收益的资(zī)金买入了高股(gǔ)息率的个股。

　　从散点图上(shàng)也可(kě)以清(qīng)晰看(kàn)到这一点：

　　因此，这(zhè)次行情，和历(lì)史上很多次银行底部启动一(yī)样，很(hěn)可能是青睐高股息率的(de)资(zī)金(jīn)，买入低(dī)估值、高股息率的银行股。而他们(men)的口(kǒu)味与公(gōng)募基(jī)金刚好是(shì)相反(fǎn)的。

　　03

　　事情(qíng)在悄悄

　　起变化

　　以上分析，说明(míng)了过去半年(nián)的银行(xíng)股行情，是追求绝对收益的资金，买入了(le)高股息率(lǜ)的银行股。眼下，很(hěn)多银行股(gǔ)股(gǔ)息率依然较高，而(ér)资(zī)金面依然(rán)宽松(sōng)，那么这些(xiē)高股息率股票对绝(jué)对收益(yì)资金依然(rán)是有吸(xī)引力的。

　　那(nà)么在银(yín)行业(yè)的(de)经营层面，有没有(yǒu)实质变化呢？

　　我们在3月曾经提(tí)出，过(guò)去三年期间的一(yī)些特殊政(zhèng)策，已(yǐ)经出现调整的迹象(xiàng)，银行业(yè)将要进入新的均衡(héng)格局。比如，在普惠小(xiǎo)微领域，过去几年大行承担了一些监(jiān)管要求(qiú)，每年普惠小微信贷的增长非常快(kuài)，投(tóu)放(fàng)利率很低，这对小微金融市场格(gé)局(jú)造成了较大影响，尤其(qí)是对一些原来从事(shì)小(xiǎo)微业(yè)务的中小银行造成压力。

　　【深度】大小行小微金融(róng)逐步达到新均(jūn)衡

　　而在4月27日，银(yín)保监会(huì)办公厅(tīng)发布《关于2023年加力提升小微企业金融服务质量的(de)通知》（银(yín)保监办发〔2023〕42号），对工作要求有(yǒu)了一些调(diào)整。比(bǐ)如，不再提(tí)“两增”（指单户授信总额(é)1000万(wàn)元(yuán)以下(xià)小微企业贷(dài)款(kuǎn)同比增速不低于各项(xiàng)贷款同比增(zēng)速(sù)，有贷款余额的户(hù)数(shù)不低于上年同期水(shuǐ)平）要求，不再(zài)刚性要求(qiú)降低小微信贷利率，而是要求“合理确(què)定贷款利率”，不再提“应延(yán)尽延”。

　　除了小微金(jīn)融领域，其他(tā)方面的工作要求也(yě)陆续(xù)从过(guò)去三年(nián)的阶段性政策，慢慢回归至常态化。

　　而银(yín)行业这几年由于净息差显著回落，盈利(lì)能力也渐渐接近合理利润底线。因(yīn)为银(yín)行业需要留(liú)存一定的(de)利润用于补充(chōng)资本(běn)，进而支(zhī)持下一(yī)期的信贷投放，因此利(lì)润并不(bù)是越低越好，需要维持一(yī)个合理利润。而目前盈利能力已经接(jiē)近这(zhè)一底线，所(suǒ)以(yǐ)政策也会相应调整(zhěng)了。

　　【随笔】什么是银行(xíng)的合理利润和(hé)合理息(xī)差(chà)

　热情款待和盛情款待的意思区别，怎么表达感谢别人请吃饭　可见，行业(yè)的一些情况已(yǐ)经悄(qiāo)悄发生变化了(le)。

　　那么，有没(méi)有(yǒu)一种可能：那些买入高(gāo)股息股票的投资者中，真有些(xiē)先知先觉者，已经(jīng)嗅(xiù)到(dào)了不一样的味(wèi)道？

　　本文为金融业研究(jiū)方法探讨。本(běn)文不是(shì)证券研(yán)究报告，不构成任何(hé)投资建议，涉及个股也(yě)仅为举例或陈述事实之用，不代表我们对他们的证(zhèng)券或产品(pǐn)的推荐。具体投资(zī)建议请参考(kǎo)我们(men)的研究报告。

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