来(lái)源：梁中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前(qián)的2016年，本人写过一篇类似标题的文(wén)章(zhāng)（参考《“放水”难通胀，钱都去哪(nǎ)了？——通胀研究系(xì)列专题二》），当(dāng)时主要(yào)分析欧美经济体(tǐ)，探讨金融(róng)危机(jī)后(hòu)主要发(fā)达经济体持续(xù)宽松、但通胀却持续低迷(mí)的原因。过去几年，我国货币(bì)政策稳健偏(piān)宽松(sōng)，M2增速维持(chí)在高(gāo)位(wèi)，而通(tōng)胀(zhàng)却始终处于低位，近期也(yě)引(yǐn)发(fā)了通胀还是通缩的讨论。本篇专题(tí)中，我们详细讨论中国的货币、信(xìn)用和通(tōng)胀的问题。

　　1 通胀再到历史低位

　　在海外主要(yào)经济体普(pǔ)遍面临较大通胀压力的情(qíng)况下，我国(guó)的(de)终端消(xiāo)费(fèi)通胀(zhàng)水平已(yǐ)经连续(xù)三年(nián)处(chù)于(yú)低(dī)位水平。最新(xīn)公布的我国4月(yuè)CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经降(jiàng)至-3.6％。PPI主要(yào)受到全球(qiú)大宗(zōng)商品价格的(de)影响，和其它经济(jì)体PPI走势比较一致，所(suǒ)以PPI受到全球性的外(wài)部因素(sù)影(yǐng)响较大。

　　而CPI的变化(huà)更多是我国内部需(xū)求的(de)集中体现，剔除食品和能源(yuán)后，我国核心(xīn)CPI同比只有0.7％，已(yǐ)经连续三年没有突破过(guò)1.5％，增(zēng)速明显降了一个台(tái)阶(jiē)。而(ér)在疫情之前的绝大部(bù)分时间，核(hé)心CPI同比都在1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而与(yǔ)通(tōng)胀数据(jù)形(xíng)成鲜(xiān)明对比的是金融数据(jù)，最新公布的4月M2同比增(zēng)速高(gāo)达12.4％，增速虽然有所下行，但依(yī)然处于比较高的位置。为何这么高(gāo)的“货币”增速，通胀却没起来？要理解这个问题，我们首先要理(lǐ)解“货币”的基本概念。

　　一般来说，统(tǒng)计货(huò)币的存量(liàng)是使用M2指(zhǐ)标，但M2其实(shí)只是货币的一部分而已，它(tā)主要(yào)包含的(de)是存款(kuǎn)。事实上，“货(huò)币”的范围(wéi)是很广(guǎng)的(de)，其实任何商品都(dōu)具有(yǒu)货币属性，都(dōu)可(kě)以(yǐ)用来做(zuò)货币使用，我们在之前的专(zhuān)题(tí)中有过(guò)详细的讨(tǎo)论。例如(rú)，在(zài)物物交换的(de)时代，人们用自(zì)己生产的商品去交易(yì)其他人生产的商品，没有传统意义上的现金(jīn)或存款出(chū)现，同样(yàng)实现了市场交易、价值的交换(huàn)，这种相互(hù)交易的商品都(dōu)可以理(lǐ)解为(wèi)是“货币”。通俗的说，居(jū)民将(jiāng)钱(qián)放在银(yín)行存款，与放(fàng)在(zài)理财(cái)、基金、资(zī)管产品等(děng)，本(běn)质是类似的，它们对于居民来(lái)说都是货币(bì)，而M2则主要统(tǒng)计的是银行存款。

　　所以(yǐ)从(cóng)货币的本质出发，现金、存款、货(huò)币(bì)及公募基金、理财(cái)、资管产品、黄金、白银，甚至其它一般商品都可(kě)以是货币。而(ér)这些“货币”之间的区别，仅仅(jǐn)是(shì)流(liú)动性（变现(xiàn)能力）的大(dà)小不同(tóng)而(ér)已。例如在M2体系的(de)统计中，M0是(shì)流通中的现(xiàn)金，属于流动性最好的货币(bì)形(xíng)式；M1是M0加上活期(qī)存款，活(huó)期存款的流(liú)动(dòng)性比(bǐ)现金要差一些，但依(yī)然还(hái)不(bù)错；M2是M1加上定(dìng)期存(cún)款，定(dìng)期存款的流动性比活(huó)期存款要差一些。从(cóng)这个角度出发，我们可以进一(yī)步拓展M2的统计边界，比如加(jiā)上(shàng)实体(tǐ)部门(mén)持(chí)有的理(lǐ)财、货币及公募(mù)基金、资管产品等等，那样可以更加全面的(de)统计(jì)出货(huò)币量的变(biàn)化(huà)。

　　所以M2只(zhǐ)是一部(bù)分的货币(bì)储藏(cáng)方式，而居民和企业(yè)还有(yǒu)很多其它渠道储(chǔ)藏货币。而过(guò)去几年里，其它(tā)货币储(chǔ)藏渠道(dào)的投资收益在不断降(jiàng)低、风(fēng)险在逐渐增大，居民和(hé)企业减少(shǎo)了其它渠道储藏货币的量。例如，2018年(nián)之(zhī)后，银行理财规模告别了高增长，甚至一(yī)度(dù)出(chū)现了(le)负(fù)增(zēng)长；信(xìn)托、券商和(hé)基金资管产品规模也陆续(xù)出现负增长。而同样是从(cóng)2018年开始，居(jū)民存款开始了高增长，这说(shuō)明实体部门的货币储藏渠道逐步(bù)向银行(xíng)存(cún)款(kuǎn)倾(qīng)斜。

　　所以在2018年之前，实体创造的货币(bì)可能会选(xuǎn)择(zé)购(gòu)买(mǎi)银行理财、信(xìn)托(tuō)产品、资管产品等，但在2018年之(zhī)后，实体(tǐ)创(chuàng)造的货币(bì)更多转回了购买银行存款，这(zhè)种结构性变化推升了(le)纳入M2统计的货币量的增速。所以尽管M2增速很(hěn)高(gāo)，但实(shí)际的货币创造(zào)速(sù)度没有(yǒu)那么高。

　　3 “钱”也(yě)没那么(me)少(shǎo)：流通速度在下降

　　既(jì)然M2对货(huò)币的统(tǒng)计存在(zài)范围不全面的问题，我们(men)可(kě)以更多依赖社融的数据来观(guān)察货币的创造速度。因(yīn)为从理论上来(lái)说(shuō)，“货币(bì)”和(hé)“信用”是一(yī)枚(méi)硬币(bì)的两个面。例如(rú)，一个居民从银行借1万(wàn)元(yuán)钱(qián)，其存款账户也会同(tóng)时增(zēng)加1万元。在这(zhè)个过程中(zhōng)，实体部门的融资规模(mó)扩张了1万元，同时实体部(bù)门的(de)货(huò)币(bì)量也增加1万元。该居民可以将(jiāng)2000元放在银行存(cún)款，将(jiāng)8000元支付给另一个居(jū)民来购(gòu)买东西，而另(lìng)一个(gè)居民可能拿这8000元去购买银(yín)行理财。这个时候如果统计M2的(de)话，只(zhǐ)有2000元，因为8000元的理财产品(pǐn)并(bìng)不(bù)统计入(rù)M2。而如(rú)果(guǒ)用社融来描述(shù)货币(bì)的创造就会客观很多，因为不(bù)管这些资金以什么形(xíng)式流转和(hé)存在，整个社(shè)会的(de)信用都是增加了(le)1万元(yuán)。

　　最新公布的(de)4月社(shè)融(róng)的同比增速为10％，相比(bǐ)M2的增(zēng)速低了2个百分点(diǎn)以上(shàng)。不过和我(wǒ)国5％左右(yòu)的(de)实际经(jīng)济增速相比，社融反映的我国(guó)货币创造速度其实也不低(dī)，那为(wèi)何没(méi)有通胀(zhàng)呢(ne)？这就(jiù)牵涉(shè)到(dào)另一个宏(hóng)观问题(tí)，从简单的数(shù)量方(fāng)程(chéng)式（MV=PQ）出发(fā)，要看有没有通胀，不仅要看货币的存量，还有(yǒu)看这(zhè)些(xiē)存量(liàng)货币在经济体中每年流通多少次，即货币的流通速度(dù)。

　　我们不妨先(xiān)来看个(gè)例子。在(zài)2020年疫情(qíng)到来的(de)时(shí)候，美国政府部门大幅度加杠杆(gān)，明显(xiǎn)推(tuī)升(shēng)了美(měi)国的M2增速，M2同比最(zuì)高一度达到25％，即整个经济的货(huò)币量扩张了四分之一。截至(zhì)今年(nián)3月(yuè)，美(měi)国M2同比(bǐ)增速(sù)已经降到了负增(zēng)长，而美国的通胀却依然(rán)在高位(wèi)。整个过程可以理解为，政(zhèng)府部门主导货(huò)币创造，货币存量大幅增加，而随着疫情影(yǐng)响减弱，货币流通速度也逐步加快，大规模的存量货币(bì)在经济中加快流转，推升通胀水平。

　　这一点从居(jū)民的储(chǔ)蓄率情况(kuàng)也能(néng)看得出来，在疫情期间，美国(guó)居(jū)民接(jiē)受(shòu)政府大量补(bǔ)贴后，并没有全部花出去，储蓄率大幅攀(pān)升(shēng)；而疫情影响逐(zhú)步(bù)减(jiǎn)弱后，居民信心和(hé)预期(qī)改善，将(jiāng)超额(é)储蓄花出去，推升货币流通速度，当(dāng)前美国(guó)居(jū)民储蓄(xù)率大幅(fú)低于疫情之前的趋势线。

　　从我国(guó)的情况来看，货币创造速度和经济增速比也(yě)不低，但货币(bì)流(liú)通速度是偏低的。在疫(yì)情(qíng)之前，我国社融衡量的货币流通速度在0.4次/年以(yǐ)上，而疫(yì)情出现后，货币流通速(sù)度明显降低(dī)，根(gēn)据一季度(dù)最新数据测算，当前(qián)只有0.35次(cì)/年。这就意味(wèi)着，仍(réng)有不少货币被(bèi)创造出来，但货币没有(yǒu)在经济体中加快流(liú)转起来，说明(míng)实体部门“花钱(qián)”的(de)意愿(yuàn)仍(réng)在低位(wèi)。

　　“花钱”的意愿偏(piān)低(dī)，从居民收支(zhī)数据(jù)就(jiù)能观察(chá)出来。从一季(jì)度统(tǒng)计局(jú)居民(mín)收支调查数据看，我国(guó)居民储蓄率仍然达到(dào)38％，而疫情(qíng)之前是在(zài)35％以内，反映了支出意愿偏弱。

　　从信(xìn)用扩张的结构也能(néng)够看出来(lái)，因为一个部门“花钱(qián)”意愿(yuàn)高(gāo)，信贷扩(kuò)张也会较快。从(cóng)居(jū)民(mín)部门来(lái)看，4月(yuè)份居民贷款再度出现负(fù)增长(zhǎng)，这是非疫情、非春节月份第二(èr)次出现这(zhè)种情(qíng)况，上一(yī)次是08年金融危机的时候。过去12个月的(de)居(jū)民贷款增量只有5.1万亿(yì)，而之(zhī)前最高的时候曾达到(dào)9万亿(yì)以上，当前(qián)这一增长速(sù)度(dù)已经(jīng)回(huí)到了2016年时候(hòu)的水(shuǐ)平，考(kǎo)虑到房价物价上涨的因素，居民加杠(gāng)杆(gān)的意愿是(shì)比(bǐ)较(jiào)弱的。

　　从企业部门的信用(yòng)扩张情况(kuàng)来看(kàn)，也有改善的(de)空间。尽管我们无(wú)法看到信(xìn)贷投放(fàng)的结构，但可以用债券净发行情况做个参考。疫情期(qī)间，国(guó)企等(děng)公共(gòng)部(bù)门债券(quàn)净发行(xíng)是(shì)明显(xiǎn)扩(kuò)张(zhāng)的，而非公共部门的企业债券净(jìng)发行处(chù)于低位。

　　再考虑到政府信用扩(kuò)张也较快，我国公(gōng)共部(bù)门是信用和货币创造的重要(yào)支撑力(lì)量(liàng)，支(zhī)撑存量货币增(zēng)速维(wéi)持在一定(几率还是机率 概率和几率一样吗dìng)高位，而非公共部(bù)门创(chuàng)造的(de)货币量处于低(dī)位，也反(fǎn)映了货币流通(tōng)速(sù)度没有(yǒu)快速回升(shēng)。

　　4 如(rú)何(hé)提振需求？降息+改(gǎi)善预期

　　要想改变通胀偏(piān)低的状(zhuàng)况，我们依然可以从货(huò)币数(shù)量方程出发(fā)，一方面是稳(wěn)住货币的存量(liàng)，稳定(dìng)实体的融资需求；另(lìng)一方(fāng)面是提振实体信心和(hé)预(yù)期，改善(shàn)货币(bì)流(liú)通速度。

　　从第一个方(fāng)面(miàn)来看，私人部(bù)门的融(róng)资需(xū)求还偏弱(ruò)，需要进一步(bù)降低(dī)实体融资成本。当资产(chǎn)端的回报率(lǜ)在下降的(de)情况下，需要降(jiàng)低(dī)负债端的融(róng)资成本来对冲。过去几年(nián)，政策(cè)上在(zài)降(jiàng)低(dī)企业融资成本上发力较(jiào)多。目前看，居民(mín)部门(mén)的(de)融资成本仍然偏(piān)高。我们(men)在之前(qián)的专题(tí)中已经分析过，虽然居民增量(liàng)房贷利率已(yǐ)经大幅下行，但(几率还是机率 概率和几率一样吗dàn)存量房(fáng)贷利率仍然处于高位。根据我们(men)的估算，当前存量房(fáng)贷利(lì)率的(de)平均值仍然在4％-5％，2021年投(tóu)放的(de)房(fáng)贷利率水平更高，当(dāng)前甚至仍在5％以上(shàng)，而这些还(hái)仅仅是平(píng)均值，考(kǎo)虑到(dào)个体情况，也有部(bù)分居民偿还(hái)的房贷利率水平(píng)在6％以上。

　　而(ér)对(duì)于居(jū)民部(bù)门的资产端来说(shuō)，房产价格(gé)面临(lín)调整压力，各类金融资(zī)产(chǎn)的(de)回报率也处于低位，所以这(zhè)就相当于居(jū)民部(bù)门借着4-5％成(chéng)本的资金，投资的(de)回报率确实是偏低的。要(yào)改(gǎi)善居民(mín)的资产负债表状(zhuàng)况，需要对居(jū)民负债端成本进行降息，否则居民净融资需求或依然偏弱。

　　从另一(yī)个方面来看，要提升货币流通速度，需要提振实体的信心和(hé)预期(qī)。居民和企业对于未(wèi)来的信心强(qiáng)、预期好，才会敢消(xiāo)费、敢投(tóu)资，支出(chū)增加(jiā)了，对(duì)于(yú)整个经济体系(xì)来(lái)说，货币流转速(sù)度(dù)才(cái)能加快，经济需求才能(néng)好起来。提振信心和预期(qī)，是个(gè)系统性(xìng)的(de)工程。

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