“现在(zài)的(de)房地产(chǎn)很(hěn)难再出现像过(guò)去(qù)十年的系统(tǒng)性(xìng)行情。”思(sī)睿集团合(hé)伙人、首席(xí)经(jīng)济学家洪灏向《红周刊》表示，房(fáng)地(dì)产行业分化(huà)的愈加明(míng)显，让(ràng)机构(gòu)和投资者的(de)关注度从(cóng)板(bǎn)块向单(dān)个标的(de)转移。上海利檀投资董(dǒng)事长陈昊(hào)扬向《红(hóng)周刊》指出，从行业来看，无论是业绩，还是(shì)估(gū)值(zhí)，房地产都已经双杀到了最底部，而且是反(fǎn)复(fù)地(dì)杀到了底部，再往(wǎng)下(xià)的空间已(yǐ)经不大(dà)了。

　　三道(dào)红线等指标

　　成挖掘(jué)个股阿(ā)尔法(fǎ)重要参考

　　那么如何寻找(zhǎo)房地产个(gè)股(gǔ)的(de)阿(ā)尔(ěr)法呢？

　　洪灏(hào)提醒，在房地产赛道中(zhōng)进(jìn)行选择，需要非常小心(xīn)，避(bì)免选了(le)半(bàn)天，标的公司出现爆雷的(de)情况。除此之外，洪(hóng)灏(hào)指出，需要满足以下(xià)三(sān)个基(jī)准：有大的国资背(bèi)景的(de)、杠杆(gān)率较低的、此前没有(yǒu)踩过(guò)红线(xiàn)的。

　　他还表示，如果关注一下(xià)今年(nián)房地产的开发资金来源，可以(yǐ)发现(xiàn)，其实银(yín)行的信贷倾向是不太愿(yuàn)意给(gěi)房(fáng)企贷款的，房企的(de)主要资金来源来自(zì)新盘的销售。但今年新房的(de)销售情况相较一(yī)般。再关注(zhù)一下(xià)，哪些房企能从银行(xíng)拿到钱(qián)，其实主要(yào)还是那些(xiē)有(yǒu)国企背(bèi)景的房企(qǐ)，民营房企相(xiāng)对比较困难，所(suǒ)以(yǐ)整(zhěng)个(gè)行业出现(xiàn)了一(yī)个(gè)很明显(xiǎn)的(de)分化，无论是在销售，还是融资等各个方面都非常明显(xiǎn)。现在有国资(zī)背景的(de)房企在资(zī)本市场表现相对较好，但没(méi)有国(guó)资背景的民营房企股(gǔ)价大多(duō)表现很一般。

　　陈(chén)昊扬则(zé)向《红周刊》表示(shì)，在(zài)房地产行(xíng)业内，我们(men)的(de)逻辑(jí)是(shì)，“寻找最后的赢(yíng)家”。而(ér)具(jù)体(tǐ)到如何挖掘(jué)，我(wǒ)们会特别重(zhòng)视(shì)企业的(de)成本优势，更具体(tǐ)一点，就是(shì)它的净(jìng)借贷水平（净负债率(lǜ)）是(shì)不是行业内的最低水平；利润率是不是(shì)行业内最高(gāo)的(de)；融资成本(běn)是否是(shì)行(xíng)业(yè)内最低的(de)；建安(ān)成本是否也是业内最低(dī)的；这些都是我们(men)看(kàn)重的一家房企的综合成本。

　　需要注意的是，能够同时满足上述条(tiáo)件(jiàn)的房企并不多。即便是在国央企中，仍(réng)有部分房企出现了“三道(dào)红线”的“踩(cǎi)线”情(qíng)况，且有逐(zhú)渐恶(è)化(huà)的(de)趋势。以A股为(wèi)例，《红(hóng)周(zhōu)刊》根据Wind数据(jù)整理发现，截至2022年末，天房发(fā)展、陆家嘴、格力(lì)地(dì)产、西(xī)藏城投、中交地产、中(zhōng)国武(wǔ)夷(yí)等国央企“三道(dào)红线”全(quán)踩。

　　除此之(zhī)外，城建发展、京投发(fā)展(zhǎn)、光明地产、云南城(chéng)投、首开股份、珠江股份、城投控股等国央企房企也踩了“三道红线”中的两条。

　　2022年激进扩张房企(qǐ)

　　需警惕其重蹈(dǎo)覆(fù)辙

　　不难看出，即(jí)便(biàn)是有着较稳健特色的国央企房(fáng)企(qǐ)，其财务指标称得上完全(quán)健康的仍是少数。而更加值(zhí)得注意的是(shì)，在2022年，不少国(guó)企，甚至地方(fāng)国企开始大举扩张。而这(zhè)无疑又(yòu)进(jìn)一(yī)步考验着国(guó)央企的资金(jīn)链情况(kuàng)。

　　对房(fáng)企(qǐ)而言，扩张速(sù)度的(de)张弛有度尤为重要，节(jié)奏把握准确，有助于房企储备优质“弹(dàn)药”；但过于(yú)乐观的预判未(wèi)来(lái)市场，以(yǐ)及过于(yú)激进的扩(kuò)张拿地节奏也有可能(néng)让房企重蹈此前的高杠杆覆辙(zhé)。

　　陈昊扬以其配置的(de)一家房企进(jìn)行举例，它从2018年(nián)开(kāi)始到2021年，连续4年的净借贷比例都维持在(zài)33％左右，完全没(méi)有(yǒu)增加杠杆比例。而到2022年，这(zhè)家房(fáng)企明(míng)显感觉到机(jī)会来(lái)了(le)，其开始在(zài)一线(xiàn)城市进行大举拿地，净(jìng)负(fù)债率也由此前的33％左右水(shuǐ)准提高(gāo)到45％左右，涨了接(jiē)近(jìn)三分之一。与(yǔ)此同(tóng)时，该房企(qǐ)新(xīn)购入地块(kuài)也实现了快速的开盘利用率，预(yù)计今(jīn)年会(huì)有更(gèng)多的楼盘入(rù)市。像这类企业就符合“最后(hòu)的赢家(jiā)”的特(tè)点。一(yī)方面，在于它(tā)本身(shēn)储备了很(hěn)多弹药，去年拿地超1000亿元，且其中一(yī)半在一线城市，另外(wài)一半也主要(yào)集中(zhōng)在强二(èr)线和二线城市；另一(yī)方面，它的扩(kuò)张是有节(jié)制地扩张。

　　陈昊扬同样提醒道，与之(zhī)相(xiāng)反，有(yǒu)些房企的(de)扩张速度让人感觉又回到了2016年、2017年，或(huò)者说(shuō)看到了(le)2016年～2020年期(qī)间扩张的民营企(qǐ)业的(de)影子(zi)。虽然说，见到机会时要出手(shǒu)，但出手(shǒu)的章法仍要小心，如果(guǒ)负债率扩张得太快，但未来的(de)两年市场没有想(xiǎng)象得那么好(hǎo)，可能会(huì)重蹈覆辙。

　　那么如何来衡量一家房企的扩张(zhāng)速(sù)度是否激(jī)进？陈昊扬向《红周刊(kān)》表示，主要还是(shì)看(kàn)房企的净负(fù)债率(lǜ)水平，在(zài)我看来，这个比例如果超过60％，就是扩张得过于(yú)快速(sù)了(le)。

　　不难(nán)看出，这一标准(zhǔn)要比“三道红线”对房企的净负债率要求不得高于(yú)100％要更加(jiā)严格。陈昊扬解释，当前房地(dì)产行业(yè)的复苏速度并没有那么快，所(suǒ)以(yǐ)要规避公司净负债率提高到一个比(bǐ)较危险的水平。

　　《红周刊(kān)》对在2022年(nián)拿(ná)地(dì)较积极(jí)的房企梳理发现，中(zhōng)交地(dì)产、中(zhōng)国金茂、华发股份、越秀(xiù)地产、绿城中国、保利发展等房企2022年(nián)净负债率都在(zài)60％之上。其中，中交地产净负债率持(chí)续(xù)居高不下，在2020年至(zhì)2022年期(qī)间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明(míng)对比的是，华润置地、中国(guó)海外发展(zhǎn)、万科A、滨江集团(tuán)、招商蛇口、龙湖集团等(děng)房企(qǐ)在(zài)践行较积极(jí)的拿(ná)地(dì)策略的(de)同时，也较(jiào)好地控制(zhì)了公司(sī)的(de)扩张速度(dù)与净负债率水平（见附表）。

　　滨(bīn)江集团等个别(bié)民(mín)营房企

　　或具备(bèi)“最后赢家”的黑马(mǎ)特质

　　陈昊扬指出，实际上，他(tā)们是以同一筛选标准来看(kàn)国央企(qǐ)与(yǔ)民营(yíng)房企，但在各维度的实(shí)际表现(xiàn)上，国央企确实会(huì)更胜(shèng)一筹。如国央企的融资成本(běn)更(gèng)低，融(róng)资渠道也(yě)更顺畅，能(néng)够做到想融就融(róng)，这样，国央企自然而然就具有天然优势。

　　虽然对比民营房企，机(jī)构更加看好国央企(qǐ)，但这也并不意味着，民营企业中就(jiù)没有“黑马”的(de)存在(zài)。

　　据(jù)《红周刊》梳(shū)理发现，仍有少数(shù)民营房(fáng)企同(tóng)样受到机构的青睐。比如(rú)，根(gēn)据2023年一季报，滨江集(jí)团的十(shí)大(dà)流(liú)通股东中新进了“中国工商(shāng)银行股(gǔ)份(fèn)有(yǒu)限(xiàn)公司－景顺长城中国回报灵活(huó)配置混合(hé)型证券投资(zī)基(jī)金”“全国社保基金一一六组合”等。

　　除此之外，自2021年开(kāi)始(shǐ)，百亿(yì)私募珠(zhū)海(hǎi)阿巴马资产管理有(yǒu)限公司就长(zhǎng)期(qī)持(chí)有滨江集团。根据(jù)一(yī)季报，该(gāi)资产(chǎn)公司(sī)的几(jǐ)只产品合(hé)计(jì)持有(yǒu)滨(bīn)江(jiāng)集团(tuán)9543万(wàn)股，约(yuē)占流通A股的3.56％。

　　滨江集团的受青(qīng)睐，和其(qí)自(zì)身的基本面(miàn)表现存在一定关系。2020年以来的近三年(nián)时(shí)间，房地产(chǎn)市场(chǎng)整体(tǐ)在走(zǒu)“下坡路”，但(dàn)作(zuò)为杭州本(běn)土房企的滨江集(jí)团仍是表现出较强的韧劲，2020年以来，滨江集团在(zài)业绩表(biǎo)现、销(xiāo)售规模(mó)、新增土储、股价(jià)表现(xiàn)等多维度都(dōu)表现(xiàn)了较强(qiáng)的增(zēng)长势头。

　　业绩方面，2020年～2022年期间(jiān)，滨(bīn)江(jiāng)集团扣非归母净利润依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次实现同比增(zēng)长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的(de)2023年一季报，今年一(yī)季(jì)度，滨江集团更是实现了扣非归母净利润5.41亿元，同比增(zēng)长(zhǎng)134.07％。

　　在房地(dì)产(chǎn)“青铜(tóng)时代”仍(réng)能保(bǎo)持(chí)自身业(yè)绩的持(chí)续增长(zhǎng)，和(hé)滨江集团扎根杭州的战(zhàn)略(lüè)布局(jú)关系密(mì)切。根据2022年年(nián)报，滨江集(jí)团有近(jìn)七(qī)成营收(shōu)来(lái)自杭州(zhōu)地区，而在2021年，杭州地区的(de)营收比重只占(zhàn)到(dào)近六成。近三年持续稳居杭州房企销售排名第一。

　　与此同时(shí)，滨江集团(tuán)在杭州(900g是几斤 900g是多少毫升zhōu)的(de)土储(chǔ)补充同样较为(wèi)积(jī)极，根据诸葛找房、住在(zài)杭州网数据(jù)显示，2020年、2021年(nián)、2022年在(zài)杭拿地金额依(yī)次为(wèi)404.6亿元、237.1亿元、479.4亿(yì)元，同样持续稳(wěn)居杭州的本土第一。

　　而滨江(jiāng)集团在杭州的较突出表现，也让(ràng)滨江集团的房企排名迅速提(tí)升。到2023年，滨江集团的(de)房企排名(míng)已冲(chōng)进前(qián)十，根据中指数据，2023年前4月，滨(bīn)江集团实现销(xiāo)售额(é)607.3亿元，位列房企第九位。

　　值得注意的是，2020年至今，滨江集团股价翻了超一倍(bèi)以(yǐ)上，而近(jìn)期，滨(bīn)江集团更是(shì)迎来(lái)多家机构的集中调研。滨江集团发(fā)布公告表示，公司于5月(yuè)10日接受了信达证券、金鹰(yīng)基金、建信养老、新华养老等18家机(jī)构调研。

　　产业链布局重(zhòng)点(diǎn)移至(zhì)存量(liàng)赛道(dào)

　　机构在下(xià)游家纺、家居、物(wù)业(yè)觅(mì)α

　　实际上房(fáng)地产开发只是房地产产业链上的中游环节，其上游主要(yào)为钢铁、水泥、建(jiàn)材、玻纤等(děng)材料供应(yīng)商，而下(xià)游应用(yòng)行业主要包括中介(jiè)服务、家用电器(qì)、物业管(guǎn)理、家居用(yòng)品。综(zōng)合《红周刊》的采访，房(fáng)地产开发环(huán)节与上游材料端息息相关，新盘(pán)开工不足导致上游不被看好，机构寻(xún)觅个股阿(ā)尔法的思路(lù)渐渐移至下(xià)游。“中国(guó)房地产行业在进(jìn)入(rù)存量房时代，所以对(duì)地(dì)产产业链(liàn)，尤其是偏消费属(shǔ)性的家装家居领(lǐng)域，我(wǒ)们相对看好，因为居(jū)民保(bǎo)有的住房规模越(yuè)来越(yuè)大，随着(zhe)时间的增加，内装更(gèng)新的需(xū)求也会越(yuè)来越多。美国过去(qù)的数据(jù)充分说明了(le)这一点，在(zài)新房销售见(jiàn)顶之(zhī)后，家具消费(fèi)的增长却一直都很好(hǎo)。对于地(dì)产产(chǎn)业链，我们相(xiāng)对看好(hǎo)和内(nèi)装(zhuāng)相关的行业，例如消费建材、家居装(zhuāng)饰等。”万家基金人(rén)士表示。

　　而(ér)根据《红周刊》对(duì)下游细分中相关赛(sài)道龙(lóng)头年(nián)内表现的统计，目前暂居(jū)前两位的都是来自家(jiā)纺赛道(dào)的公司，它们分别(bié)是富(fù)安娜和水星家纺，特别是前(qián)者在月线连(lián)收七根阳线的基础(chǔ)上，年内迄今涨幅已经(jīng)逼近30％。

　　以前者为(wèi)例(lì)，富安(ān)娜主要从事纺织家(jiā)居、睡(shuì)眠家居、生活类产品的研发、设计、生产及销售，旗下拥有原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇智”自有品牌。第(dì)一季度报告显示，报告期内，富安娜实(shí)现营(yíng)业收入约6.2亿(yì)元，同比减少7.57％；不过(guò)实(shí)现归(guī)属(shǔ)于上(shàng)市公(gōng)司(sī)股东的净利润(rùn)约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从上(shàng)市(shì)公司一季报的十大流通股股东来看，能够(gòu)发现该股早已成为基金重(zhòng)仓股的天(tiān)下，彼时包(bāo)括公(gōng)募(mù)的中(zhōng)欧价值发现、中欧潜力价值、工银瑞信灵动价值、宝盈(yíng)新价值和私募的明河2016，都在其(qí)中出(chū)现，占据了(le)半壁(bì)江山。需要(yào)强调的是，中欧的两只基金(jīn)都(dōu)是(shì)价值派基金经理曹名长在管(guǎn)的产品，首季(jì)其(qí)同时(shí)重(zhòng)仓的(de)房地产(chǎn)产业(yè)链股票(piào)还有(yǒu)金地集团和大亚(yà)圣(shèng)象。

　　对比而言，前几年曾(céng)经风(fēng)光一时的家居板块也(yě)因疫情、消费复苏(sū)进程缓(huǎn)慢等多因素(sù)一度沉寂(jì)，不过好在困境反转露出(chū)曙光，家(jiā)居板块中年内(nèi)表现(xiàn)最好的是(shì)志邦家居。同(tóng)一时间段，该(gāi)股年900g是几斤 900g是多少毫升内上涨(zhǎng)已经超过(guò)23％，从业绩来看，无(wú)论是营收还是(shì)归母净利润，公司都实(shí)现了同(tóng)比双(shuāng)升。

　　从公司(sī)的十(shí)大流(liú)通股股东来看，《红周刊》发现广发基金经(jīng)理(lǐ)罗洋(yáng)慧眼独具，一季报(bào)中(zhōng)他管理的广(guǎng)发(fā)策略(lüè)优选和广发安宏回(huí)报均(jūn)增加了持股，而这两只产品也成为志邦家居十大(dà)流通(tōng)股股(gǔ)东中(zhōng)仅有的(de)两只公募。有意思的是，他(tā)似乎对于定制家居(jū)类标(biāo)的情有独钟，在另一(yī)家(jiā)赛(sài)道公司(sī)金牌橱柜中，他(tā)管理的全部三(sān)只产品均(jūn)登(dēng)榜(bǎng)十(shí)大(dà)流通股股东，其(qí)也(yě)成(chéng)为他的独门重仓股。

　　除去家居(jū)家(jiā)纺外，下游(yóu)的(de)物业(yè)股也越来(lái)越(yuè)被机构所青睐，不过这(zhè)类(lèi)标的(de)大多在(zài)香港(gǎng)上市，如何(hé)选择成为(wèi)难(nán)题。对此，前述(shù)上海公(gōng)募基金(jīn)经理举例分(fēn)析(xī)：“物业服务不是一个高毛(máo)利的行业，挣(zhēng)钱很辛苦(kǔ)，我选(xuǎn)公司(sī)还是(shì)希望挣的是(shì)市(shì)场化(huà)应该挣的(de)钱，以我曾经买的(de)绿城服务(wù)为例，它在中(zhōng)高端(duān)楼盘占(zhàn)比是(shì)比较高的(de)，每年到期的合同里提价成功率在30％～40％。它能做到滚动的大部分(fēn)项目到期(qī)之后，经(jīng)过(guò)两三轮合同周期还能(néng)做到产品提价。”

　　“行业里真正能(néng)做到(dào)产品提价的公司很(hěn)少，因为物(wù)业(yè)公司(sī)很容易一开始是挣(zhēng)钱的，后(hòu)面因为保安这些固定人员成本的年度增长，不过服务没有特别好，客户没有那么满(mǎn)意，能(néng)做(zuò)到提价难度是(shì)非常大的(de)。但是该(gāi)公司能在业内做到到期之后提(tí)价率比较高，这跟(gēn)它的定位和比(bǐ)较好的服(fú)务是(shì)有关系的。”他进一步强调。

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